01

分析主邏輯框架

價(jià)格由成本及利潤估值兩部分組成。其中，生產(chǎn)成本是價(jià)格的基準(zhǔn)線，利潤估值則是在成本基礎(chǔ)上，市場綜合品種自身供需結(jié)構(gòu)、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及行業(yè)政策紅利等多方面因素，所給予到成本之外的價(jià)格溢價(jià)。除此之外，由于金屬硅本身高能耗行業(yè)的屬性，疊加全國“雙碳”及能源轉(zhuǎn)型的大背景，相關(guān)能控政策亦是對(duì)金屬硅價(jià)格產(chǎn)生重大影響的因素之一。

02

成本端存在中樞下移預(yù)期

金屬硅成本構(gòu)成及當(dāng)前成本水平

金屬硅的成本中， 硅石、木片及其他費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，石墨電極占比相對(duì)較大，但整體用量較少。因此，在成本分析中，我們主要著眼于電力及炭質(zhì)還原劑的價(jià)格變化情況。

截至8月，我們測(cè)算金屬硅綜合生產(chǎn)成本在15500元/噸附近。

云南及四川產(chǎn)區(qū)電力成本存在季節(jié)性

金屬硅主產(chǎn)區(qū)中，新疆以火電為主，電價(jià)無明顯季節(jié)性。此外，新疆火電相對(duì)豐富，因此新疆電力成本整體也相對(duì)較低。

而云南及四川則以水電為主，有著明顯的枯水期及豐水期。其中，通常每年的1-4月份及12月份為枯水期，6-10月份為豐水期，每年的5月份及11月份一般為平水期。

從圖8、9可以看出，云南及四川電價(jià)隨著枯水期及豐水期的不同有著明顯大幅變化，整體價(jià)格變化幅度在20%-50%；

從歷史數(shù)據(jù)來看，云南近四年豐、枯水期平均價(jià)差為0.08元/千瓦時(shí)，折合對(duì)成本影響為1000元/噸；四川近四年豐、枯水期平均價(jià)差為0.13元/噸，折合對(duì)成本影響為1650元/噸。

電力成本的季節(jié)性對(duì)應(yīng)到金屬硅價(jià)格，金屬硅價(jià)格隨著豐、枯水電價(jià)季節(jié)性變化也呈現(xiàn)出同樣的季節(jié)性變化走勢(shì)，價(jià)格波動(dòng)幅度在1000-2000元/噸，與電力成本的季節(jié)性變化幅度相匹配。

電力成本：中樞缺乏向上動(dòng)力，整體停留在相對(duì)高位

電力成本高低主要取決于全國電力的整體供需結(jié)構(gòu)。電力供給端，得益于今年整體降水量同比改善，水利發(fā)電同比出現(xiàn)大幅提升，主產(chǎn)區(qū)中云南及四川發(fā)電量顯著增加（圖10）。

電力需求端，支撐2021年用電高增速的海外訂單承接（額外電力需求）及經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇下的經(jīng)濟(jì)高增速因素邊際均有所轉(zhuǎn)弱。一方面，隨著海外通脹壓力的持續(xù)加大，海外經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)不同程度走弱，甚至存在經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致今年我國承接的海外訂單需求下滑（圖12）；另一方面，在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力下，疊加一季度深圳及上海疫情的封鎖以及房地產(chǎn)端對(duì)GDP貢獻(xiàn)持續(xù)的下滑，中國Q2的GDP累計(jì)增速僅錄得2.5%（圖13）。雖然中央持續(xù)積極推進(jìn)“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”政策，但我們預(yù)計(jì)今年年初設(shè)定的5.5%的經(jīng)濟(jì)增速將難以達(dá)到，經(jīng)濟(jì)增速較2021年8.1%顯著走弱。此外，7月底政治局會(huì)議上提出“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，我們認(rèn)為這一定程度上也是對(duì)全年GDP增長目標(biāo)的要求做出放松的表述。

在電力供應(yīng)同比回升，且電力需求同比回落的雙重作用下，我們預(yù)計(jì)中國全年電力供需將較2021年有明顯緩和，整體供需關(guān)系或基本平衡（不排除夏用電高峰出現(xiàn)階段性電力緊張）。以此為出發(fā)點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)類似21年大面積拉閘限電的情況將難以出現(xiàn)，電力價(jià)格中樞缺乏向上動(dòng)力。

