一、估值

原料在同比高位小幅下跌，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格重心整體下移，非標(biāo)價(jià)差同比去年低位，加工利潤(rùn)下行，總體而言天然橡膠估值略偏低。

4月泰國(guó)主產(chǎn)區(qū)天然橡膠原料價(jià)格重心先漲后跌，東北部逐步開割疊加現(xiàn)貨價(jià)格走低，近期膠水下滑至62.2泰銖/千克，杯膠46.2泰銖/千克。國(guó)內(nèi)云南產(chǎn)區(qū)物候正常，西雙版納產(chǎn)區(qū)3月下旬開割，但因開割初期連續(xù)降雨影響開割水平偏低；海南島內(nèi)局部開割，初期原料產(chǎn)出少。

橡膠價(jià)格呈現(xiàn)下跌走勢(shì)，當(dāng)前上海全乳膠均價(jià)12450元/噸左右，混合膠12310元/噸左右。隨著滬膠盤面重心弱勢(shì)下移，現(xiàn)貨市場(chǎng)跟隨盤面弱勢(shì)向下，基差快速收斂至-300元/噸上下。下游復(fù)工不及預(yù)期，對(duì)原料采購(gòu)需求整體表現(xiàn)偏弱，部分企業(yè)逢低補(bǔ)倉(cāng)，但整體交投仍表現(xiàn)欠佳。

圖1：原料價(jià)格；現(xiàn)貨價(jià)格；非標(biāo)基差；混合加工利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

二、驅(qū)動(dòng)

供應(yīng)預(yù)期平穩(wěn)。低產(chǎn)期泰國(guó)產(chǎn)區(qū)供應(yīng)正常，橡膠加工廠庫(kù)存較有限，我國(guó)貿(mào)易商對(duì)高價(jià)維持觀望態(tài)勢(shì)，成交一般，海外需求也有所下降。需要關(guān)注的是3月ANRPC報(bào)告調(diào)整了泰國(guó)21年產(chǎn)量大幅減產(chǎn)的觀點(diǎn)，上調(diào)2021年泰國(guó)產(chǎn)量約20萬噸至484萬噸，可見供需格局尚未到偏緊狀態(tài)。越南產(chǎn)區(qū)物候條件較好，割膠工作開展順利，但膠水產(chǎn)量偏少，收購(gòu)價(jià)格居高，濃乳加工利潤(rùn)更好，出現(xiàn)了濃乳分流原料，目前中國(guó)對(duì)高價(jià)接受度較低。云南版納基本達(dá)到全面開割水平，海南部分區(qū)域出現(xiàn)白粉病情況，開割時(shí)間將進(jìn)一步推遲，關(guān)注五月份物候與濃乳分流情況對(duì)盤面的影響。

目前需求端的弱勢(shì)對(duì)滬膠價(jià)格影響較大。除了恐慌性避險(xiǎn)情緒超預(yù)期外，天然橡膠需求端持續(xù)疲軟疊加盤面空頭占據(jù)主導(dǎo)位置致使價(jià)格下滑。

國(guó)內(nèi)需求原本有轉(zhuǎn)好預(yù)期但疫情導(dǎo)致預(yù)期不斷走差。能夠代表國(guó)內(nèi)部分替換需求的物流指數(shù)在3到4月受疫情影響呈現(xiàn)明顯走低趨勢(shì)，代表配套胎消費(fèi)的汽車銷售數(shù)據(jù)也不樂觀。2022年3月，我國(guó)乘用車銷量為186萬輛，同比下滑0.6%；我國(guó)商用車銷量為37萬輛，同比下滑43.5%。其中重卡銷量為5.4萬輛，同比減少54%；重卡銷量同比呈現(xiàn)出持續(xù)10個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)形態(tài)。

2021年出口景氣度比較高，因此今年海外需求有轉(zhuǎn)弱預(yù)期。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2022年3月中國(guó)輪胎出口量在56.56萬噸，環(huán)比上漲36.44%，同比下滑4.74%，1-3月累計(jì)出口量157.19萬噸，同比微降0.06%。其中半鋼胎出口量為19.526萬噸，環(huán)比上漲29.51%，同比下滑9.36%；全鋼胎出口量為34.979萬噸，環(huán)比上漲50.99%，同比下滑1.79%。今年出口同比低于去年也在意料之中，在部分工廠訂單上有所體現(xiàn)，具體數(shù)據(jù)還需繼續(xù)跟蹤。

弱需求也反饋在了開工上，4月不少工廠出現(xiàn)減停產(chǎn)現(xiàn)象，整體開工水平低于去年。根據(jù)隆眾資訊，本周中國(guó)全鋼胎樣本企業(yè)開工率為58.44%，環(huán)比-2.67%，同比-16.34%；中國(guó)半鋼胎樣本企業(yè)開工率為65.96%，環(huán)比-1.16%，同比-4.10%。根據(jù)QinRex數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國(guó)全鋼胎庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為44，半鋼胎庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為43。下周期正值“五一”小長(zhǎng)假，部分樣本企業(yè)存短期檢修計(jì)劃，多數(shù)在3-5天，將對(duì)下周期整體樣本企業(yè)開工形成一定拖拽。整體銷量表現(xiàn)不佳，成品庫(kù)存壓力較大，因此下游對(duì)于后期的開工也缺乏信心。

圖2：汽車銷量；重卡銷量；輪胎出口量；輪胎開工率；輪胎成品庫(kù)存天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、Mysteel、永安期貨研究院

綜上，天然橡膠供需都偏弱勢(shì)，當(dāng)前盤面下滑至低點(diǎn)也已體現(xiàn)其基本面，基建、物流恢復(fù)對(duì)需求提振的力度與穩(wěn)定性不足，若疫情得到有效控制，預(yù)期轉(zhuǎn)好后或存在階段性反彈機(jī)會(huì)。但在有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)且橡膠自身基本面偏弱的情況下，橡膠強(qiáng)勢(shì)上漲的難度高，因此當(dāng)前建議觀望。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：割膠季物候條件改變或天氣擾動(dòng)；疫情進(jìn)一步影響需求大幅減少；宏觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。