01 行情回顧

焦價第二輪提漲落地，煉焦煤競拍市場價格拿貨現(xiàn)象增多，然建材成交不及預(yù)期，下游采購心態(tài)偏謹(jǐn)慎，雙焦盤面弱勢運(yùn)行。

截至8月19日，盤面焦煤主力合約切換至2301合約，周五收盤價1871.5點(diǎn)，呂梁低硫主焦煤匯總價2350元/噸，環(huán)比上周+150元/噸；盤面焦炭主力合約收盤價2759.5點(diǎn)，環(huán)比上周-7.46%，日照港準(zhǔn)一級冶金焦出庫價2650元/噸，環(huán)比上周+50元/噸。

焦炭出口外貿(mào)訂單價格、蒙5#原煤報價企穩(wěn)反彈。

02 宏觀數(shù)據(jù)

國家統(tǒng)計局公布7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。如我們此前預(yù)期，7月經(jīng)濟(jì)讀數(shù)中表現(xiàn)相對較好的僅有基建投資：

第一，7月規(guī)上工業(yè)增加值同比增速略降，新能源汽車行業(yè)的高景氣為工業(yè)增加值同比增長提供重要支撐。從信貸脈沖角度理解，下半年工業(yè)增加值反彈的空間可能不大；第二，從全國平均房價、地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)、地產(chǎn)拿地面積、地產(chǎn)施工面積來看，地產(chǎn)均未見明顯復(fù)蘇跡象；第三，基建表現(xiàn)強(qiáng)勁，但地方財政的缺位拖累傳統(tǒng)基建的增長；第四，7月居民部門新增累計存款同比增64%，居民消費(fèi)意愿更加保守，消費(fèi)表現(xiàn)繼續(xù)下降；第五，總體失業(yè)率基本平穩(wěn)，但16-24歲青年失業(yè)率繼續(xù)攀升至19.9%。我們預(yù)計16-24歲青年失業(yè)率會在9月隨季節(jié)性因素而回落。

03 雙焦基本面數(shù)據(jù)

3.1 廠內(nèi)原料庫存可用天數(shù)觸底反彈

焦煤：煤礦、洗煤廠去庫放緩，焦化廠加速補(bǔ)庫，鋼廠庫存續(xù)增，廠內(nèi)煉焦煤可用天數(shù)轉(zhuǎn)增，港口庫存略有增加；整體庫存增加，但仍在低位，焦煤庫存驅(qū)動中性。

焦炭：焦企加速去庫，鋼廠庫存轉(zhuǎn)增，廠內(nèi)焦炭可用天數(shù)回升，港口庫存略降；整體庫存無明顯變動，焦炭庫存驅(qū)動中性。

3.2 各環(huán)節(jié)陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，焦鋼產(chǎn)量比高位暫穩(wěn)

本周，各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率持續(xù)回升。鋼廠盈利能力修復(fù)，鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)同步增加，焦炭剛需回升，積極補(bǔ)庫；焦企開工積極，廠內(nèi)多維持低位庫存水平，焦企出貨順暢，部分焦企有一定惜售意愿，焦鋼產(chǎn)量比高位暫穩(wěn)。

3.3 焦鋼毛利差突破0軸，做空信號增強(qiáng)

利潤能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。對于前者，周度螺紋毛利持續(xù)回落至108元/噸附近（-50）；建材成交不及預(yù)期，螺紋毛利再下臺階，鐵水復(fù)產(chǎn)的持續(xù)性存疑。此前我們判斷考慮季節(jié)性規(guī)律，終端需求拐點(diǎn)在8月中旬，如今尚未看到明顯改善，需求證偽在即，利空雙焦。至于后者，國內(nèi)供應(yīng)增量數(shù)據(jù)不透明，在預(yù)期之外，跟蹤進(jìn)口增量更為現(xiàn)實(shí)；對于進(jìn)口蒙煤，本周通關(guān)車量略有下調(diào)至560車/日，仍有概率回升至600車/日以上，對應(yīng)月度進(jìn)口量218萬噸。與此同時，甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術(shù)，蒙煤進(jìn)口增量預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，市場傳出澳煤進(jìn)口有概率放開的消息，預(yù)計月度進(jìn)口量200-300萬噸，無疑將對國內(nèi)市場產(chǎn)生沖擊。綜上所述，蒙煤進(jìn)口量高位暫穩(wěn)，但安檢趨嚴(yán)煤礦產(chǎn)量收緊，且短期焦鋼有補(bǔ)庫需求，關(guān)注鋼廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度；長期看，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，進(jìn)口增量確定性強(qiáng)，焦煤端超額利潤回吐趨勢難改。

此前我們預(yù)期本周焦鋼毛利差修復(fù)至0%上方，實(shí)際數(shù)據(jù)符合預(yù)期。焦鋼毛利差能維持在0軸上方多久？今年3-5月焦鋼毛利差維持在0軸上方不超過3周，且上半年有宏觀政策刺激的強(qiáng)預(yù)期，當(dāng)前缺乏宏觀政策刺激預(yù)期，且旺季需求證偽，預(yù)計本輪正值的焦鋼毛利差至多維持2周，這意味著9月初焦鋼毛利差或?qū)⒃俅无D(zhuǎn)負(fù)，短期雙焦期貨下行壓力較大。

