一、行情回顧

2022年3月，滬鋁保持寬幅震蕩，震蕩區(qū)間位于21000-24000之間。外盤方面：因烏俄戰(zhàn)爭持續(xù)帶來的美歐制裁加碼，能源價格位于高位，倫鋁也在月中突破歷史新高，但隨后也進入寬幅震蕩區(qū)間。

成交量方面：月內日均為31.1萬手，環(huán)比上月增加11641手，與近一年歷史數據相比，處于均值附近。持倉量月內呈現U型走勢，截止3月30日滬鋁加權持倉量為216338手。

基差方面：截止3月30日現貨貼水70元/噸，月內均維持現貨貼水走勢，月內峰值達到110元/噸，隨著鋁價維持高位，下游拿貨以按需采購為主，整體相對謹慎。

波動率方面：滬鋁主連20日波動率為30.35、30日波動率25.42，隨著行情進入寬幅震蕩區(qū)間，波動率再次回升，處于歷史高位。

圖表1 滬鋁主連、倫鋁綜合合約日K線圖

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND 彩色日k線為滬鋁主連 藍色日K線圖為倫鋁綜合

圖表2 滬鋁華東基差

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND 注：基差中：期貨選擇的主連合約、現貨采用上海有色鋁錠（99.7%）

圖表3 滬鋁主連波動率

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

二、主要影響因素梳理

1．能源危機將成為影響滬鋁價格的中長期因素

截止3月31日，烏俄戰(zhàn)爭進入了第36天，針對能源（石油、天然氣）制裁，成為歐美與俄羅斯的博弈重點。俄羅斯作為重要的大宗商品出口國，其全球原油、天然氣出口份額占比為11.3%、16.2%，其對歐盟出口的原油及天然氣份額占比為27%、35%，若制裁持續(xù)，勢必將導致能源價格位于高位。

電解鋁作為高耗能行業(yè)，電力成本占到生產成本的45%。對于歐洲來說，天然氣價格是電力價格的定價基準。歐洲發(fā)電結構有兩個明顯特點，一是非化石能源電力占比較高，核電、水電和可再生能源發(fā)電合計占歐洲總發(fā)電量的63%；二是天然氣發(fā)電占比較高；天然氣占比高達19%，遠高于煤炭（15%）和石油發(fā)電（1%）。由于歐洲電力市場的市場化程度較高且可再生能源占比較高導致電力系統(tǒng)受天氣影響較大，穩(wěn)定性較為欠缺，因此化石燃料發(fā)電成為平衡電力市場的重要基石。由于歐洲電力市場采用了邊際定價法，邊際成本較低的電源優(yōu)先并網，而天然氣的成本相對較高，并網次序相對靠后，從而成為定價之錨。因此天然氣價格的波動很容易向電價傳導，最終將影響倫鋁價格，隨著倫鋁價格的抬升，國內原鋁進口將關閉，出口將重新打開，成為支撐國內鋁價的新增長點。

根據海關總署的統(tǒng)計數據，2022年2月未鍛造非鋁合金（鋁錠）出口數量為26378噸，環(huán)比1月增加22044噸，進口數量為18343噸，環(huán)比下降20432噸，相比于近一年月均進口量均值124501噸，下降106158噸，隨著能源價格維持高位，倫鋁減產仍將維持，國內高出口，低進口的現象將成為中長期的典型特征。

以國家統(tǒng)計局電解鋁月產量數據為基礎，近一年月均產量為320.64萬噸，按照2月未鍛造非鋁合金出口量及進一年月均進口量數據粗略計算，預期3月將增加4.70%的國內消費（（2.6378+12.4501）/320.64=4.70%），會對國內鋁價形成新的支撐點。

圖表4 電解鋁生產成本

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表5 未鍛扎非鋁合金

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND；海關總署

2．國內疫情管控導致運輸不暢成為影響鋁價短期因素

截止3月31日6時，全國本土新增1803+6651，高風險地區(qū)61個，中風險地區(qū)448個，隨著疫情的持續(xù)發(fā)酵，和各省市疫情防控要求的逐漸趨嚴，跨省跨市的運輸受到相當大程度的影響。電解鋁行業(yè)因其本身特性，生產地和主流消費地有較大的分散性，因此受疫情影響更為集中。以華東地區(qū)為例，華東地區(qū)主要鋁材加工廠商及下游終端需求商集中在安徽、江蘇、浙江等地，而電解鋁生產地區(qū)集中在山東、河南等地，作為此次疫情較為嚴重的上海及其周邊輻射區(qū)，管控的也更加嚴格，造成當地鋁錠需求量的較為冷清。

