在棕櫚油期現(xiàn)價格回歸的驅(qū)動下，本周油脂期價再度創(chuàng)出新高，但后半周隨產(chǎn)地消息出現(xiàn)一定調(diào)整。印尼2月較好的產(chǎn)量及累庫表現(xiàn)引發(fā)市場擔(dān)憂，疊加馬棕4月1-20日產(chǎn)量環(huán)比回升及引入外勞計劃推進(jìn)，棕櫚油的看漲熱情有所消退。然而，就在棕櫚油轉(zhuǎn)弱的同時，美豆油價格卻在旺盛需求驅(qū)動下創(chuàng)出歷史新高，這使得本周豆油整體表現(xiàn)好于棕櫚油，甚至連國內(nèi)被壓制的豆棕價差都出現(xiàn)一定程度的修復(fù)。

雖然周五下午市場傳出印尼計劃暫停食用油原料出口的消息，引發(fā)周五晚間盤面大漲，但過去幾個月我們已見證過多次印尼政策的朝令夕改，考慮到棕櫚油出口對印尼的支柱性地位，印尼的出口禁令隨時面臨調(diào)整或取消的可能，很難當(dāng)成中長線邏輯，油脂的長線上漲邏輯可能還得依仗美豆油的接力。

1、累庫預(yù)期壓制，棕櫚油上漲驅(qū)動減弱

進(jìn)入4月底，市場對進(jìn)入季節(jié)性增產(chǎn)期的棕櫚油產(chǎn)量顯示出較強(qiáng)的期待，累庫預(yù)期削弱棕櫚油市場看漲熱情。GAPKI周二公布的數(shù)據(jù)顯示，印尼2月棕櫚油產(chǎn)量383.4萬噸，環(huán)比下滑9.32%但同比增加13.43%；出口量209.8萬噸，環(huán)比下滑3.72%；2月末庫存504.2萬噸，同比大增25.27%，刷新歷史同期高位。印尼如此迅猛的產(chǎn)量及庫存增幅引發(fā)市場對棕櫚油供應(yīng)恢復(fù)正常的期待，這導(dǎo)致本周產(chǎn)地棕櫚油報價有所承壓。

根據(jù)路透數(shù)據(jù)，本周印尼毛棕櫚油FOB報價從1750美元/噸的高點回落至1710美元/噸，且伴隨著馬印FOB價差的修復(fù)，暗示印尼賣貨壓力相對馬來西亞更大。市場擔(dān)憂隨著未來幾個月印尼產(chǎn)量繼續(xù)恢復(fù)，其庫存壓力將會更大，這成為本周棕櫚油盤面回調(diào)的導(dǎo)火索。

對于馬來西亞來說，其國內(nèi)賣貨壓力相對印尼較輕。旺盛出口驅(qū)動之下馬棕3月末庫存超預(yù)期下滑至147萬噸，馬棕累庫的時間點被進(jìn)一步推遲。4月階段性產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示馬棕產(chǎn)量同比恢復(fù)進(jìn)展并不算好，針對4月1-20日產(chǎn)量，SPPOMA、UOB及MPOA分別給出環(huán)比7%、3-7%及7.24%的預(yù)估，雖然環(huán)比顯示進(jìn)一步增長的態(tài)勢，但折算同比僅在持平附近，還談不上有多強(qiáng)勁，可能暗示養(yǎng)護(hù)、施肥、樹齡等因素存在一些問題。

馬來西亞從4月1日起全面放開邊境，移除了種植園引入外籍勞工的一些障礙，但受限于齋月目前種植園的勞動力狀態(tài)并未取得改善。馬來西亞人力資源部部長薩拉瓦南稱，未來六周內(nèi)將雇傭近18萬名工人，恐慌情緒引發(fā)周五盤面顯著回調(diào)，實施效果仍有待觀察。雖然在齋月結(jié)束前，馬來西亞引入外勞的政策實施效果有限，但中長期來看勞動力改善仍是未來傾向，其引致的產(chǎn)量潛力兌現(xiàn)程度變好，仍不失為后期棕櫚油上漲的風(fēng)險點，而一旦產(chǎn)地出口無法保持此前旺盛格局，累庫將很容易發(fā)生。

2、需求旺盛，美豆油再創(chuàng)新高

就在部分多頭因擔(dān)心產(chǎn)地棕櫚油大幅增產(chǎn)累庫而拋棄棕櫚油的同時，美豆油卻默默創(chuàng)出了上市以來的歷史性新高，最高價格一度突破80美分，甚至還反向帶動了美豆主力邁向1700美分。美豆油期價的強(qiáng)勁走勢與其旺盛的需求不無關(guān)系，我們利用NOPA大豆壓榨及美豆油庫存數(shù)據(jù)，推導(dǎo)出美豆油3月表觀消費量高達(dá)104萬噸，同比大增10%。旺盛的需求導(dǎo)致美豆油3月末庫存超預(yù)期下滑，且未來幾個月美豆油或有望延續(xù)去庫存格局。

