一、一季度表現(xiàn)回顧——地產(chǎn)政策邊際放松，現(xiàn)實(shí)需求表現(xiàn)不佳

回顧一季度行情，PVC價(jià)格總體呈現(xiàn)“上漲-回落-反彈”的表現(xiàn)，1月份上漲是地產(chǎn)政策底已現(xiàn)，市場(chǎng)交易樂(lè)觀需求預(yù)期，2月中上旬價(jià)格回落主要為下游恢復(fù)偏慢，現(xiàn)實(shí)需求疲軟。2月下旬至今行情走勢(shì)震蕩則是樂(lè)觀情緒、出口放量與內(nèi)需疲軟之間的博弈。具體來(lái)看，一季度行情可以細(xì)分為以下幾個(gè)階段。

（1）1月份PVC價(jià)格上漲，驅(qū)動(dòng)為樂(lè)觀地產(chǎn)預(yù)期。基本面來(lái)看PVC供需矛盾不大，供應(yīng)端開(kāi)工負(fù)荷提升有限，同比低5-8%，且上游預(yù)售順暢，供應(yīng)無(wú)明顯壓力。成本端，蘭炭企業(yè)安全整改，價(jià)格下探預(yù)期被證偽，對(duì)PVC形成支撐。隨地產(chǎn)政策回暖，市場(chǎng)對(duì)于竣工周期抱有較高期待，受此影響PVC震蕩上行。

（2）2月初PVC急速下行，主要因節(jié)前樂(lè)觀預(yù)期被證偽。下游開(kāi)工恢復(fù)不及預(yù)期，一是季節(jié)性影響，元宵節(jié)后下游才開(kāi)始復(fù)工，二是開(kāi)工后下游生產(chǎn)提升較慢，需求表現(xiàn)清淡。

（3）2月下旬至3月初，價(jià)格反彈來(lái)自內(nèi)需邊際好轉(zhuǎn)、出口放量以及原油看漲情緒。具體表現(xiàn)為1）下游開(kāi)工逐步提升，軟制品表現(xiàn)好于硬制品，PVC需求邊際改善；2）印度反傾銷到期，國(guó)內(nèi)電石法價(jià)格相比海外乙烯法有優(yōu)勢(shì)，PVC出口表現(xiàn)亮眼；3）原油大漲不僅支撐了海外乙烯法價(jià)格，而且?guī)?dòng)了化工品看漲情緒，PVC借勢(shì)上行。

（4）3月中上旬PVC高位回落，反映悲觀地產(chǎn)數(shù)據(jù)（地產(chǎn)從投資到銷售各項(xiàng)指標(biāo)仍在下滑，尚未有企穩(wěn)跡象），疊加國(guó)內(nèi)疫情蔓延，市場(chǎng)對(duì)下游需求的擔(dān)憂隱現(xiàn)。

圖表1：一季度呈現(xiàn)“上漲-回落-震蕩”的走勢(shì) 單位：元/噸

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表2：煤炭漲幅遠(yuǎn)不及原油，外購(gòu)電石法利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)并維持相對(duì)較高水平 單位：元/噸

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圖表3：PVC供應(yīng)穩(wěn)定提升，工廠預(yù)售順暢，無(wú)明顯銷售壓力 單位：%

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圖表4：海外需求旺盛，美國(guó)因供應(yīng)鏈問(wèn)題出口受限，國(guó)內(nèi)PVC出口機(jī)會(huì)增多 單位：萬(wàn)噸

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二、二季度行情展望——內(nèi)需疲軟外需轉(zhuǎn)弱，樂(lè)觀預(yù)期支撐有限

展望二季度，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松有較高期待，主要是1）經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，地產(chǎn)不能成為拖累；2）地產(chǎn)實(shí)際情況不容樂(lè)觀，各項(xiàng)指標(biāo)仍在探底，未有明顯企穩(wěn)跡象，或許在一定程度上表明已發(fā)布政策托底地產(chǎn)的有效性不足。與強(qiáng)烈預(yù)期形成對(duì)比的是現(xiàn)實(shí)PVC需求疲軟，盡管預(yù)期政策發(fā)力，但政策傳導(dǎo)至終端尚需一定時(shí)間，中短期內(nèi)地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)企穩(wěn)的難度較大，需求可能滯后。

