一、原料：外高內(nèi)穩(wěn)

圖1：煤炭及天然氣價(jià)格

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近期能源價(jià)格整體仍在高位（見(jiàn)圖1），天然氣供應(yīng)缺失的上漲主邏輯仍未改變，歐洲天然氣價(jià)格再度沖高（見(jiàn)圖1右下），而美國(guó)天然氣價(jià)格創(chuàng)年內(nèi)新高（見(jiàn)圖1左下）；長(zhǎng)期看國(guó)際天然氣市場(chǎng)如果沒(méi)有探索出轉(zhuǎn)口模式，那么價(jià)格易漲難跌。原油近期回調(diào)為主，供應(yīng)面日趨寬松，需求高峰季即將過(guò)去，成品油價(jià)格有轉(zhuǎn)弱的跡象，雖然在明年一季度之前仍是供需緊平衡格局，但是預(yù)計(jì)難以見(jiàn)到供需缺口再度增加。國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤在油煤氣三者中最為平穩(wěn)，現(xiàn)貨價(jià)格在1000元/噸附近震蕩。總的來(lái)說(shuō)國(guó)際能源價(jià)格在俄羅斯出口缺失的背景不改變的前提下預(yù)計(jì)持續(xù)處于高位，因此國(guó)外尿素裝置的成本很難下來(lái)；而國(guó)內(nèi)能源價(jià)格則處于比較平衡的狀態(tài)，國(guó)內(nèi)裝置成本的擾動(dòng)相對(duì)較小，在尿素價(jià)格影響因素中仍屬于非顯性要素。

二、供需：內(nèi)需平淡，外需低位

圖2：國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格

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圖3：尿素國(guó)際價(jià)格

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圖4：合成氨國(guó)際價(jià)格

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對(duì)比去年10月“國(guó)內(nèi)化肥出口需商檢”和今年2月“俄烏沖突”對(duì)國(guó)際尿素及液氨價(jià)格的影響（見(jiàn)圖2至圖4），可以發(fā)現(xiàn)尿素國(guó)際價(jià)格和漲幅都不及上一輪，而液氨國(guó)際價(jià)格和漲幅均遠(yuǎn)超上一輪，差別在于中國(guó)只是尿素出口國(guó)，而俄是尿素和天然氣的出口國(guó)，因此本輪上漲中液氨價(jià)格在成本端和產(chǎn)品端的雙重拉動(dòng)下創(chuàng)出新高。隨著北半球中緯度主要種植區(qū)已經(jīng)度過(guò)了一年中需求最旺的時(shí)節(jié)，因此未來(lái)一段時(shí)間尿素及液氨的價(jià)格更取決于東歐地緣矛盾的發(fā)展情況，供需權(quán)重在其次。

回到國(guó)內(nèi)，目前出口仍處于受限的狀態(tài)（見(jiàn)圖5左），1-6月凈出口累計(jì)同比增速為-71%；相應(yīng)地，港口庫(kù)存今年以來(lái)持續(xù)處于低位（見(jiàn)圖5右），近期持續(xù)積累至20萬(wàn)噸左右，不過(guò)在出口政策沒(méi)有明確改變的背景下難以積累至高位。

圖5：尿素凈出口及港口庫(kù)存

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自6月中旬以來(lái)，尿素工廠的庫(kù)存走勢(shì)和去年類似（見(jiàn)圖6左），庫(kù)存先上后下，整體處于季節(jié)性偏高的位置；此外，今年二季度的社庫(kù)普遍比去年高20-30%左右，和廠庫(kù)的情況大致相同，因此沒(méi)有再現(xiàn)去年一貨難求的局面。當(dāng)前尿素供應(yīng)處于低位，尿素工廠庫(kù)存尚屬合理，后期銷售壓力顯現(xiàn)時(shí)仍有一定的調(diào)整余地。

圖6：尿素企業(yè)庫(kù)存

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圖7：尿素生產(chǎn)情況

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圖8：尿素表需及國(guó)內(nèi)表需

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再來(lái)看表觀需求情況：自6月中旬以來(lái)在銷售壓力下產(chǎn)量持續(xù)下降（見(jiàn)圖7），表需及國(guó)內(nèi)表需大部分時(shí)間里處于低位（見(jiàn)圖8），不過(guò)仍處在合理區(qū)間內(nèi)；縱向比較當(dāng)前的表需和國(guó)內(nèi)表需處于中性水平；橫向比較當(dāng)前的表需和國(guó)內(nèi)表需已經(jīng)在年內(nèi)的高位區(qū)間之下。從尿素工廠的銷售情況能看到（見(jiàn)圖9），尿素工廠的預(yù)收天數(shù)和產(chǎn)銷比都處于低位，預(yù)計(jì)后期表需及國(guó)內(nèi)表需仍將季節(jié)性走弱。

