一、估值：絕對(duì)估值中性，相對(duì)估值偏高

近期隨著長(zhǎng)流程高爐陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，礦石需求階段性有提振，7月底至今，大商所2209合約低點(diǎn)至今反彈了140元/噸，日照港pb粉反彈70元/噸，海漂資源也從前期低點(diǎn)逐步修復(fù)，掉期一度來(lái)到110美金以上，截至目前，我們將海漂資源、港口價(jià)格折干噸不含稅，期貨01、05、09價(jià)格折美金作比較不難發(fā)現(xiàn)，在這輪反彈過程中，國(guó)內(nèi)鋼廠的復(fù)產(chǎn)充當(dāng)了全球鐵礦石反彈的主要驅(qū)動(dòng)力，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨絕對(duì)估值偏高，期貨絕對(duì)估值中性，在海外需求偏低迷的情況下短期估值相對(duì)合理，但長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)價(jià)格高位將刺激鐵礦石供給向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，因此遠(yuǎn)期鐵礦石價(jià)格很難給予過高的期待值，關(guān)注海外的弱需求持續(xù)性。

圖1：鐵礦石大幅反彈，國(guó)內(nèi)價(jià)格高估

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

在弱需求背景下，盤面鋼廠利潤(rùn)并沒有因?yàn)闇p產(chǎn)或復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏得到有效擴(kuò)張，近遠(yuǎn)月鋼廠利潤(rùn)持續(xù)低迷，品種比價(jià)爐料端相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，鐵礦石相對(duì)估值偏高。

圖2：長(zhǎng)流程利潤(rùn)低迷，相對(duì)估值偏高

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二、驅(qū)動(dòng)：短期現(xiàn)實(shí)需求尚可，中期平衡表仍存累庫(kù)預(yù)期

2.1、復(fù)產(chǎn)短期拉動(dòng)需求抬升，主驅(qū)動(dòng)來(lái)源于鐵水，鋼廠在需求預(yù)期扭轉(zhuǎn)之前難有大的補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)

今年上半年以來(lái)，鋼廠在高庫(kù)存、弱需求與低利潤(rùn)的情況下延續(xù)兩個(gè)季度的高產(chǎn)，矛盾持續(xù)積累，直至需求好轉(zhuǎn)被證偽，黑色開始了一輪較大幅度的崩盤，鋼廠從前期高產(chǎn)的生產(chǎn)狀態(tài)中快速切換，基于未來(lái)需求的預(yù)期偏弱，鋼廠選擇維持原料低庫(kù)存的策略，在需求預(yù)期和訂單量沒有好轉(zhuǎn)的情況下，低庫(kù)存或?qū)⒊B(tài)化。

圖3：需求預(yù)期難扭轉(zhuǎn)，下游低庫(kù)存將持續(xù)，鐵水走勢(shì)決定短期驅(qū)動(dòng)

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2.2、海外發(fā)運(yùn)維持中性，長(zhǎng)期仍存空間

今年上半年，不管是俄烏沖突、印度礦加稅引發(fā)的非主流鐵礦石供給缺失，還是巴西降雨階段性抑制的主流礦山的供給，都給鐵水增產(chǎn)背景下的礦石帶來(lái)了較大的市場(chǎng)沖擊，形成了較為明顯的去庫(kù)存效應(yīng)，按照主流礦山的生產(chǎn)計(jì)劃，下半年仍存上升空間，而近期運(yùn)費(fèi)下移也給非主流供給打開了空間，在需求上方空間有限，但供給存空間的情況下，未來(lái)仍存累庫(kù)預(yù)期。

圖4：主流礦山3-4季度發(fā)運(yùn)存空間

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2.3、鐵礦石長(zhǎng)期面臨累庫(kù)格局，旺季鋼材需求決定鐵礦能否高看一眼

短期在鋼材弱需求背景下，鋼材負(fù)反饋影響的產(chǎn)量?jī)H僅體現(xiàn)在電爐產(chǎn)量的下滑，高爐依舊處于復(fù)產(chǎn)周期，但目前整體的產(chǎn)量降幅依舊較高，因而本輪鋼材庫(kù)存持續(xù)下滑引發(fā)一輪較大幅度的反彈，本輪反彈是鋼材減產(chǎn)過快引起的短期供需錯(cuò)配，關(guān)注旺季需求能否繼續(xù)上揚(yáng)，一旦需求難以兌現(xiàn)，不排除鋼材弱需求現(xiàn)實(shí)下再次帶動(dòng)原料完成新一輪期現(xiàn)雙跌的行情。

圖5：短期存量需求有支撐，礦石價(jià)格

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三、總結(jié)

當(dāng)前鐵礦石估值中性，復(fù)產(chǎn)背景下短期驅(qū)動(dòng)偏強(qiáng)，長(zhǎng)期偏弱，鋼廠復(fù)產(chǎn)情況下廢鋼到貨延續(xù)弱勢(shì)震蕩，雖然廢鋼供給有好轉(zhuǎn)但持續(xù)性有待觀察。短期黑色仍然會(huì)在剛性復(fù)產(chǎn)支撐下帶動(dòng)鐵礦石震蕩偏強(qiáng)。長(zhǎng)期看下游需求沒有持續(xù)好轉(zhuǎn)的情況下難以給予過高期待值，礦石長(zhǎng)期仍存累庫(kù)預(yù)期，節(jié)奏上方向跟隨鋼材，一旦旺季需求難以兌現(xiàn)，不排除鋼材弱需求現(xiàn)實(shí)下再次帶動(dòng)原料完成新一輪期現(xiàn)雙跌的行情，密切關(guān)注旺季鋼材需求與庫(kù)存表現(xiàn)。