市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)因子變化與行情回顧

加息至中性利率水平，貨幣政策階段性利空兌現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從滯后于曲線階段到前置加息階段，目前目標(biāo)政策利率已加息至2.5%的中性水平，完成從寬松、促進(jìn)性金融環(huán)境到中性環(huán)境的轉(zhuǎn)換，階段性貨幣政策目標(biāo)完成。相較于此前落后于曲線，經(jīng)濟(jì)仍呈韌性、通脹持續(xù)走高的局面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已進(jìn)一步確認(rèn)衰退信號(hào)，大宗商品價(jià)格已有明顯回落，市場(chǎng)對(duì)衰退、通脹見(jiàn)頂?shù)念A(yù)期一致性更高。對(duì)貨幣政策的預(yù)期也從快速、大幅加息且預(yù)期混亂的狀態(tài)轉(zhuǎn)化為更高確定性的一致性預(yù)期。

圖1：長(zhǎng)短端債券收益率均向下

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、五礦期貨研究中心

圖2：目標(biāo)政策利率已加至中性水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、五礦期貨研究中心

實(shí)際GDP環(huán)比增速呈現(xiàn)技術(shù)性衰退信號(hào)，衰退現(xiàn)實(shí)初步兌現(xiàn)。周四公布實(shí)際GDP季度環(huán)比錄得連續(xù)負(fù)值，兩個(gè)季度環(huán)比負(fù)值一般被定義為“技術(shù)性衰退”，是驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走弱的綜合性指標(biāo)，市場(chǎng)也對(duì)此做出反應(yīng)，美債與貴金屬價(jià)格大幅走高，進(jìn)一步交易經(jīng)濟(jì)衰退和通脹見(jiàn)頂。貨幣政策階段性目標(biāo)完成，經(jīng)濟(jì)基本面弱化速度快于實(shí)際通脹變化速度使得市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策預(yù)期更為樂(lè)觀，對(duì)降息的預(yù)期更為提前。

圖3：實(shí)際GDP環(huán)比增速持續(xù)錄得負(fù)值

數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA、五礦期貨研究中心

對(duì)衰退的多角度思考

從實(shí)際GDP構(gòu)成來(lái)看，二季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)更多體現(xiàn)的是局部的結(jié)構(gòu)性變化，距離全面衰退仍有一定距離。從各分項(xiàng)構(gòu)成來(lái)看，我們最為關(guān)注的是個(gè)人消費(fèi)支出與私人投資總額，這兩項(xiàng)合計(jì)占比超過(guò)GDP總額的80%。從兩項(xiàng)指標(biāo)二季度最新數(shù)據(jù)來(lái)看，個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比仍呈正增長(zhǎng)，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)為正，預(yù)示著未來(lái)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)弱化速度可能較慢，“衰退”并不會(huì)短時(shí)間迅速發(fā)生；而私人投資總額中，庫(kù)存投資下降是GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)，其中主要是零售貿(mào)易（日用百貨商店與汽車經(jīng)銷商）的環(huán)比走弱，正對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)的轉(zhuǎn)換，且也有供應(yīng)鏈緩解的影響；結(jié)合產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期和已經(jīng)提高的融資成本，私人投資總額未來(lái)可能將進(jìn)一步下降。結(jié)合個(gè)人消費(fèi)支出、私人投資總額與其他主要變量的最新讀數(shù)與主要影響因子變化，我們判斷衰退趨勢(shì)正一步步兌現(xiàn)，但目前仍處于相對(duì)早期階段，而未來(lái)的衰退速度和深度也可能比當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期更為樂(lè)觀。

圖4：實(shí)際GDP增長(zhǎng)各分項(xiàng)貢獻(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA、五礦期貨研究中心

10Y-3M利差尚未倒掛，下行驅(qū)動(dòng)也階段性弱化。美聯(lián)儲(chǔ)官方將10Y-3M利差視為經(jīng)濟(jì)衰退的先行指標(biāo)，從利差走勢(shì)來(lái)看，此前短端利率受到大幅度快節(jié)奏的加息推動(dòng)而快速上行，而長(zhǎng)端利率則部分由于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期而相對(duì)弱勢(shì)，長(zhǎng)短利差迅速收窄，但尚在0軸以上；從利差的主要驅(qū)動(dòng)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，貨幣政策節(jié)奏進(jìn)入下一階段，相比此前對(duì)短端利率的影響有大幅弱化；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，從高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有小幅反彈，對(duì)于長(zhǎng)端利率的下行驅(qū)動(dòng)也相對(duì)有限，因此從利差指標(biāo)來(lái)看距離更嚴(yán)格意義上的衰退也仍有距離。

