一、近期行情回顧

原糖在5月中旬站上20美分后，隨著美聯(lián)儲6月開啟的加息，商品普跌，原糖跟隨回調(diào)。海外宏觀利空因素下，原糖從20美分跌至17美分左右，遠月甚至跌破17美分。在7月底的FOMC會議加息符合預(yù)期、宏觀風(fēng)險下降后，國際市場呈現(xiàn)出小幅反彈的走勢。

國內(nèi)方面，受到海外宏觀利空因素的影響，加息以來商品呈現(xiàn)回調(diào)之勢，白糖跟隨。上周盤中跌破5500元后小幅反彈，截至8月22日，白糖主力合約收于5528元/噸，抹去2021年4月以來因巴西天氣、歐洲能源緊缺、俄烏沖突、糧食危機等宏觀和產(chǎn)業(yè)多重利多因素帶來的漲幅。國內(nèi)當前受到消費較差、工業(yè)庫存較高的拖累，近期維持低位震蕩走勢。

圖1：原糖與鄭糖價格走勢

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

二、宏觀轉(zhuǎn)勢壓制商品估值，在美聯(lián)儲加息和美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期中大幅回調(diào)。此外，產(chǎn)業(yè)端巴西制糖比下調(diào)預(yù)期落空，原糖市場失去上行驅(qū)動。本輪原糖下跌為宏觀產(chǎn)業(yè)共振，暫無產(chǎn)業(yè)向上驅(qū)動的前提下，原糖預(yù)計低位震蕩，需求好轉(zhuǎn)為之提供支撐。

美聯(lián)儲加息周期中，宏觀層面壓制商品估值。影響糖價走勢的核心問題是產(chǎn)業(yè)端的供需情況和美聯(lián)儲如何在不造成經(jīng)濟衰退的情況下抑制通脹。整體來看，加息過程中，經(jīng)濟增長受到抑制，且存在可能造成經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，打擊市場信心。因此我們看到，在6月加息過后，商品估值受到影響，多數(shù)商品從高位回調(diào)。美國7月加息符合預(yù)期，宏觀情緒好轉(zhuǎn)，商品止跌反彈，但在加息周期的過程中，商品反彈幅度受到一定制約。

圖2：商品整體走勢

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

相比乙醇，當前巴西糖廠制糖可獲得更高收益。原油供需偏緊格局延續(xù)，但由于高價抑制需求，美國成品油已呈現(xiàn)出累庫趨勢，短期價格上行驅(qū)動轉(zhuǎn)弱，對乙醇價格提振有限。此外，巴西脫碳信用證價格亦有明顯回落。糖廠若生產(chǎn)乙醇，可以向ANP提交申請發(fā)放脫碳信用證CBIO，CBIO可以在場外進行交易。因此，糖廠若生產(chǎn)乙醇，可以分別獲得乙醇和CBIO的收益。當前原糖帶來的收益小幅高于乙醇和CBIO合計帶來的收益。

圖3：巴西糖價與乙醇+CBIO比價

數(shù)據(jù)來源：嘉利高、永安期貨研究院

巴西糖需求向好，出口排船增加。來自航運機構(gòu)Williams的數(shù)據(jù)顯示，目前有86艘船舶預(yù)計將裝載360萬噸糖（主要是原糖）在巴西港口出口。去年同期的數(shù)據(jù)為36艘船裝載132萬噸糖。巴西貿(mào)易部的數(shù)據(jù)顯示，截至8月第二周，糖的日均出口量為15.058萬噸，比去年同期高出30%。嘉利高數(shù)據(jù)顯示，2022年截至目前，巴西原糖發(fā)運中國的數(shù)量約為235萬噸。發(fā)運量最高的月份為七月，當月發(fā)運量超過80萬噸。這些糖預(yù)計將在八月底至九月到達中國。

