一、相對估值中性略偏低

瀝青相對估值中性略偏低：BU9月基差由貼水修復至平水附近，基差估值仍然偏低；現(xiàn)貨及盤面利潤均為低位；焦化利潤高位及汽柴油裂解低位均對瀝青裂解構(gòu)成支撐；BU與FU、LU、PG的比價整體處于中性水平；周期模型中樞為下行趨勢，周期價值指標由超跌修復至合理。

近期瀝青盤面價格以跟隨原油波動為主，在3700至4500的高位區(qū)間寬幅震蕩，截至7月29日，BU9月為4249元/噸（周+292，月-359），BU12月為4060元/噸（周+383，月-386）。瀝青現(xiàn)貨供需相對平穩(wěn)，在供應低位+現(xiàn)貨偏緊的現(xiàn)實支撐下，現(xiàn)貨波動明顯小于期貨，截至7月29日，山東現(xiàn)貨為4220元/噸（周+80，月-180），華東現(xiàn)貨為4450元/噸（周+50，月-300）。

圖1：瀝青期現(xiàn)貨價格

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

結(jié)構(gòu)方面，近期基差變動主要由盤面價格變動主導，現(xiàn)貨價格相對持穩(wěn)。BU9月基差由貼水200左右收斂至平水附近，BU12月基差仍有接近200的貼水幅度。在基差貼水的背景下，倉單持續(xù)注銷，目前廠庫和倉庫倉單均降至低位水平。

隨著近月基差收斂，月差同步反套，BU9-12月差由此前的300+回落至200之內(nèi)。該月差仍處于歷史高位水平，但考慮到供應緊張短期或難以緩解，以及庫存、倉單均處于極低位水平，我們?nèi)圆唤ㄗh參與月差反套頭寸，宜逢低參與9-12正套。

圖2：瀝青基差

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖3：瀝青倉單

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

圖4：瀝青月差

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

利潤方面，現(xiàn)貨利潤及盤面利潤均處于中低位水平，瀝青需求始終平淡，難以帶動利潤走闊，而低供應的現(xiàn)實延續(xù)，為瀝青利潤提供底部支撐，瀝青利潤修復需等待8月中下旬開啟的旺季需求逐步兌現(xiàn)。

圖5：瀝青現(xiàn)貨利潤

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖6：瀝青盤面利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

品種間比較：1、即便近期焦化利潤持續(xù)走弱，但焦化利潤仍優(yōu)于瀝青利潤，焦化開工率也處于高位水平。2、瀝青-柴油價差持續(xù)回升，近期回升主要因成品油需求偏弱，導致汽柴油裂解走弱，對瀝青裂解形成支撐。3、盤面比價方面，BU與FU、LU、PG的比價整體處于中性水平。

圖7：瀝青利潤vs焦化利潤

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖8：瀝青利潤vs汽柴油利潤

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖9：BU、FU、LU、PG比價

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

周期模型中樞為下行趨勢，庫存周期位于下跌中繼，而產(chǎn)能周期位于上行中繼。周期價值指標由超跌修復至合理。

圖10：周期模型&周期價值指標

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

二、“供需雙弱”有望過渡為“供需雙強”，8月預計維持去庫格局

瀝青“供應低位+現(xiàn)貨偏緊”的現(xiàn)實延續(xù)，即便地煉供應持續(xù)回升，但主營供給低位且短期難有大幅增產(chǎn)瀝青的意愿，而剛需相對平穩(wěn)，帶動瀝青庫存持續(xù)去化。近期總庫存延續(xù)去庫，但近期去庫有所放緩，整體庫存處于低位水平。

圖11：瀝青庫存

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,永安期貨北京研究院

供應端，隨著近期原油價格高位回落，部分煉廠的綜合加工利潤小幅回暖，地煉常減壓開工率及瀝青裝置開工率逐步回升。目前，瀝青周度產(chǎn)量恢復至歷史均值附近，地煉常減壓開工率恢復至高位水平，但進一步提高開工率的空間或有限。

主營煉廠的開工率仍處低位，當前主營汽柴油庫存壓力仍大，在庫存有效去化前，或難以大幅提高開工。主營瀝青裝置的利潤同樣不佳，導致瀝青排產(chǎn)持續(xù)低位，該局面短期或難有改善。

另外，此前的原油大跌給予煉廠一定的汽柴油利潤空間，但汽油需求始終平淡，而柴油需求旺季尚未到來，汽柴油價格近期持續(xù)回落，汽柴油利潤再度被壓縮，不利于煉廠進一步提高負荷。

圖12：煉廠開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖13：瀝青周度產(chǎn)量及裝置開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,永安期貨北京研究院

圖14：瀝青月度產(chǎn)量及排產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,百川孚盈,永安期貨北京研究院

需求端，剛需整體清淡：南方正值梅雨季且北方雨水偏多，限制了道路施工，而高價及資金問題限制了市政項目施工。終端對于高價存在一定的抵觸心理，但并未達到負反饋的程度。相比當前供給偏低的矛盾，需求因素暫不構(gòu)成瀝青的主要矛盾。

