一、估值

成材盤(pán)面利潤(rùn)壓縮至低位，繼續(xù)擠壓空間有限，原料相對(duì)估值略偏高。原料之間來(lái)看，當(dāng)前鐵礦與焦炭比值得到一定程度的向上修復(fù)，目前處于相對(duì)中性位置，盤(pán)面焦化利潤(rùn)仍處在絕對(duì)低位水平，當(dāng)下黑色系估值相對(duì)最高的依然是焦煤，其次鐵礦、焦炭、成材。

圖1：雙焦盤(pán)面估值高位

數(shù)據(jù)來(lái)源：大連商品交易所，上海期貨交易所，永安期貨研究院

基差方面，當(dāng)前雙焦全面升水，焦炭9月合約體現(xiàn)了接近2輪漲幅（假設(shè)每輪200），焦煤9月合約升水150左右，體現(xiàn)了市場(chǎng)相對(duì)樂(lè)觀的預(yù)期。

圖2：雙焦均大幅升水

數(shù)據(jù)來(lái)源：大連商品交易所，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

從內(nèi)外價(jià)差來(lái)看，當(dāng)前海運(yùn)煤依然沒(méi)有止跌，理論進(jìn)口利潤(rùn)仍在，國(guó)際煉焦煤相對(duì)低價(jià)，部分亞洲國(guó)家開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)我國(guó)出口焦炭報(bào)價(jià)現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外焦炭現(xiàn)貨價(jià)差相對(duì)較低，考慮到盤(pán)面升水，按照9月合約價(jià)格計(jì)算，我國(guó)焦炭開(kāi)始出現(xiàn)進(jìn)口利潤(rùn)。

從絕對(duì)估值來(lái)看，當(dāng)下雙焦價(jià)格依然處于除了2021年外的偏高水平，絕對(duì)估值高位。

圖3：雙焦現(xiàn)貨絕對(duì)價(jià)格依然處于偏高水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

綜上，雙焦相對(duì)估值、絕對(duì)估值均偏高。

二、驅(qū)動(dòng)

1、短期驅(qū)動(dòng)（1-2周）

商品同漲同跌，宏觀影響權(quán)重較大。美聯(lián)儲(chǔ)于7月底加息75BP后，8-9月進(jìn)入空窗期，宏觀市場(chǎng)認(rèn)為短期商品對(duì)海外衰退反映過(guò)快，而美國(guó)實(shí)際衰退可能發(fā)生在4季度，悲觀情緒短期觸底反彈。國(guó)內(nèi)政策來(lái)看，7月底政治局會(huì)議雖然沒(méi)有增量政策，但6月專項(xiàng)債發(fā)放量較大，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)1-2個(gè)月需求會(huì)有明顯環(huán)比改善，在旺季真正到來(lái)之前，預(yù)期對(duì)行情的影響權(quán)重有所提升。

圖4：商品同漲同跌，宏觀影響權(quán)重較大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，永安期貨研究院

成材壓力得到一定程度緩解，帶動(dòng)黑色系止跌反彈。前期下跌行情中，廢鋼大幅減量，高爐燜爐現(xiàn)象較多，鐵水也同樣高位回落，成材產(chǎn)量下滑明顯，建材庫(kù)存明顯去化，鋼材庫(kù)存壓力得到緩解。

圖5：成材壓力得到一定程度緩解

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

黑色各品種庫(kù)存均集中于上游，短期情緒得到一定修復(fù)之后，市場(chǎng)交易鐵水見(jiàn)底、下游補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，部分投機(jī)需求進(jìn)場(chǎng)，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)形成一定支撐。

煉焦煤庫(kù)存集中在煤礦和洗煤廠，前期大幅下跌過(guò)程中，庫(kù)存貶值幅度較大，資金壓力瀕臨崩潰之際盤(pán)面出現(xiàn)明顯反彈，持貨商出貨意愿降低，供應(yīng)得到一定約束。焦炭庫(kù)存也同樣集中在焦化廠，鋼廠庫(kù)存水平較低。7月下旬，鋼聯(lián)口徑247家鋼廠鐵水產(chǎn)量降至213附近，按照市場(chǎng)預(yù)期，若全年鋼材需求-5%，下半年鐵水均值應(yīng)在220+，疊加鋼廠即期利潤(rùn)得到一定修復(fù)，鋼廠開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)動(dòng)作，原料低庫(kù)存水平下，采購(gòu)積極性環(huán)比改善。