圖4：巴西對中國發(fā)運排船情況

數(shù)據(jù)來源：嘉利高、永安期貨研究院

巴西制糖比下調(diào)預(yù)期落空，全年累計產(chǎn)量變量仍存。當前巴西中南部累計糖產(chǎn)量尚不及上年同期，但雙周產(chǎn)量同比增加，利空糖價。由于天氣因素對甘蔗生長的影響有滯后性，因此本年度巴西產(chǎn)量是否能夠同比有較大恢復(fù)量尚不明確。Conab在最新一期的報告中，下調(diào)了甘蔗作物產(chǎn)量。預(yù)計22/23年度甘蔗作物產(chǎn)量較上年減少1%至5.729億噸，因此調(diào)降巴西糖產(chǎn)量3%，產(chǎn)量預(yù)估至3389萬噸。預(yù)計乙醇產(chǎn)量將達到303.5億公升，同比增加1.6%。甘蔗和糖產(chǎn)量較4月的預(yù)估均有所減少（5.96億噸和4028萬噸），但乙醇產(chǎn)量高于上次預(yù)估的286.5億公升。22/23年度，巴西甘蔗種植面積預(yù)計較上年減少2.6%至812萬公頃。

圖5：巴西糖雙周產(chǎn)量、制糖比

數(shù)據(jù)來源：Unica、永安期貨研究院

三、旺季不旺，鄭糖受到需求下行拖累。國內(nèi)整體糖價走弱使得加工廠在內(nèi)外倒掛下，面臨虧損進口或放棄配額的困境。

國內(nèi)白糖消費差、庫存增，成為糖價驅(qū)動下行主要因素。2022年疫情反復(fù)現(xiàn)象較為嚴重，在“非必要不出行”以及“減少聚集”的政策引導(dǎo)下，需求端下行對商品帶來的利空因素日益明顯。全國食糖7月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)最為直觀，食糖單月消費量達到五年低點，夏季消費旺季及雙節(jié)備貨時期，食糖消費不及預(yù)期對糖價形成較大壓力。與此同時，由于廣西糖廠降價出貨意愿不強，導(dǎo)致廣西月度工業(yè)庫存高于上年同期。截止7月底，廣西累計銷糖419.3萬噸，同比減少18.99萬噸；7月單月銷糖38.23萬噸，同比下降28.92萬噸；月度累計工業(yè)庫存為192.64萬噸，同比增加2.14萬噸。

圖6：國內(nèi)7月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

核心問題為廣西糖廠是否會主動降價減少庫存。據(jù)悉，21/22年度廣西糖完全成本5500-5600元之間，由于副產(chǎn)品銷量較好，因此糖廠實際利潤高于粗算利潤。盡管需求羸弱，但糖廠沒有主動降價意愿，因此解決價格問題核心在上游。8月和9月的現(xiàn)貨銷售情況較為關(guān)鍵。

圖7：現(xiàn)貨利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

以平衡表角度來看，全年消費量下調(diào)7%左右。本年度全年消費量除了21年12月和3月，其他時間幾乎均不及上年同期，因此我們按照逐月減少的消費量降低了全年消費預(yù)估，整體看，若8月和9月消費量較上年同期相同，全年消費減量已經(jīng)在100萬噸左右。因此筆者認為，盡管本年度較上年同期產(chǎn)量減少90萬噸左右，但消費走弱利空整體價格走勢。

圖8：全國食糖平衡表

數(shù)據(jù)來源：Wind、路透、永安期貨研究院

寬松的貨幣政策，使得我國貨幣短期維持弱勢，內(nèi)外價差倒掛問題短期難以解決，加工糖廠陷入困境。美元兌人民幣保持高位，人民幣相對保持弱勢。因此增加我國加工糖廠原糖進口成本。當前原糖市場維持窄幅震蕩，運行區(qū)間在17-19美分/之間。根據(jù)當前升貼水計算，當原糖價格在16.7美分/磅時，方能打開進口成本。今年多數(shù)時間，原糖進口處于倒掛狀態(tài)，因此加工糖廠面臨虧損進口保配額或放棄配額的困境。

圖9：美元兌人民幣、原糖升貼水、內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

綜上，筆者認為，當前國際糖市處于弱現(xiàn)實階段，上行驅(qū)動暫且不明，但下方受到需求支撐。短期維持震蕩走勢。國內(nèi)方面，消費差對沖了本年度減產(chǎn)的利多因素，當前高庫存壓制糖價，驅(qū)動端暫無明顯利多。短期國內(nèi)糖價維持弱勢震蕩。

風(fēng)險點：

巴西極端天氣

宏觀政策超預(yù)期