同時(shí)考慮到金屬硅高能耗行業(yè)的屬性，雖然在發(fā)改委不搞“碳沖鋒”，不搞“運(yùn)動(dòng)式”減碳的指引下，今年“雙碳”及“能耗雙控”整體有所放松，但我們認(rèn)為該政策對(duì)于高能耗行業(yè)的影響是長久且持續(xù)的，疊加全國推進(jìn)電力市場化改革，其中明確指出針對(duì)高能耗行業(yè)的電力價(jià)格向上浮動(dòng)不設(shè)限，我們預(yù)計(jì)針對(duì)高能耗行業(yè)的電力價(jià)格中樞已然拔高，將持續(xù)維持在相對(duì)較高位置。

綜合來看，我們認(rèn)為后期電力成本中樞將停留在目前的相對(duì)高位位置，但缺乏向上動(dòng)力。

目前主產(chǎn)區(qū)電價(jià)在豐水期自然季節(jié)性回落，預(yù)計(jì)后期在枯水期也將出現(xiàn)季節(jié)性回升，但預(yù)計(jì)電價(jià)不會(huì)再創(chuàng)新高，即枯水期中樞或略低于去年同期。

2022年1-6月份，主產(chǎn)區(qū)除新疆外（+0.5%），云南及四川發(fā)電量顯著增加。其中，云南同比增速17.3%，四川同比增速21%。主產(chǎn)區(qū)發(fā)電量的顯著增加主要得益于今年降雨相對(duì)較多，水電較為豐富。從統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)來看，2022年1-6月份全國水電同比增速為20.3%。其中，云南水電增速31.4%，四川水電增速25.1%，均有顯著的增長。

2022年6月份，出口訂單指數(shù)為41%，2021年9月以來持續(xù)處于收縮區(qū)間，海外訂單減少；中國Q2公布GDP累計(jì)增速僅2.5%；

還原劑成本：存在中樞下移預(yù)期

2021年煤炭供給端進(jìn)口受阻（地緣政治&疫情因素），疊加需求端下游鋼鐵等行業(yè)前三季度對(duì)煤炭需求大幅增加，導(dǎo)致煤炭供需緊張，煤炭相關(guān)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，價(jià)格持續(xù)處于高位。

上游煤炭端，由于煤炭供給緊張因素，利潤出現(xiàn)大幅增長，當(dāng)前依舊維持著相對(duì)豐厚的利潤。其中，煤炭開采及洗選業(yè)利潤同比增速175.3%，石油焦利潤超400元/噸（利潤率約17%）。

而下游需求端，隨著制造業(yè)，尤其房地產(chǎn)需求的快速下滑，煤炭下游以螺紋鋼為代表的鋼材端利潤開始迅速惡化走差。此外，焦化企業(yè)受下游鋼鐵行業(yè)利潤走差影響，也開始由盈利轉(zhuǎn)為虧損。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度，下游利潤迅速走差，甚至進(jìn)入虧損，作為上游尚擁有豐厚利潤的煤炭端存在降價(jià)向下游讓利需求。

除此之外，為防止2021年缺煤導(dǎo)致的煤炭價(jià)格大幅上漲情況再度發(fā)生，國家自2021年四季度開始積極推進(jìn)煤炭端“保價(jià)穩(wěn)供”工作，大力增加煤炭供給端投資。從統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)看，2022年1-6月份，中國煤炭開采及洗選業(yè)投資累計(jì)同比增速達(dá)36.5%，投資增速顯著增加。

綜合來看：1）煤炭下游需求走差，包括焦炭、鋼材在內(nèi)的下游利潤急速惡化，而作為上游的煤炭卻依舊有著豐厚的利潤，從產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配角度，煤炭端存在降價(jià)向下游讓利需求；2）煤炭供給端，國家積極推進(jìn)煤炭端的“保價(jià)穩(wěn)供”工作，我們預(yù)計(jì)煤炭供給偏緊問題將會(huì)在未來逐步得到緩解。同時(shí)。期貨盤面上焦煤期貨近月2209合約價(jià)格在2150元/噸附近，而遠(yuǎn)月2305合約估值預(yù)期已經(jīng)給到1700元/噸，遠(yuǎn)月給出降幅約20%，同樣反應(yīng)了市場對(duì)于煤炭供需偏緊將在未來半年到一年內(nèi)有所緩解的預(yù)期。因此，我們認(rèn)為，煤炭價(jià)格存在中樞下移的預(yù)期。

成本總結(jié)：存在中樞下移預(yù)期

綜合電力及還原劑成本情況：1）電力成本缺乏中樞上移動(dòng)力；2）煤炭價(jià)格存在下行驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為，金屬硅成本端存在中樞下移的預(yù)期。

綜合考慮煤炭價(jià)格中樞下移及電力成本季節(jié)性因素，我們預(yù)計(jì)成本端在豐水期將下移至13000-14000元/噸區(qū)間附近，而在枯水期將在16000-17000元/噸區(qū)間附近。