圖5：10Y-3M利差走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、五礦期貨研究中心

圖6：就業(yè)率仍在低位，職位空缺率仍在高位

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、五礦期貨研究中心

就業(yè)市場(chǎng)仍然較強(qiáng)勁，未來(lái)需根據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)一步調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)弱化速度和深度的判斷和預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策希望通過(guò)壓需求而實(shí)現(xiàn)壓通脹的目標(biāo)，而對(duì)于需求是否下降的核心關(guān)注又在于勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需平衡。從當(dāng)前的數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，勞動(dòng)力市場(chǎng)尚未出現(xiàn)明顯變化，距離美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)中的供需平衡也有較大距離；勞動(dòng)力市場(chǎng)與GDP經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等呈現(xiàn)出了不同的基本面現(xiàn)狀，由于就業(yè)是判斷衰退的重要指標(biāo)，同時(shí)也是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)之一，因此我們認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)指標(biāo)在當(dāng)下更具重要性，與前文對(duì)經(jīng)濟(jì)仍處于衰退初步兌現(xiàn)階段，但距離更嚴(yán)格意義的衰退仍有距離的判斷一致。

未來(lái)情形推演與相應(yīng)貴金屬行情判斷

通脹超預(yù)期上行與經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)相比，后者發(fā)生的可能性更大，貨幣政策將轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)與通脹的平衡且可能更為關(guān)注前者。過(guò)去一段時(shí)間市場(chǎng)的主要核心邏輯為經(jīng)濟(jì)走弱背景與高通脹壓力下不得不緊縮的貨幣政策，政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)通脹下行，面對(duì)的是經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步弱化甚至衰退的風(fēng)險(xiǎn)，因此美聯(lián)儲(chǔ)需要在經(jīng)濟(jì)還比較有韌性期間前置加息，以盡可能降低經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)且增加后續(xù)貨幣政策調(diào)整的靈活性。當(dāng)前階段來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)已加息至中性利率水平，通脹見(jiàn)頂確定性逐步增高且經(jīng)濟(jì)弱化速度快于通脹變化速度，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的衰退壓力提升，相比此前錨定高通脹的政策取向，當(dāng)前貨幣政策更傾向于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與通脹的平衡。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，通脹超預(yù)期上行與經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)相比，后者發(fā)生的可能性更大，因此后續(xù)貨幣政策變動(dòng)的核心關(guān)鍵可能更取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的變化。

未來(lái)可能情形：

（1）經(jīng)濟(jì)維持下行，通脹繼續(xù)上行或回落后再度回升：①如果經(jīng)濟(jì)變化速度快于通脹變化速度，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能顧慮于加重未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退程度而偏鴿，對(duì)應(yīng)實(shí)際利率的下降，利多貴金屬；②如果經(jīng)濟(jì)變化速度慢于通脹變化速度，那么美聯(lián)儲(chǔ)緊縮壓力加大，貨幣政策預(yù)期將在當(dāng)前基礎(chǔ)上偏鷹，對(duì)應(yīng)實(shí)際利率的上升，利空貴金屬；

（2）經(jīng)濟(jì)維持下行，通脹見(jiàn)頂后下行：③如果經(jīng)濟(jì)變化速度快于通脹變化速度，則實(shí)際利率下行，且市場(chǎng)降息預(yù)期將進(jìn)一步提前，利多貴金屬；④如果經(jīng)濟(jì)變化速度慢于通脹變化速度，實(shí)際利率上行后維持震蕩，貨幣政策預(yù)期基本不變，關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)判斷貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)，貴金屬回落后維持震蕩走勢(shì)。

未來(lái)的實(shí)際路徑需要更多數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，且可能存在超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)事件；當(dāng)下基本面信息下，我們認(rèn)為情形④發(fā)生的概率更大。