3.4 地產(chǎn)需求未見好轉(zhuǎn)，基建、制造業(yè)略有改善

3.5 基差走強(qiáng)，煤焦比/螺焦比繼續(xù)分化

基差方面，焦價第二輪提漲落地，競拍市場參與積極性提高，然建材成交不及預(yù)期，下游采購心態(tài)偏謹(jǐn)慎，雙焦盤面走弱，基差偏強(qiáng)運(yùn)行，符合上周判斷（基差歷史分位：JM09 38%，J09 43%）。

現(xiàn)實(shí)：焦炭方面，鋼廠盈利能力修復(fù)，鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)同步增加，焦炭剛需回升，積極補(bǔ)庫；焦企開工積極，廠內(nèi)多維持低位庫存水平，焦企出貨順暢，部分焦企有一定惜售意愿。焦煤方面，礦方心態(tài)好轉(zhuǎn)，部分配焦煤種資源緊俏；焦企利潤修復(fù)，近期開始陸續(xù)補(bǔ)庫；監(jiān)管區(qū)庫存超170萬噸，口岸通關(guān)受限；原料成本的上漲擠壓焦企即期利潤。

需求預(yù)期：1）成材價格下移后，終端補(bǔ)庫需求邊際好轉(zhuǎn)，但持續(xù)性不強(qiáng)，如今終端需求尚未看到明顯改善，需求證偽在即，利空雙焦；2）假設(shè)下半年產(chǎn)量平控，則3-4季度的日均鐵水產(chǎn)量約為216萬噸；更樂觀一點(diǎn)，假設(shè)全年產(chǎn)量平控，則3-4季度日均鐵水產(chǎn)量約為229萬噸。最新數(shù)據(jù)225萬噸，鋼廠利潤下滑，鐵水回升空間有限。

供應(yīng)預(yù)期：1）288口岸每周無陽性則增加通關(guān)，若閉環(huán)出現(xiàn)疫情，通關(guān)或受影響，但疫情對通關(guān)的影響正在減弱；甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術(shù)，蒙煤進(jìn)口增量預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)；2）中澳關(guān)系有緩和跡象，澳煤重新通關(guān)擔(dān)憂漸起，但暫無確切消息。3）市場傳出山西地區(qū)4.3米焦?fàn)t計劃提前關(guān)停消息，集中關(guān)停概率較小。

終端需求不佳，螺紋毛利持續(xù)下滑，焦鋼毛利差已修復(fù)至0%附近，做空信號增強(qiáng)，焦價上行阻力較大；按照旭陽提漲計劃累漲500元，折算出倉單價格上限3050。焦炭港口倉單2870，盤面貼水?dāng)U大；第二輪提漲落地，盤面預(yù)跌第一輪200；焦鋼毛利差快速修復(fù)，廠內(nèi)原料庫存可用天數(shù)回升，焦價上漲驅(qū)動減弱，預(yù)計第三輪提漲難度大，關(guān)注鋼廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。綜上，我們預(yù)計短期內(nèi)基差震蕩概率較大。

期差方面，國內(nèi)供應(yīng)與進(jìn)口增量預(yù)期強(qiáng)，鐵水回升持續(xù)性存疑，此外市場對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂愈加強(qiáng)烈，遠(yuǎn)月合約弱于近月合約，近遠(yuǎn)月合約價差走擴(kuò)，受制于流動性，不推薦參與雙焦9-1套利。不過，值得注意的是，冬儲需求或?qū)?1合約形成一定支撐，激進(jìn)者可考慮逢低布多。

比價方面，煤焦比1.323，位于歷史高位（80%）；鋼焦比1.42，位于歷史中位（79%）。空焦化利潤頭寸、多鋼廠利潤頭寸獲得明顯盈利，與我們上周的套利策略給出的預(yù)期一致。

在“就業(yè)優(yōu)先”的政策基調(diào)下，疊加下半年強(qiáng)力刺激政策落空，我們預(yù)計疫情改善后地產(chǎn)、基建亦難有起色。終端需求不佳，螺紋毛利持續(xù)下滑，焦鋼毛利差已修復(fù)至0%附近，做空信號增強(qiáng)，焦價上行阻力較大；按照旭陽提漲計劃累漲500元，折算出倉單價格上限3050。焦炭港口倉單2870，盤面貼水走擴(kuò)；第二輪提漲落地，盤面預(yù)跌第一輪200；焦鋼毛利差快速修復(fù)，焦價上漲驅(qū)動減弱，預(yù)計第三輪提漲難度大，關(guān)注鋼廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。隨著焦鋼毛利差回升，做空焦炭的安全邊際越來越高，預(yù)計正值的焦鋼毛利差至多維持2周，短期雙焦期貨下行壓力較大。操作上，雙焦09合約前空暫持，設(shè)好止盈；01合約可考慮逢低布多。

利潤能否繼續(xù)從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。目前蒙煤進(jìn)口量高位暫穩(wěn)，但安檢趨嚴(yán)煤礦產(chǎn)量收緊，且焦鋼有補(bǔ)庫需求；長期看，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，進(jìn)口增量確定性強(qiáng)，利潤再分配趨勢難改，焦煤下行壓力較大。套利策略，繼續(xù)持有多鋼廠利潤頭寸，設(shè)好止盈。

不確定性風(fēng)險：

疫情形勢嚴(yán)峻、終端需求不及預(yù)期、進(jìn)口增量超預(yù)期、鐵水減量超預(yù)期等