一、宏觀(guān)轉(zhuǎn)弱是此輪銅價(jià)連續(xù)下跌的主要驅(qū)動(dòng)因素

（一）歷次加息周期與銅價(jià)表現(xiàn)

縱觀(guān)美國(guó)歷史，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有向過(guò)熱趨勢(shì)發(fā)展時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)為了防止通脹過(guò)度而得不到控制，一般會(huì)在華盛頓召開(kāi)議息會(huì)議，而后決定對(duì)當(dāng)下貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，如上調(diào)聯(lián)邦基金利率，進(jìn)而達(dá)到控制國(guó)內(nèi)通脹的目的。一般而言，議息會(huì)議一年有8次左右，但是會(huì)議的具體召開(kāi)時(shí)間不是固定的，每一年都會(huì)做一個(gè)調(diào)整，若是在調(diào)節(jié)后仍未有所見(jiàn)效，美聯(lián)儲(chǔ)則會(huì)進(jìn)行持續(xù)的加息操作。

回首以往，歷來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息都有一些共性在其中：

（1）1994年2月-1995年2月的加息周期：是在經(jīng)濟(jì)預(yù)期較好、持續(xù)復(fù)蘇的階段采取的預(yù)防性加息政策。加息周期中整體CPI中樞不高，在3%以?xún)?nèi)；周期內(nèi)總共加息7次，CPI峰值為加息末期的3.23% ，總體數(shù)據(jù)符合經(jīng)驗(yàn)值區(qū)間。

（2）1999年6月-2000年05月加息周期：互聯(lián)網(wǎng)泡沫導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制抬頭的通脹情況而選擇連續(xù)加息操作，期間共加息六次，加息周期中整體CPI峰值為3.8%，整體CPI中樞在3%內(nèi)，總體數(shù)據(jù)亦符合經(jīng)驗(yàn)值區(qū)間

（3）2004年6月-2006年6月加息周期：為貨幣寬松后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間，需求快速恢復(fù)的過(guò)程同時(shí)帶動(dòng)通脹上漲，美聯(lián)儲(chǔ)于2004年6月開(kāi)啟了為期兩年的持續(xù)加息操作，期間共加息17次，利率由期初1%上升至期末5.25%。加息周期整體CPI中樞在3%左右，峰值為4.7%，總體通脹數(shù)據(jù)較高于歷史區(qū)間，但仍處于有效管控區(qū)間。

（4）2015年12月-2018年12月加息周期：在08年次貸危機(jī)、10年希臘債務(wù)危機(jī)和12年高失業(yè)率和財(cái)政問(wèn)題而接連推出三輪QE，在使得CPI處于較低位置，失業(yè)率也得到較好的修復(fù)之后，謹(jǐn)慎開(kāi)啟的新一輪加息周期。兩年間共加息9次，每次25bp，相對(duì)來(lái)說(shuō)較為溫和。加息期間，CPI中樞維持在2%左右，整體壓力不大，總體通脹在完全可控區(qū)間。

觀(guān)察下表可以看出，歷次加息周期初期到中期，銅價(jià)均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，直到加息即將結(jié)束或結(jié)束后不久時(shí)間，銅價(jià)會(huì)拐頭向下，并走出趨勢(shì)性下跌行情。本次節(jié)奏上有些不同，在本輪聯(lián)儲(chǔ)加息周期初期銅價(jià)就出現(xiàn)了明顯下跌。

表1：美國(guó)歷史目標(biāo)利率與銅價(jià)關(guān)系走勢(shì)

表2：美國(guó)加息情況與期間倫銅價(jià)格表現(xiàn)

（二）通脹居高不下，本輪聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息引發(fā)銅價(jià)提前進(jìn)入下行周期