一季度對(duì)PVC價(jià)格形成托底的樂(lè)觀基建預(yù)期和出口放量在二季度難以延續(xù)，基建方面，今年基建投資更多關(guān)注光伏、風(fēng)電等清潔能源建設(shè)以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，棚戶區(qū)改造以及地下管廊建設(shè)等PVC傳統(tǒng)應(yīng)用受益相對(duì)有限。二季度國(guó)內(nèi)出口將逐步回落，主要考慮到1）東南亞需求季節(jié)性走弱可能性大；2）美國(guó)供應(yīng)恢復(fù)，港口擁堵問(wèn)題或有所緩解，美國(guó)出口量增加將對(duì)國(guó)內(nèi)出口形成壓制。整體看來(lái)，二季度需求轉(zhuǎn)弱的可能性較大。

二季度，隨著淡季來(lái)臨和政策調(diào)控，煤價(jià)壓力逐步增大。中長(zhǎng)期煤價(jià)將回落，蘭炭?jī)r(jià)格或跟隨煤炭開(kāi)啟下行通道，若電石開(kāi)工不受限，價(jià)格回落壓力較大，PVC利潤(rùn)下行空間進(jìn)一步打開(kāi)。

（一）終端——地產(chǎn)弱勢(shì)疫情沖擊，二季度需求或延后

（1）地產(chǎn)——市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀，現(xiàn)實(shí)形成拖累

地產(chǎn)占PVC下游比重高，其發(fā)展情況對(duì)PVC價(jià)格走向有較大影響。從預(yù)期維度來(lái)看，鑒于地產(chǎn)仍在探底以及今年高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)壓力較大，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)政策的預(yù)期普遍樂(lè)觀。2月居民中長(zhǎng)貸首次跌至負(fù)值，消費(fèi)者購(gòu)房意愿下降?？梢钥吹剑瓿跷迥昶贚PR已有下調(diào)，央行也一直在強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)要擴(kuò)大貸款投放，因此購(gòu)房意愿的下降并非由實(shí)際購(gòu)房能力萎縮引起，而更偏向由居民消費(fèi)信心不足導(dǎo)致。2022全年GDP目標(biāo)增速5.5%，地產(chǎn)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融體系風(fēng)險(xiǎn)、政府財(cái)政收入等息息相關(guān)，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)意味著地產(chǎn)不能失速。結(jié)合兩會(huì)提到“滿足購(gòu)房者的合理住房需求”，市場(chǎng)預(yù)計(jì)更寬松的地產(chǎn)政策有望實(shí)施，居民消費(fèi)信心也將受到提振。

現(xiàn)實(shí)維度，拿地、新開(kāi)工到竣工的各項(xiàng)數(shù)據(jù)仍在下探，地產(chǎn)拖累PVC硬制品需求。從新開(kāi)工到竣工的傳導(dǎo)來(lái)看，22年上半年本應(yīng)處于竣工周期上行階段，但部分企業(yè)銷售回款不佳疊加大量海外債到期，房企?？⒐毫觿　？傮w來(lái)看新開(kāi)工表現(xiàn)差、竣工恢復(fù)緩慢，PVC下游表現(xiàn)疲軟。盡管預(yù)期政策持續(xù)放松，但二季度恢復(fù)情況不宜過(guò)分樂(lè)觀，主要考慮一是疫情擴(kuò)散對(duì)貨物運(yùn)輸及下游需求均形成壓制；二是即便寬貨幣、松信貸等刺激政策發(fā)布，政策傳導(dǎo)至終端尚需一定時(shí)間，中短期內(nèi)地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)企穩(wěn)的難度較大，需求可能滯后。

圖表5：新增中長(zhǎng)期居民貸款減少459億元（按揭貸款），居民購(gòu)房意愿仍較差 單位：億元

資料來(lái)源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖表6：新開(kāi)工、竣工面積累積同比仍在下探，PVC現(xiàn)實(shí)需求疲軟 單位：%

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圖表7：部分企業(yè)銷售回款不佳，疊加大量海外債到期，地產(chǎn)?？⒐毫觿?單位：%

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圖表8：部分企業(yè)資金緊張，債務(wù)壓力較大，保竣工壓力加劇 單位：%

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（2）基建——基建投資快速增長(zhǎng)，PVC受益相對(duì)有限