市場對梅雨季結(jié)束后的剛需啟動保持樂觀：一方面，去年下半年至今的專項債發(fā)行較多，有望于三季度形成實物量，另一方面，市場普遍預期國內(nèi)將在基建端有所發(fā)力，道路瀝青需求有望得到提振。關(guān)注后續(xù)的資金到位情況以及瀝青需求兌現(xiàn)的情況。

圖15：新增地方專項債及收費公路專項債發(fā)行量

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

三、原油：宏觀風險與供需偏強相對立，短期或維持高位寬幅震蕩

近期宏觀因素主導國際油價走勢，本周美聯(lián)儲如期加息75bp，風險資產(chǎn)集體反彈，但中期宏觀風險仍在，主要為美聯(lián)儲持續(xù)加息以打壓通脹以及歐洲的衰退預期，大宗商品或持續(xù)承壓。而原油自身供需偏強，現(xiàn)貨偏緊局面延續(xù)，中東現(xiàn)貨貼水維持高位，Brent和WTI維持深度Back結(jié)構(gòu)，且美國原油庫存仍處于極低位水平。

圖16：原油期貨價格及遠期曲線

數(shù)據(jù)來源：Wind,Bloomberg,永安期貨北京研究院

圖17：美元指數(shù)與WTI油價

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

中期供給偏緊格局延續(xù)：（1）即便沙特承諾提高原油產(chǎn)能，但OPEC短期增產(chǎn)幅度或有限，關(guān)注8月3日OPEC+會議。（2）俄油產(chǎn)量回升，但貿(mào)易流重塑仍需時間，且年底G7或?qū)Χ碛统隹谙迌r，需要關(guān)注俄羅斯是否采取反制措施。（3）由于美國主營煉廠專注于提高股東回報和能源轉(zhuǎn)型，導致油氣資本投入不足，使得美國原油產(chǎn)量始終處于相對低位運行（1200萬桶/日附近）。

圖18：主要產(chǎn)油國產(chǎn)量及剩余產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來源：Wind,Bloomberg,永安期貨北京研究院

海外需求走弱的擔憂仍在：海外汽油需求數(shù)據(jù)走弱引發(fā)市場對于成品油需求的擔憂，關(guān)注未來幾周的汽油需求數(shù)據(jù)是否持續(xù)走壞（本周美國汽油數(shù)據(jù)走強），以及海外柴油需求是否出現(xiàn)逆季節(jié)性走弱（暫未發(fā)生）。同時關(guān)注歐洲冬季燃料的潛在供需矛盾，當前歐美天然氣及燃料庫存均處低位，且俄羅斯近期關(guān)停部分對歐洲的供氣，重點關(guān)注冬季前的歐洲燃料備庫情況。

圖19：美國、歐洲、新加坡的汽柴油裂解價差

數(shù)據(jù)來源：Wind,Bloomberg,永安期貨北京研究院

圖20：歐洲天然氣及柴油庫存

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,永安期貨北京研究院

原油總體觀點：中期宏觀風險仍在，與原油供需偏緊的現(xiàn)實對立，在盤面低流動性的背景下，油價或維持寬幅震蕩。短期行情偏博弈：宏觀風險集中釋放時，應更加注重供需偏緊的現(xiàn)實；而宏觀風險持續(xù)緩和后，應再度警惕下一輪宏觀風險的到來。

四、結(jié)論

近期瀝青盤面價格以跟隨原油波動為主，自身供需面相對持穩(wěn)。相對估值中性略偏低，中期由“供需雙弱”逐步過渡為“供需雙強”，預計8月維持去庫格局，后續(xù)重點關(guān)注主營開工的變化。繼續(xù)推薦將BU作為能源板塊的多配，推薦逢低做多瀝青裂解。

五、風險提示

1、煉廠綜合利潤回暖后大幅增產(chǎn)瀝青：一旦汽柴油裂解大幅回升，給予煉廠可觀的加工利潤，煉廠或?qū)⑻岣唛_工率，瀝青產(chǎn)量有望明顯回升，屆時瀝青裂解將顯著承壓。

2、瀝青旺季需求不及預期：如果防疫成本增加導致基建投入不及預期或投入到道路領(lǐng)域的資金不足，則瀝青旺季需求回升的預期將部分被證偽，瀝青裂解修復的邏輯弱化。

3、突發(fā)事件導致原油短期大幅沖高：近期宏觀風險持續(xù)壓制商品估值，但原油自身維持供需偏緊的現(xiàn)實，且原油及柴油庫存處于極低位水平，導致價格彈性較大。一旦出現(xiàn)突發(fā)事件，如對俄制裁升級、歐洲能源危機爆發(fā)、區(qū)域供給中斷等，或?qū)е略蛢r格短期大幅沖高，疊加當下瀝青剛需尚未正式啟動，瀝青裂解將面臨短期下行風險。