一、行情回顧

截止3月28日，全國生豬出欄均價6.14元/斤，較2月末下跌1.1%，月度均價為6.05元/斤，現(xiàn)貨價呈現(xiàn)出筑底企穩(wěn)走勢；生豬期貨主力05合約從14275元/噸跌至12645元/噸，跌幅11.4%。與1-2月相比，期貨市場出現(xiàn)補跌行情。

回顧3月走勢，生豬行業(yè)長線去產能邏輯沒有變化，短線邏輯由飼料價格和疫情主導。受大豆減產和俄烏沖突影響，農產品(000061)價格上漲，豆粕漲幅尤其劇烈，飼料企業(yè)連連調價。新冠疫情影響對商品流通和終端消費有不利影響。多方合力作用下，豬價呈現(xiàn)低位震蕩走勢。

圖表1：2022年3月生豬出欄價走勢（元/斤）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFinD

二、宏觀分析：俄烏沖突引燃糧食危機，飼料成本將居高不下

美聯(lián)儲3月議息會議加息25個基點，目標是打擊居高不下的通貨膨脹率。市場預計，本年度美聯(lián)儲將加息6次左右，年中可能開始縮表。新冠疫情影響下，全球經(jīng)濟增長緩慢，需求并不強勁，全球通脹主要是受供應約束和歐美等發(fā)達經(jīng)濟體央行寬松貨幣政策影響。如果對比上世紀70年代美國能源危機時通脹和市場表現(xiàn)，我們預計美聯(lián)儲加息初期并不能抑制通脹，商品市場將延續(xù)強勢。

具體到當前焦點事件，俄烏沖突對飼料行業(yè)的影響主要有兩塊，一塊是推漲了原油、天然氣、化肥、小麥、玉米等商品價格，并通過相關性最終傳導至玉米和豆粕價格上，尤其是國際化肥價格上漲，與2021年之前相比，國際氮肥價格上漲了約3倍，這對依賴進口的南美、東南亞、南亞、非洲等地種植成本影響大；另一塊是耽誤了烏克蘭的春耕，據(jù)央視財經(jīng)3月24日新聞，烏克蘭農業(yè)部長列先科宣稱，“烏克蘭今年春季作物播種面積預計將比2021年減少一半以上，減至約700萬公頃”。3月29日，俄烏雙方在新一輪談判中有達成停火協(xié)議的意向，但歐美對俄羅斯的制裁沒有放松跡象，烏克蘭春耕農資備貨也錯過了最佳時機。幾方面影響綜合，我們認為，本年度全球糧食價格可能將高位運行，并提升國內生豬養(yǎng)殖行業(yè)的飼料成本。

圖表2：美國通脹走勢（%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFinD

圖表3：國際氮肥價格（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFinD

三、基本面分析

1．供應端

1.1 豬周期拉長，行業(yè)困境將加大

國內生豬出欄價自2021年初開始急跌行情，養(yǎng)殖利潤大約在2021年5月轉負。自2021年7月以來，由于豬糧比跌破預警區(qū)間，政府已經(jīng)累計啟動了6次豬肉收儲，仍未能讓豬價止跌。從具體數(shù)據(jù)看，生豬養(yǎng)殖企業(yè)生產節(jié)奏略有放緩，雖然養(yǎng)殖企業(yè)虧損嚴重，但并沒有出現(xiàn)大幅去產能現(xiàn)象。

官方未公布最新的生豬存欄數(shù)據(jù)。據(jù)我的農產品網(wǎng)做的調研數(shù)據(jù)，被調研樣本企業(yè)2月商品豬存欄量為2921.4萬頭，同比上升22.9%，環(huán)比上升2.3%，持續(xù)小幅上升；被調研企業(yè)2月母豬存欄量465.6萬頭，同比上升1.4%，環(huán)比下降0.4%。2021年下半年母豬養(yǎng)殖開始調整產能，但考慮到母豬內部結構中，生產效率高的二元母豬占比上升，實際母豬產能縮減影響是很有限的。從樣本企業(yè)生豬出欄體重數(shù)據(jù)看，2月在120公斤左右，屬于正常年份順價出欄的合理體重區(qū)間。因此，我們認為當前養(yǎng)殖企業(yè)確有收縮動作，但只是對此前激進擴張行為的小幅調整，整體上還沒有出現(xiàn)恐慌性拋售行為，甚至在存欄量上還有小幅增加?？紤]到2019-2020年的豐厚利潤打底，加上市場普遍預期豬價2季度見底，養(yǎng)殖企業(yè)有較強意愿去堅持，這將拉長本輪豬周期。

從供需角度看，如果生豬供應不充分去化，新一輪豬周期將很難開啟，未來養(yǎng)殖企業(yè)尤其是中小散戶可能會更加困難。在養(yǎng)殖利潤低迷的背景下，原料價格大幅走高，推動飼料企業(yè)開啟新一輪漲價潮。更嚴重的是，由于疫情影響，進口大豆到港后裝卸運輸周期拉長，使得油廠缺豆停機現(xiàn)象增多，南北方豆粕現(xiàn)貨基差輪番走高，并影響到飼料企業(yè)開工，這大幅抬升了飼料生產成本。按照3：1的料肉比粗算，飼料價格每漲0.1元/斤，豬價要漲0.3元/斤才能完全轉移成本。但在當前的供需博弈環(huán)境下，完全轉移成本的可能性不大，部分成本只能由養(yǎng)殖企業(yè)內部消化。未來市場上可能看見成本推動的豬價反彈和豬企虧損加劇的情況同步發(fā)生，養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營面臨的“前后夾擊”形勢沒有變，押注三季度新周期開啟的企業(yè)困境可能加大。