多重因素包含俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、全球疫情反復(fù)造成供應(yīng)鏈紊亂等推動(dòng)歐美經(jīng)濟(jì)體通脹連創(chuàng)新高，最新數(shù)據(jù)顯示，6月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)9.1%，環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，6月歐洲CPI同比增長(zhǎng)8.6%，環(huán)比增長(zhǎng)0.8%。為對(duì)抗通脹，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決加息，2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已在3月、5月和6月、7月依次加息25BP、50BP、75BP、75BP，6-7月累計(jì)加息達(dá)到150個(gè)基點(diǎn)，幅度為1980年代初保羅-沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)以來(lái)最大。

高通脹下歐美經(jīng)濟(jì)體衰退壓力加劇，壓制遠(yuǎn)端銅需求。最新數(shù)據(jù)顯示，6月美國(guó)PMI為53，環(huán)比下滑3.1，新訂單PMI為49.2，環(huán)比下滑5.9，已跌入收縮區(qū)間。歐洲PMI為52.1，環(huán)比下滑4.5。7月ZEW美國(guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)-39.3和-51.1，均已接近2020年疫情以來(lái)的最低水平。

長(zhǎng)周期看，銅需求基本和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持高正相關(guān)性，經(jīng)濟(jì)增速下滑將抑制銅需求。另外，從國(guó)債市場(chǎng)方面來(lái)看，2年和10年美債利率均有不同程度的下跌，截止至7月22日，2年期和10年期國(guó)債收益率分別收于2.97和2.7504，長(zhǎng)短端利率從7月中旬開(kāi)始持續(xù)處于倒掛的狀態(tài)中，一定程度上或加快衰退的時(shí)間。

世界銀行最新下調(diào)2022年全球經(jīng)濟(jì)增速1.2個(gè)百分點(diǎn)，至2.9%，并將中國(guó)和美國(guó) GDP 增速在之前的基礎(chǔ)上分別下調(diào)了0.8個(gè)百分點(diǎn)和1.2個(gè)百分點(diǎn)，至4.3%和2.5%。IMF在7月26日發(fā)布的最新世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中稱(chēng)，今年全球經(jīng)濟(jì)增速可能放緩至3.2%，低于4月預(yù)測(cè)的3.6%和1月預(yù)估的4.4%。降幅最大的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，IMF將4月時(shí)所做的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估下調(diào)1.4個(gè)百分點(diǎn)至2.3%。

激進(jìn)加息疊加衰退預(yù)期持續(xù)打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，6月中以來(lái)重要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包含銅價(jià)均出現(xiàn)大幅調(diào)整。

表3：美國(guó)CPI當(dāng)月同比達(dá)到40年來(lái)新高

表4：美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)驟跌

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 廣州期貨研究中心

表5：世界各地區(qū)GDP同比變化（%）預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行—《全球經(jīng)濟(jì)展望》

二、下跌后，銅價(jià)何去何從

（一）本輪衰退交易仍未結(jié)束，但對(duì)銅價(jià)影響或逐步從預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)

首先，美元指數(shù)大概率維持強(qiáng)勢(shì)，壓制銅的金融屬性。一方面受加息因素影響，美元走強(qiáng)。另一方面，由于歐元區(qū)受滯脹困擾嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著強(qiáng)于美國(guó)，歐元仍有貶值壓力，而考慮歐元在美元指數(shù)中占比為57.6%，美元大幅上漲至2002年以來(lái)的歷史高位。對(duì)以美元為主要計(jì)價(jià)貨幣的銅等大宗商品來(lái)說(shuō)，其金融屬性承壓明顯。

其次，銅價(jià)連續(xù)大跌后，衰退預(yù)期交易的比較充分，后期對(duì)銅價(jià)的影響或更多轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。如果各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)衰退跡象，銅價(jià)探底之路難言結(jié)束；如果經(jīng)濟(jì)衰退暫時(shí)被證偽，不排除銅價(jià)仍有階段性的反彈行情，整體趨勢(shì)或類(lèi)似2011年呈現(xiàn)抵抗式的下跌。