圖9：尿素工廠預(yù)收天數(shù)及產(chǎn)銷比

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圖10：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)情況

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圖11：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)情況

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當(dāng)前處于秋肥將起的階段，秋肥中復(fù)合肥比重遠(yuǎn)大于尿素；不過(guò)近期復(fù)肥廠訂單情況一般，相應(yīng)地開(kāi)工仍未開(kāi)始季節(jié)性走強(qiáng)（見(jiàn)圖10），同時(shí)廠庫(kù)持續(xù)積累，秋肥需求啟動(dòng)仍在路上。從復(fù)肥表需及國(guó)內(nèi)表需也能看到（見(jiàn)圖11），今年一季度復(fù)肥表需超預(yù)期，二季度的表需正常，進(jìn)入三季度后表需不及預(yù)期，需求走弱幅度遠(yuǎn)超季節(jié)性。

圖12：三聚氰胺產(chǎn)業(yè)情況

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三聚氰胺近期觸底反彈（見(jiàn)圖12），價(jià)格從6500元/噸回到了7500元/噸附近，利潤(rùn)也有一定程度的改善。不過(guò)低利潤(rùn)水平下，工廠開(kāi)工率從高位持續(xù)回落，已經(jīng)處于季節(jié)性偏低位；廠庫(kù)尚屬健康，在利潤(rùn)改善后增產(chǎn)的壓力不大。

圖13：人造板產(chǎn)業(yè)情況

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人造板的中期需求較弱：地產(chǎn)仍未有明顯改善，所有主要指標(biāo)的7月同比增速均為負(fù)值，1-7月累計(jì)同比增速中也全部轉(zhuǎn)負(fù)，因此地產(chǎn)前周期相關(guān)指標(biāo)轉(zhuǎn)強(qiáng)之前，難言地產(chǎn)新周期開(kāi)始，人造板中期需求不容樂(lè)觀。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，預(yù)計(jì)尿素的工業(yè)需求短期壓力較大?；谀蛩匦袠I(yè)農(nóng)業(yè)需求、工業(yè)需求及出口需求的情況，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間尿素行業(yè)的需求難以迅速好轉(zhuǎn)，大概率仍維持供需雙弱的格局。

三、估值：相對(duì)價(jià)格略高

圖14：尿素9月合約基差

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尿素9月合約基差在6月中旬至7月中旬的下跌過(guò)程中，基差始終處于高位；自7月中旬開(kāi)始至今現(xiàn)貨走弱而期貨反彈，基差快速走低到平水附近；這一輪基差走弱的主邏輯是出口預(yù)期再起，市場(chǎng)因此給予了盤(pán)面溢價(jià)，即期貨貢獻(xiàn)了基差走弱幅度的大部分。

從月間價(jià)差也能看到（見(jiàn)圖15上），，自7月中旬開(kāi)始9/1價(jià)差快速走高（20元/噸→120元/噸），之后9/1價(jià)差受移倉(cāng)換月壓制走低后，近日再度回到90元/噸附近。從期限結(jié)構(gòu)的角度看（見(jiàn)圖15下），尿素整體仍維持了遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)，盤(pán)面貼水幅度在預(yù)期再起的情況下持續(xù)減少，相對(duì)估值水平較高。

圖15：尿素9/1價(jià)差及期限結(jié)構(gòu)

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圖16：煤頭裝置毛利

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從圖16可以看到，低成本煤頭裝置的毛利下修雖遲但到，邊際產(chǎn)能裝置的毛利維持在年內(nèi)中低水平，下跌過(guò)程中利潤(rùn)維度已經(jīng)進(jìn)度大半；未來(lái)可能的利潤(rùn)壓縮行情，源于出口需求或秋肥需求不及預(yù)期，需持續(xù)觀察。

綜合成本、供需、價(jià)格等因素看，尿素現(xiàn)貨當(dāng)前處于偏高狀態(tài)，而期貨處于較高狀態(tài)，絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)價(jià)格均具備壓縮空間；不過(guò)當(dāng)前行業(yè)現(xiàn)實(shí)矛盾并不大，未來(lái)的博弈點(diǎn)主要在需求預(yù)期兌現(xiàn)程度上；因此策略上建議在期貨具備一定安全邊際的前提下布空。