圖表4：樣本企業(yè)商品豬存欄量（萬頭）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的農產品網(wǎng)

圖表5：樣本企業(yè)能繁母豬存欄量（萬頭）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的農產品網(wǎng)

圖表6：樣本企業(yè)能繁母豬結構（%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的農產品網(wǎng)

圖表7：樣本企業(yè)商品豬平均出欄體重（公斤/頭）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的農產品網(wǎng)

1.2 仔豬市場顯示養(yǎng)殖整體未降產能

生豬存欄可看作是行業(yè)的庫存，生豬出欄反映了養(yǎng)殖企業(yè)的去庫行為，仔豬市場則反映了養(yǎng)殖企業(yè)的補庫行為。在豬價平穩(wěn)和上升期，當市場預期未來4-5個月養(yǎng)殖利潤較好時，仔豬銷售會比較旺。仔豬市場的景氣程度，能較直觀地反映出企業(yè)對未來的豬價預期，可以看做養(yǎng)殖行業(yè)情緒的領先指標。從仔豬銷售毛利看，截止3月25日，仔豬銷售毛利頭均虧損在110元左右，較去年10月頭均虧損340元有了很大改善，考慮到2022年初以來飼料成本的快速上漲，仔豬市場的實際改善更大。出欄數(shù)據(jù)也從側面印證了這一點，2021年以來，被調研樣本企業(yè)出欄數(shù)量維持在較高增長水平，但存欄數(shù)量仍然能維持不降，顯然是仔豬補欄也同樣積極的緣故。雖然2021年養(yǎng)殖企業(yè)虧損嚴重，但實際上整體并沒有降產能，其中龍頭企業(yè)逆勢擴張的動力尤其充足。

圖表8：仔豬銷售毛利（元/頭）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFinD；我的農產品網(wǎng)

圖表9：樣本企業(yè)商品豬出欄數(shù)（萬頭）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFinD；我的農產品網(wǎng)

2．需求端：疫情影響餐飲消費，屠宰填補消費缺口

近期國內疫情呈現(xiàn)多發(fā)狀態(tài)，居民出行受限，多地批發(fā)市場臨時封閉，雖然備貨會短暫提升需求，但對餐飲消費的影響將是可見的。不過，當前季節(jié)本就是消費淡季，影響沒有旺季封控大。當前豬價處于低位，屠宰企業(yè)逢低補庫的積極性較高，據(jù)我的農產品網(wǎng)發(fā)布的樣本屠宰企業(yè)開工率看，截止3月28日，樣本重點企業(yè)屠宰開工率為26.2%，較前兩年同期約有12個點的提升。在消費淡季屠宰開工率上升，暫時填補了餐飲消費的缺口，但也導致了凍豬肉庫存上升較快。如果未來豬價反彈，庫存凍肉有一定利潤后，屠宰廠會主動去庫存，其時養(yǎng)殖場出欄將面臨低價凍肉的競爭。

圖表10：樣本企業(yè)屠宰開工率（%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的農產品網(wǎng)

圖表11：重點屠宰企業(yè)庫容率（%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的農產品網(wǎng)

3．期現(xiàn)價差：生豬基差逐步收斂

基差方面，現(xiàn)貨（基準地河南110kg瘦肉豬出欄均價）與05合約基差約800元/噸，隨著交割月臨近，基差逐步收斂。考慮到交割費用及損耗，當前沒有好的期現(xiàn)套利機會。遠期的09合約，盤面報價在17600元/噸左右，已經(jīng)能覆蓋大部分養(yǎng)殖場的完全養(yǎng)殖成本。但需要注意的是，在飼料成本推動下，生豬價格可能會延續(xù)反彈走勢，當前價位賣出套保，可能會面臨養(yǎng)殖虧損加大和套保盤面虧損的雙輸局面。波動率方面，主力05合約1個月歷史波動率不到25%，屬于中等水平，有賣出保值需求的企業(yè)可嘗試買入生豬看跌場外期權管理風險。

圖表12：基差表現(xiàn)（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFinD

圖表13：歷史波動率（1M）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFinD

四、市場展望與投資策略

近期生豬市場由飼料成本和疫情主導。全球糧食價格高位運行，將顯著推升飼料成本，并帶動豬價反彈。但在當前的供需環(huán)境下，豬企要消化大部分成本，養(yǎng)殖企業(yè)將更加困難。疫情對餐飲消費有影響，屠宰企業(yè)逢低補庫，填補了部分需求缺口，整體需求影響暫時不大。長期看，龍頭企業(yè)逆勢擴張的趨勢未變，雖然養(yǎng)殖企業(yè)虧損嚴重，但行業(yè)并沒有大幅去產能。仔豬市場表現(xiàn)也印證了這一觀點。押注三季度新周期開啟的企業(yè)困境可能加大。生豬價格存在反彈機會，有保值需求企業(yè)可嘗試反彈后參與機會。