基建投資作為“逆周期”調(diào)節(jié)手段，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遇到較大的下行壓力時(shí)，基建將率先發(fā)力（領(lǐng)先地產(chǎn)及制造業(yè)投資），但僅靠基建發(fā)力可能難以抵抗地產(chǎn)以及制造業(yè)走弱對(duì)PVC需求的拖累。從投資分項(xiàng)來(lái)看，基建投資將更多關(guān)注光伏、風(fēng)電等清潔能源建設(shè)以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，棚戶區(qū)改造以及地下管廊建設(shè)等PVC傳統(tǒng)應(yīng)用受益相對(duì)有限?；I(lǐng)域的PVC需求亮點(diǎn)可能在保障性租賃住房建設(shè)方面，住建部表示，“十四五”期間，40個(gè)重點(diǎn)城市初步計(jì)劃新增650萬(wàn)套（間）。其中，2022年建設(shè)籌集保障性租賃住房240萬(wàn)套（間）。

（3）國(guó)內(nèi)出口存放緩風(fēng)險(xiǎn)，警惕美國(guó)出口沖擊

節(jié)后國(guó)內(nèi)電石法出口機(jī)會(huì)增多主要是原油大幅拉漲，海外乙烯法成本較高、印度以及東南亞需求旺盛。進(jìn)入二季度，預(yù)計(jì)海外成本依舊處于高位，但印度及東南亞需求將有所下降，國(guó)內(nèi)出口或逐步放緩。從數(shù)據(jù)規(guī)律來(lái)看，國(guó)內(nèi)出口通常在3、4月份達(dá)到高點(diǎn)，隨后轉(zhuǎn)弱。背后隱含的邏輯為南亞地區(qū)5-6月份將進(jìn)入雨季，建筑施工活動(dòng)減少，國(guó)內(nèi)出口回落。預(yù)計(jì)4月份出口表現(xiàn)仍不錯(cuò)，5-6月將減少。

國(guó)內(nèi)出口的競(jìng)爭(zhēng)者為美國(guó)，美國(guó)作為全世界主要出口國(guó)家，其供需情況對(duì)全球平衡有重要影響。由于2-3月計(jì)劃內(nèi)的維修，美國(guó)供應(yīng)相對(duì)較弱，而已開(kāi)工私人住宅同比較高表明需求強(qiáng)勁。需求旺盛疊加港口擁堵，美國(guó)出口有限。此外由于失去烏克蘭供應(yīng)，中歐地區(qū)的需求由美國(guó)填補(bǔ)，推動(dòng)美國(guó)出口價(jià)格走高。展望后市，美國(guó)需求見(jiàn)頂回落的可能性較大，為穩(wěn)定未來(lái)通脹預(yù)期、降低當(dāng)前通脹數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)不可避免的要犧牲一定需求。美國(guó)信越處于檢修期，涉及產(chǎn)能約140萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)4月初恢復(fù)正常，理論上美國(guó)4月出口量將有所提升，但考慮到目前美國(guó)供應(yīng)鏈緊張問(wèn)題依舊存在，貨物交付能力受阻，出口在物流問(wèn)題解決前難有放量。隨港口擁堵緩解，美國(guó)出口對(duì)全球平衡的影響可能在二季度末有所體現(xiàn)。

圖表9：海外需求季節(jié)性放緩，4月份以后國(guó)內(nèi)出口有縮量可能 單位：萬(wàn)噸

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圖表10：國(guó)內(nèi)電石法PVC為全球價(jià)格洼地，出口有優(yōu)勢(shì) 單位：美元/噸

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圖表11：新開(kāi)工私人住宅同比處于高位，成屋銷售尚可，美國(guó)需求暫有韌性 單位：%

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圖表12：房貸利率持續(xù)上述，預(yù)計(jì)美國(guó)地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用減弱 單位：%

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（二）供應(yīng)——新裝置投產(chǎn)緩慢，存量供應(yīng)影響更大

近兩年P(guān)VC計(jì)劃投產(chǎn)裝置較多，但實(shí)際投產(chǎn)偏慢，例如河北聚隆和山東信發(fā)計(jì)劃21年投產(chǎn)，至今裝置仍未投入運(yùn)行。整體來(lái)看，二季度或僅有信發(fā)40萬(wàn)噸裝置計(jì)劃投產(chǎn)，22年下半年投產(chǎn)裝置遠(yuǎn)多于上半年，因此二季度由投產(chǎn)引發(fā)供應(yīng)過(guò)剩的可能性很低，PVC產(chǎn)量受存量裝置開(kāi)工影響大。