從調研信息匯總來看，目前物流管控帶來的制約較為明顯，江蘇167個高速公路收費站出入口關閉，區(qū)域內鋁加工企業(yè)的原料和成品發(fā)運影響逐漸顯現。同時對倉庫的跟蹤情況來看，無錫主要倉庫的鋁錠進出庫量均出現斷崖式下滑，其中進庫量由前一日的近3萬噸降至8000余噸，出庫量也由前一日的2.4萬噸降至5000噸左右。因此疫情導致的交通管制成為限制當前需求重要考慮因素。

三、基本面分析

總結：當前鋁供應端因高利潤帶來的高開工率（90%）是典型的特征，需求端截止2022年2月數據看，剔除季節(jié)性因素維持穩(wěn)定，但在三月疫情影響下，需求的階段性下滑是大概率事件。成本端：鋁土礦、動力煤價格維持高位，成本有支撐。

1．成本端

1.1 鋁土礦價格維持高位，進口礦資源短缺

3月國產鋁土礦價格延續(xù)21年處于高位，截止3月30日國產鋁土礦均價位于410元/噸，河南（一水型58%AL，A/S：4.5）和山西（一水型58%ALA/S5）鋁土礦價格分別為460元/噸。

進口方面：年后進口礦價格持續(xù)走高，印尼產三水型：49%Al，4%RSi從月初60美元/干噸上漲至64美元/干噸，處于近些年高位。主要原因是：隨著近期糧食運輸需求旺盛和印尼煤炭出口激增，導致區(qū)間內運費增加較大，且目前幾內亞、印尼等地工廠之間競爭激烈，市場存在抬價行為。

圖表6 國產鋁土礦價格 元/噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表7 進口鋁土礦價格 美元/干噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

1.2 氧化鋁因成本支撐，價格出現回升

3月氧化鋁價格維持平穩(wěn)，相對往年價格處于高位。截止3月30日，國內氧化鋁匯總均價為3158元/噸，受制于疫情影響，進入流通環(huán)節(jié)的氧化鋁量也開始減少，疊加燒堿、鋁土礦、煤炭等原料價格維持高位，氧化鋁價格相對有支撐。

產能方面：截止3月初國內氧化鋁建成產能9070萬噸/年，環(huán)比2月增加35萬噸/年，運行產能方面：2022年2月均運行產能為6940萬噸/年，按照最新建成產能計算，開工率為76.5%，產能過剩依然主要特征。

成本方面：截止2月28日，國內氧化鋁生產完全成本為2582元/噸，環(huán)比1月下降7元/噸，雖然成本呈下降趨勢，但相比歷史往年數據，仍然位于區(qū)間高位。

圖表8 國內氧化鋁匯總均價 元/噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表9 國內氧化鋁生產成本 萬噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表10 國內氧化鋁建成產能 萬噸/年

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表11 國內氧化鋁運行產能 萬噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

1.3 動煤政策持續(xù)高壓，價格上漲受限

去年年報中我們提到“市場煤、市場電”的到來將使煤價進入中樞抬升周期，把時間周期縮短來看，當下各煤礦產地產量升至高位，疊加發(fā)運利潤增加，運量也得到提升，下游電廠需求持續(xù)增加，煤價再次抬高。但隨著發(fā)改委召開穩(wěn)價會議，要求進一步完善煤炭市場價格形成機制，短期煤價進一步抬高的空間較小，預期四月價格將保持平穩(wěn)。

1.4 預焙陽極維持高位，氟化鋁價格大幅下跌

電解鋁生產過程中主要輔料為陽極碳棒和氟化鋁。截止3月30日，河北、河南、山東預焙陽極價格分別為5805元/噸、5855元/噸、5825元/噸，環(huán)比上月上漲800元/噸。氟化鋁價格當前為8850元/噸，環(huán)比上月下降2250元噸。