表6：美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)壓制銅的金融屬性

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 廣州期貨研究中心

表7：全球制造業(yè)PMI指數(shù)與LME銅價(jià)走勢(shì)明顯正相關(guān)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 廣州期貨研究中心

（二）后期銅價(jià)下跌節(jié)奏取決于宏觀(guān)數(shù)據(jù)及基本面變化

1、供應(yīng)增長(zhǎng)相對(duì)明確，壓力漸顯

銅礦上半年老礦干擾嚴(yán)重，多數(shù)主要礦企下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期，但新礦開(kāi)發(fā)增量較為可觀(guān)，2022年各國(guó)預(yù)期新礦增量達(dá)到119萬(wàn)噸，扣除老礦的減量，預(yù)計(jì)全年礦供應(yīng)量增加約85-90萬(wàn)噸。

據(jù)SMM，6月29日上午江西銅業(yè)、銅陵有色和金川集團(tuán)與Antofagasta就2023年上半年（全年量的50%）銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)召開(kāi)第三輪談判，最終談判確定的TC/RC為76.0美元/噸及7.60美分/磅；大冶有色、富冶和祥光等f(wàn)ollow 6月20日Antofagasta與日本冶煉廠(chǎng)就2022H2-2023H1年確定的TC/RC 75.0美元/噸及7.50美分/磅；6月30日上午CSPT小組于線(xiàn)上召開(kāi)了總經(jīng)理辦公會(huì)議，并敲定三季度的現(xiàn)貨銅精礦采購(gòu)指導(dǎo)加工費(fèi)為80美元/噸及8.0美分/磅，在一定程度上提振買(mǎi)方后市信心，也支撐買(mǎi)方對(duì)干凈礦詢(xún)盤(pán)價(jià)維持70美元高位。今年銅礦供給仍較為充裕。

表8：各礦企22年預(yù)期產(chǎn)量目標(biāo)有所變動(dòng)/（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：慧博資訊 廣州期貨研究中心

表9：各國(guó)2022年新礦開(kāi)發(fā)預(yù)期增量/（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：慧博資訊 廣州期貨研究中心

表10：全球銅礦產(chǎn)量同比回升

表11：國(guó)內(nèi)銅精礦加工費(fèi)地板價(jià)（季度）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind SMM 廣州期貨研究中心

2、銅礦成本明顯抬升，趨勢(shì)性?xún)r(jià)格下跌中底部支撐顯現(xiàn)

近兩年由于能源價(jià)格的上漲、礦山工人薪資福利的提升、ESG問(wèn)題等諸多因素推升了銅礦成本出現(xiàn)明顯抬升，尤其是75分位線(xiàn)成本，從2020年的約4500美金上移到2022年的約6000美金。

回顧歷史（2000年以來(lái)），我們發(fā)現(xiàn)，除了2008年金融危機(jī)導(dǎo)致銅價(jià)下破75分位成本線(xiàn)，其他時(shí)間銅價(jià)在下跌過(guò)程中的最低點(diǎn)也只是接近或勉強(qiáng)觸及75分位線(xiàn)，所以我們認(rèn)為在本輪銅價(jià)的下跌過(guò)程中，LME銅價(jià)首先會(huì)去試探90分位成本線(xiàn)7000美金附近的支撐，對(duì)應(yīng)滬銅價(jià)格在53000元/噸附近；如跌破，價(jià)格將在75分位成本線(xiàn)6000美金附近獲得強(qiáng)支撐，對(duì)應(yīng)滬銅價(jià)格在46000元/噸附近。

表12：近兩年銅礦成本明顯抬升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Woodmac 廣州期貨研究中心