一季度因利潤(rùn)可觀，PVC裝置開(kāi)工率不斷提升，截至3.21號(hào)當(dāng)周已處于同期偏高水平。按當(dāng)前檢修計(jì)劃來(lái)看，4-5月份檢修裝置不多，供應(yīng)變動(dòng)有限。但考慮到貨物運(yùn)輸不暢以及下游恢復(fù)受阻、出口有放緩跡象等影響，中長(zhǎng)期PVC高利潤(rùn)不可持續(xù)，開(kāi)工或隨利潤(rùn)壓縮而回落。

圖表13：考慮內(nèi)需偏弱，出口支撐放緩，PVC高利潤(rùn)或不可持續(xù) 單位：元/噸

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圖表14：節(jié)后原油暴漲壓縮乙烯法PVC利潤(rùn)，不過(guò)乙烯法利潤(rùn)豐厚，被壓縮后仍可觀 單位：元/噸

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圖表15：PVC開(kāi)工可能在生產(chǎn)利潤(rùn)被壓縮后下調(diào) 單位：%

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圖表16：疫情導(dǎo)致道路運(yùn)輸不暢以及下游恢復(fù)受阻，高開(kāi)工下，社會(huì)庫(kù)存或累積 單位：萬(wàn)噸

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（三）成本——煤價(jià)中長(zhǎng)期承壓，電石亦有下行可能

（1）淡季來(lái)臨疊加政策引導(dǎo)，煤炭?jī)r(jià)格中長(zhǎng)期承壓

3月中下旬，煤炭坑口價(jià)格在政策引導(dǎo)下有一定下調(diào)。二季度天氣逐步轉(zhuǎn)暖，煤炭消費(fèi)將進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，需求有望高位回落；穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)下、制造業(yè)景氣度向好，淡季煤炭需求基礎(chǔ)或仍居高不下。預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)，隨著淡季來(lái)臨和政策調(diào)控，煤價(jià)壓力逐步增大。

圖表17：政策引導(dǎo)，疊加淡季來(lái)臨，煤價(jià)中長(zhǎng)期壓力增大 單位：元/噸

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圖表18：隨天氣轉(zhuǎn)暖，長(zhǎng)江港口總庫(kù)存去庫(kù)趨緩 單位：萬(wàn)噸

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（2）若電石開(kāi)工不受限，價(jià)格回落概率較高

前期蘭炭?jī)r(jià)格上調(diào)、電石開(kāi)工下降以及需求提升給予了電石價(jià)格上行動(dòng)力。短期受政策影響，煤炭?jī)r(jià)格有所回落，蘭炭亦有下行預(yù)期，電石成本支撐轉(zhuǎn)弱；考慮到疫情及雨雪天氣影響，電石運(yùn)輸承壓，不排除上游讓利運(yùn)輸可能，電石到貨價(jià)格大概率堅(jiān)挺。中長(zhǎng)期煤價(jià)承壓，蘭炭?jī)r(jià)格或跟隨煤炭開(kāi)啟下行通道，若電石開(kāi)工不受限，價(jià)格回落壓力較大。需要注意的是，雖然糾偏了“運(yùn)動(dòng)式減碳”，但各地區(qū)執(zhí)行力度可能會(huì)存在差異，電石開(kāi)工情況不能一概而論。假設(shè)電石開(kāi)工受限，那么成本對(duì)其影響將減弱，價(jià)格將更多反映供應(yīng)緊缺程度。

圖表19：保供政策下，蘭炭樣本開(kāi)工率維持高位，價(jià)格下行壓力較大 單位：%

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圖表20：作為高污染高耗能行業(yè)，落后電石產(chǎn)能清出，新裝置投產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)高，電石產(chǎn)能增長(zhǎng)有限 單位：萬(wàn)噸

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圖表21：電石樣本開(kāi)工暫不受限，關(guān)注西北各省份政策走向 單位：%

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圖表22：蘭炭?jī)r(jià)格存下調(diào)預(yù)期，電石開(kāi)工回升，價(jià)格或有所回落 單位：元/噸

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（四）策略推薦與風(fēng)險(xiǎn)提示

策略推薦：短期逢高空，中長(zhǎng)期取決于需求改善幅度。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）需求快速恢復(fù)，出口持續(xù)放量；（2）寬松地產(chǎn)政策；（3）原料電石/PVC供應(yīng)受限