美豆油的旺盛需求來自兩方面，一方面，俄烏沖突極大限制黑海地區(qū)出口，以印度為代表的的進(jìn)口需求轉(zhuǎn)移至豆油，2月底以來的美豆油出口銷售呈現(xiàn)一定的加速跡象；另一方面，在政策的支持及高油價的支撐下，美國的可再生柴油產(chǎn)能擴(kuò)建迅猛，這極大地帶動了對以美豆油為主的原油投料需求，這從美國1-2月同比大增的可再生柴油RINs生成量就能見到一絲端倪。根據(jù)EIA統(tǒng)計，截至2022年1月，美國可再生柴油產(chǎn)能高達(dá)14.68億加侖，較2021年初的7.91億加侖大增86%。

2022年美國在建的可再生柴油產(chǎn)能高達(dá)12.9億加侖，較2021年底的11億加侖翻番有余。隨著2024年美國可再生柴油產(chǎn)能達(dá)到30-40億加侖野心勃勃的擴(kuò)張計劃的穩(wěn)步實施，產(chǎn)能的陸續(xù)投放將對美豆油投料及美豆壓榨需求將形成進(jìn)一步的帶動。按照1加侖可再生柴油需要8磅油脂原料，其中40-50%為豆油來測算，未來幾年可再生柴油對美豆油新增投料需求的拉動將達(dá)到64-120億磅，折合300-500萬噸，這將導(dǎo)致美豆及美豆油平衡表的巨大改變。從長線來看，美豆油可能接過棕櫚油的上漲接力棒，成為引領(lǐng)未來油脂牛市的新領(lǐng)頭羊。

3、印尼出口禁令，難以成為長期邏輯

值得注意的是，周五下午路透報道稱印尼總統(tǒng)稱將禁止食用油及其原料的出口，引發(fā)市場對棕櫚油供應(yīng)大幅收緊的擔(dān)憂，成為短期棕櫚油市場高波動的主要來源。在葵油出口因俄烏沖突而基本陷入停滯，南美豆油供應(yīng)又受到大豆減產(chǎn)的制約，而新作菜籽油尚未大規(guī)模上市的背景下，印尼對棕櫚油出口的限制無疑是火上澆油，因而我們見到了周五晚間油脂進(jìn)一步?jīng)_高。

然而，目前市場對于印尼限制的是毛棕櫚油還是所有棕櫚油出口存在一定分歧，而這將直接決定該政策的影響有多大。在過去一年多以來印尼超高的CPO出口levy調(diào)節(jié)之下，當(dāng)前印尼直接出口的CPO已經(jīng)很少，每月僅有數(shù)萬噸，占比僅有1-3%，其實并沒有太多必要專門出政策來限制。為達(dá)到增加國內(nèi)供應(yīng)的預(yù)期效果，我們傾向于認(rèn)為該項出口禁令針對的是所有棕櫚油品種，但考慮到棕櫚油出口在印尼國內(nèi)的支柱性地位，印尼很難長時間地禁止棕櫚油出口。因為這不僅將極大損害生產(chǎn)者、出口商的利益，還會進(jìn)一步作用于就業(yè)市場及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和稅收，印尼的B30及醞釀中的B40也將無法得到出口levy的支撐，破壞力不可估量。

隨著后期國內(nèi)棕櫚油供應(yīng)的改善或?qū)Τ隹诮罡敿?xì)的評估出來，印尼隨時可能調(diào)整或取消禁令，參見此前印尼的DMO政策及對鎳出口的禁令，我們對印尼政策的延續(xù)性并不抱有很高的期待。基于此，我們傾向于認(rèn)為印尼的出口禁令只是油脂在高價周期中的一個擾動，不宜將其作為中長線邏輯來交易。當(dāng)然，短期仍需要關(guān)注印尼政府對政策的進(jìn)一步解讀及實施效果甚至后續(xù)調(diào)整，以更好應(yīng)對棕櫚油市場的波動節(jié)奏。

總體來看，印尼對棕櫚油的出口禁令最好以擾動對待，隨著未來幾個月隨著棕櫚油步入季節(jié)性增產(chǎn)期，產(chǎn)地產(chǎn)量及庫存的修復(fù)可能制約棕櫚油的上漲動能，棕櫚油期價在印尼政策引致的沖高后或?qū)⒚媾R階段性的調(diào)整需求。然而，在俄烏沖突引致的旺盛出口及美國野心勃勃的可再生柴油產(chǎn)能擴(kuò)張計劃下，美豆油投料及美豆壓榨需求有望得到進(jìn)一步的帶動，美豆油可能成為接過棕櫚油的上漲接力棒，成為引領(lǐng)未來油脂牛市的新驅(qū)動。油脂中長期大體上仍延續(xù)逢低做多思路，但應(yīng)對事件刺激的擾動時應(yīng)謹(jǐn)慎追漲。