3、 下半年精煉銅產(chǎn)量環(huán)比或有明顯提升

上半年，因受疫情影響國(guó)內(nèi)部分冶煉廠(chǎng)將檢修時(shí)間提前，且東營(yíng)方圓和陽(yáng)谷祥光因資金問(wèn)題分別停產(chǎn)5個(gè)月和70天，精銅產(chǎn)量影響較大。但據(jù)行業(yè)消息，陽(yáng)谷祥光是6月21日復(fù)產(chǎn)，方圓10萬(wàn)噸的產(chǎn)線(xiàn)已經(jīng)投料。冶煉利潤(rùn)高企下，利于下半年精煉銅產(chǎn)量持續(xù)釋放。

表13：國(guó)內(nèi)銅冶煉廠(chǎng)檢修動(dòng)態(tài)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind SMM 廣州期貨研究中心

4、傳統(tǒng)需求逐步放緩，新能源需求高增速、短期低基數(shù)，中長(zhǎng)期需求驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)

4.1 傳統(tǒng)需求：房產(chǎn)、家電及汽車(chē)等終端需求逐步放緩

今年以來(lái)，各地方政府紛紛出臺(tái)地產(chǎn)相關(guān)寬松政策，但在房住不炒大背景下市場(chǎng)信心仍需求時(shí)間修復(fù)。中國(guó)1-6月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比減少5.4%。房屋新開(kāi)工面積同比下降34.4%，商品房銷(xiāo)售面積同比下降22.2%，整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)依舊低迷。

家電受?chē)?guó)內(nèi)房地產(chǎn)疲軟和海外替代效應(yīng)減弱影響，加速下滑。上半年家電行業(yè)龍頭美的深陷裁員危機(jī)，管中窺豹，可見(jiàn)一斑。下半年，隨著銅價(jià)下挫，家電的原材料成本下移，家電行業(yè)或有喘息的時(shí)間，但在房地產(chǎn)和出口沒(méi)有恢復(fù)之前，家電行業(yè)整體難見(jiàn)起色。

汽車(chē)方面，受上海疫情發(fā)展超預(yù)期影響，汽車(chē)行業(yè)在4月進(jìn)入全年低谷期，5月中后疫情逐步好轉(zhuǎn)，且各地加快汽車(chē)補(bǔ)貼和購(gòu)置稅優(yōu)惠刺激消費(fèi)，6月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，最新數(shù)據(jù)顯示，6月我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成249.9萬(wàn)輛和250.2萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)28.2%和23.8%。但由于近兩年來(lái)受疫情影響，居民可支配收入減少的背景下，預(yù)計(jì)汽車(chē)消費(fèi)全年或不及預(yù)期。

表14：房地產(chǎn)持續(xù)低迷，基建拖底

表15：地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 廣州期貨研究中心

表16：家電數(shù)據(jù)維持疲弱

表17：中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)當(dāng)月同比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 廣州期貨研究中心

4.2新能源需求進(jìn)入高增速階段，長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)

清潔能源革命背景下，新能源領(lǐng)域?qū)⒖焖侔l(fā)展，結(jié)合我們?cè)谖恼隆短贾泻捅尘跋?，新能源發(fā)展對(duì)銅需求分析-20220629》中對(duì)“十四五”期間中國(guó)及全球光伏、風(fēng)電、新能源汽車(chē)等領(lǐng)域用銅需求測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年全球銅綠色需求總量將達(dá)到約382萬(wàn)噸，占全球銅需求總量的13.8%，相對(duì)于2021年的170萬(wàn)噸（占比6.7%），將有明顯增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)對(duì)未來(lái)銅需求總量的邊際影響力也將逐步提升。

表18：新能源汽車(chē)產(chǎn)量及當(dāng)月同比上升

表19：新能源汽車(chē)月度銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Mysteel 廣州期貨研究中心

表20：風(fēng)電新增裝機(jī)容量及累計(jì)同比

表21：光伏新增裝機(jī)容量及累計(jì)同比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Mysteel 廣州期貨研究中心