圖表12 預焙陽極價格 元/噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表13 氟化鋁價格 元/噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

綜上所述，當前以火力發(fā)電作為計算標準，粗略估算電解鋁生產企業(yè)利潤依然維持在5500元附近，導致生產積極性依然高漲。

圖表14 電解鋁生產利潤

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

2．供應端

2.1 利潤豐厚，電解鋁開工維持高位

截止2022年2月底，我國電解鋁建成產能4349萬噸，環(huán)比增加31萬噸/年。2月份運行產能為3880.9萬噸，開工率為89.23%，電解鋁生產利潤在5500元/噸。目前看開工率維持高位主要原因是需求良好和高利潤導致的結果。

目前看國內電解鋁產能因雙限政策影響，新產能獲批極其困難。未來長期總產能都將保持穩(wěn)定，天花板位于4500萬噸/年附近。

圖表15 電解鋁建成產能 萬噸/年

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表16 電解鋁運行產能 萬噸/年

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

2.2 庫存

截止3月28日，電解鋁社會庫存為106.8萬噸，上期所庫存較往年偏高為16.97萬噸。目前隨著鋁價位于高位，上游生產積極性較高，但庫存累庫現象并不明顯，下游需求依然保持穩(wěn)定，后期關注庫存變化。

圖表17 電解鋁社會庫存 萬噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表18 電解鋁社會庫存 噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

3．需求端

3.1 房地產需求端不斷放松，以穩(wěn)為主

截止3月底，我國調控政策出現多方面的調整。目前來看，信貸、首付比例、房貸利率等諸多政策已經開始放松，較多的二線城市也跟進需求端放松的政策。政策調整后，核心城市房地產市場有望繼續(xù)回暖，支撐整體房地產銷售的跌幅收窄。

1—2月份，全國房地產開發(fā)投資14499億元，同比增長3.7%；其中，住宅投資10769億元，增長3.7%。1—2月份，房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積784459萬平方米，同比增長1.8%，其中，住宅施工面積553514萬平方米，增長2.0%；房屋新開工面積14967萬平方米，下降12.2%，其中，住宅新開工面積10836萬平方米，下降14.9%；房屋竣工面積12200萬平方米，下降9.8%，其中，住宅竣工面積8915萬平方米，下降9.6%。

鋁型材的需求與房屋竣工面積有關，房屋竣工面積又與3年前左右的新開工數據相關，因此在2019年整體房屋新開工面積維持高位的前提下，當前鋁型材需求依然保持穩(wěn)定。

圖表19 房地產投資完成額

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表20 房地產施工、開工面積

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

3.2 汽車需求

根據中汽協(xié)消息：2月，汽車產銷分別完成181.3萬輛和173.7萬輛，環(huán)比分別下降25.2%和31.4%，同比分別增長20.6%和18.7%。

2022年2月，新能源汽車銷量為33.4萬輛，同比增長184.3%。其中，2月新能源商用車銷量是1.3萬輛，同比增長251.3%，環(huán)比下降22.6%。

作為用鋁量“大戶”的新能源汽車，隨著占比的逐步提高將帶動汽車用鋁消費的繼續(xù)增加進而保證鋁消費的穩(wěn)定。

圖表21 汽車產量 萬輛

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表22 汽車產量同比數據

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

四、市場展望與投資策略

展望滬鋁四月行情，重點關注一長一短兩個方面因素。首先中長期方面：因倫鋁價格持續(xù)高位，且烏俄問題導致的美歐制裁短期看不到結果，滬鋁迎來良好的出口窗口期，預計將帶來月均需求量4-5%左右的增量，短期因素是疫情管控帶來的運輸受阻，導致集中消費區(qū)階段性的需求低迷。回歸基本面，供給端在高利潤的刺激下維持高開工，下游終端需求因地產和汽車的穩(wěn)定，未看到下滑因素，成本端受制于鋁土礦和動力煤價格維持相對高位，也觀測不到利空因素。

綜上看：在疫情導致階段性需求低迷將壓制短期價格反彈，但隨著疫情好轉，因出口利好的影響，將繼續(xù)支撐鋁價高位運行。