圖6：煉焦煤庫(kù)存結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)煤炭資源網(wǎng)，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

圖7：焦炭庫(kù)存結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

綜上，短期在宏觀情緒觸底反彈，產(chǎn)業(yè)層面需求見(jiàn)底、鋼焦企業(yè)補(bǔ)庫(kù)原料預(yù)期推動(dòng)下，雙焦出現(xiàn)了明顯反彈。在鋼材供需沒(méi)有再次惡化之前，本輪反彈或者高位震蕩行情或?qū)⒀永m(xù)，若行情再次出現(xiàn)拐點(diǎn)，大概率需要出現(xiàn)供需任一兩端發(fā)生轉(zhuǎn)變，例如廢鋼供應(yīng)好轉(zhuǎn)，或者真實(shí)需求不及預(yù)期，二者都可能需要時(shí)間來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。

2、中期驅(qū)動(dòng)（1-2個(gè)月）

煉焦煤供給端依然處于上行過(guò)程中，庫(kù)存拐點(diǎn)大概率已經(jīng)出現(xiàn)。今年政策保供煤炭背景下，煉焦煤礦出現(xiàn)一定增產(chǎn)行為，根據(jù)汾渭數(shù)據(jù)，1-6月煉焦原煤產(chǎn)量累計(jì)同比增6.5%，精煤累計(jì)同比增2.5%，洗選率的下降與動(dòng)力煤保供、煤質(zhì)下降等有關(guān)系，若后期動(dòng)力煤市場(chǎng)得到緩解，跨界煤種有回歸需求。

圖8：煉焦煤供應(yīng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)煤炭資源網(wǎng)，海關(guān)總署，永安期貨研究院

短期蒙煤通關(guān)因?yàn)檫M(jìn)口成本、疫情等原因沒(méi)有進(jìn)一步增量，但后續(xù)仍有進(jìn)一步增量預(yù)期，例如無(wú)人機(jī)的使用、疫情好轉(zhuǎn)之后的通關(guān)阻力減小等。海運(yùn)煤來(lái)看，俄羅斯煤由于運(yùn)輸瓶頸原因，下半年大概率維持當(dāng)下水平，繼續(xù)向上空間可能有限，美國(guó)、加拿大等海運(yùn)煤在海外市場(chǎng)頹勢(shì)下，發(fā)運(yùn)到我國(guó)的數(shù)量不大可能進(jìn)一步下降。

焦炭產(chǎn)能依然不是瓶頸，根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，8-12月焦化產(chǎn)能依然處于投產(chǎn)過(guò)程中。并且根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，焦炭產(chǎn)量調(diào)節(jié)靈活度較高，供需兩端的決定權(quán)均不在自己手中。

表1：2022年焦化產(chǎn)能新增淘汰統(tǒng)計(jì)（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel，永安期貨研究院

需求端來(lái)看，即使鐵水回升到220+，雙焦庫(kù)存也難以再次出現(xiàn)大幅去化。

海外需求來(lái)看，下半年全球高爐生鐵產(chǎn)量呈現(xiàn)季節(jié)性下滑態(tài)勢(shì)，海外壓力難以緩解情況下，焦炭出口景氣度或難見(jiàn)好轉(zhuǎn)。并且隨著海外壓力的不斷釋放，進(jìn)口焦炭逐步顯現(xiàn)，整體海外需求難言樂(lè)觀。

綜上，中期角度來(lái)看（1-2個(gè)月），煉焦煤供給端仍處于增量過(guò)程中，國(guó)內(nèi)外需求都難見(jiàn)增量，雙焦驅(qū)動(dòng)依然向下。

三、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

終端需求好于預(yù)期。