表22：“十四五”期間全球新能源領(lǐng)域銅需求預(yù)期發(fā)展形勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind  ICSG  WoodMackenzie 廣州期貨研究中心

（三）展望未來(lái)銅價(jià)

供應(yīng)方面：2021-2022年海外新擴(kuò)建礦山項(xiàng)目比較多，但是南美等銅礦品位下降、智利缺水、社區(qū)罷工等問(wèn)題導(dǎo)致礦山減產(chǎn)多，上半年銅礦供應(yīng)增量有限。3月以后隨著卡莫阿銅礦二期投產(chǎn)，年中Quellaveco銅礦、QB二期銅礦投產(chǎn)以后，預(yù)計(jì)下半年銅礦產(chǎn)量將出現(xiàn)明顯回升，全年產(chǎn)量增量約85-90萬(wàn)噸。上半年國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量干擾較大，祥光、方圓等冶煉廠(chǎng)因資金問(wèn)題停產(chǎn)，部分冶煉廠(chǎng)因?yàn)橐咔樵蛱崆巴．a(chǎn)檢修，6月精銅產(chǎn)量有所修復(fù)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量呈現(xiàn)上半年低，下半年高的特征。

消費(fèi)方面：加息+高通脹的壓力下，歐美衰退概率增加，海外消費(fèi)動(dòng)能減弱，下半年整體海外消費(fèi)并不樂(lè)觀(guān)。國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)推進(jìn)，二季度作為年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)已經(jīng)得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，三、四季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比好轉(zhuǎn)的程度仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

綜合而言，三季度作為銅需求傳統(tǒng)消費(fèi)淡季和美聯(lián)儲(chǔ)密集加息的階段，銅價(jià)將繼續(xù)承壓運(yùn)行。四季度在全年GDP沖刺和經(jīng)濟(jì)隱形兜底的預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或放緩的背景下，銅價(jià)或許存在筑底企穩(wěn)，但在全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱沒(méi)有逆轉(zhuǎn)前，仍難有樂(lè)觀(guān)表現(xiàn)。

本輪銅價(jià)下跌可能會(huì)類(lèi)似2011年的下跌路徑，在高通脹的大背景下，銅價(jià)或出現(xiàn)抵抗式下跌，但我們預(yù)計(jì)下跌周期不會(huì)像2011年那么長(zhǎng)。因新能源領(lǐng)域銅需求在各國(guó)能源策略構(gòu)建下，未來(lái)發(fā)展形勢(shì)樂(lè)觀(guān)，占全球銅需求總量將逐步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)對(duì)未來(lái)銅需求總量的邊際影響力也將逐步提升。

套期保值建議：上游企業(yè)或有庫(kù)存保值需求企業(yè)可考慮在銅價(jià)反彈過(guò)程中逢高適當(dāng)增加賣(mài)出套保比例，并滾動(dòng)止盈。中游冶煉廠(chǎng)及貿(mào)易商采取相對(duì)嚴(yán)格套保操作以鎖住加工利潤(rùn)和貿(mào)易利潤(rùn)。下游用銅企業(yè)可適當(dāng)降低買(mǎi)入套保比例。

如后期銅價(jià)運(yùn)行至5.3萬(wàn)（對(duì)應(yīng)LME銅約7000美金，即90分位銅礦成本線(xiàn)附近）下方可適當(dāng)逐步分段調(diào)高買(mǎi)入套保比例。如果價(jià)格繼續(xù)下探到4.6萬(wàn)附近（對(duì)應(yīng)LME銅約6000美金，即75分位銅礦成本線(xiàn)附近），可以結(jié)合買(mǎi)入看漲期權(quán)進(jìn)行原料保值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)超預(yù)期經(jīng)濟(jì)危機(jī)（下行風(fēng)險(xiǎn)）；海外銅礦供應(yīng)干擾導(dǎo)致超預(yù)期減產(chǎn)（上行風(fēng)險(xiǎn)）。