01

交割回顧

從2109合約以來，生豬期貨交割運行順利，表現(xiàn)出較高的成熟度（交割時點、交割地點），2209-2301合約分別交割19、34和47手，進交割月前相比河南現(xiàn)貨分別貼水300、1900、2500點，空頭表現(xiàn)出了較高的主動性。從地點看，除山東區(qū)域外，其他5個區(qū)域均有交割，其中江蘇交割149手，湖北交割72手，河南交割16手，安徽3手，浙江1手，江蘇和湖北占比達91.7%，從大型企業(yè)分布和交割升貼水設置看，江蘇和湖北占有絕對優(yōu)勢。參與主體方面，中糧肉食交割188手，牧原交割47手，兩家占比超過97.5%。交割方式看，倉單交割109手，車板交割132手，占比分別為45.23%、54.77%，主要原因為車板交割成本更低，沒有倉儲費和出庫費用。

02

周期回顧

豬周期約四年，周期疊加年內(nèi)季節(jié)性，又可繼續(xù)將周期內(nèi)四個年度分為上漲年度、觸頂年度、下跌年度和觸底年度。從周期看，2022年與14好18年屬于同周期內(nèi)的觸底年度，截止目前的豬價走勢吻合度相對較高，明年即2023年走勢可參考15年和11年。

03

基本面回顧

官方以及各家機構(gòu)能繁母豬存欄已經(jīng)于去年6月見頂，9月以后加速回落。由此推斷，生豬出欄的拐點（滯后母豬10個月）將出現(xiàn)在今年的4、5月份，此后預計價格將由跌轉(zhuǎn)漲，目前至今年3、4月份我們預計豬價仍將繼續(xù)探底并導致行業(yè)繼續(xù)進入深度虧損階段。截至今年1月的母豬存欄數(shù)據(jù)相比去年6月的高峰回落幅度僅6%，存欄4290萬頭相比平衡位4100萬頭的正常存欄依舊偏高，所以我們預計下半年行情盡管會有反彈，但不會有超過預期的漲幅。

供應看，最早的拐點可能今年4月到來，最遲7月，需求啟動一般在2季度中后期，4-6月行情見底都有可能，且能繁去化慢，豬價見底后緩漲可能性大；當中尤其注意體重、母豬淘汰等反映情緒和出欄節(jié)奏的變量影響。

仔豬出生看，去年9月仔豬見頂回落，對應于5-6個月以后即今年3月份以后的生豬出欄，理論出欄量在5月份以前維持偏高，但仔豬存欄初期下滑速度較慢，或?qū)е仑i價初期以緩慢回升為主，力度一般。

就短期行情而言，上半年二、三季度之間的供應壓力依舊偏大，分為供、需兩個層面，供應方面短期壓力（存欄）依舊較大，而從鮮-凍品價差看，需求依舊相對低迷。另一方面，預計未來生豬體重將緩慢回落，有利于供應壓力的逐步緩解。

總的來看，短期（3-6月）預計價格仍將承壓，價格預計運行區(qū)間11-14元/公斤。中期（6-12月）價格有望震蕩反彈，高點在8、9月份或年底附近；6-9月，由于去年6月母豬見頂后去化幅度較緩，加之二元替代三元普遍，因此預計價格的回升將較為緩慢，不會很劇烈，高點預計在16-18元/公斤；產(chǎn)能（即母豬）底在3季度末期。明年春節(jié)后2-5月供應由今年2-7月產(chǎn)能決定，由于1月末能繁存欄已經(jīng)接近正常存欄且2-5月大概率持續(xù)大幅去化，因此明年2-5月間理論出欄量不大可能出現(xiàn)過剩狀態(tài)；加之出欄體重減輕，價格跌破成本線概率較小，豬價極大概率不會出現(xiàn)三次探底。因此從價格角度，本輪周期大概率在3-5月見底。由于產(chǎn)能大概率在今年三季度見底，對應的供應在明年下半年見底，因此價格大概率在23年下半年見頂；由于產(chǎn)能去化積累的時間較長，因此預計明年下半年的高度有望到達24-26元/公斤的高度?？偟膩碚f，去年3季度至今年3季度的母豬去化情況決定今年3季度母豬見底后的豬價走勢；而3季度后的豬價走勢以及疫情情況又決定產(chǎn)能的回升速度；產(chǎn)能的回升速度又決定了明年周期的高點以及在高位持續(xù)的時間，從而最終決定了明年養(yǎng)殖的盈利情況，我們將持續(xù)保持跟蹤。

04

未來推導

18-22周期，因非瘟影響，豬價最高漲幅達400%，10-14、14-18周期屬于正常漲幅，低點到高點的漲幅為100%左右，06-10周期漲幅超過200%，推測主要是因為玉米等飼料漲價所致，結(jié)合本輪玉米和豆粕趨勢，預計22-26周期高點漲幅介于100%-200%之間。

今年高點在18元/公斤附近，對應于每頭豬盈利200-250，我們認為豬周期最后一年，這個盈利合理；明年高點同時也是周期高點在23年8-9月份，對應于25-26元/公斤，高點較低點漲幅130%左右，基本反映了母豬去化以及飼料漲價的情況。我們保留下調(diào)今年盈利和上調(diào)明年盈利的可能。

從投資策略上看，遠月反映了一定程度的樂觀預期，建議對22開頭的合約，18000元/噸以上逐步套保，20000元/噸以上做到基本保值。投機方面主要參與近月行情，05、07短線偏弱，謹防翹尾；09-01合約故事性較強，整體區(qū)間思路，16000-18000屬于合理區(qū)間，離進交割前一個月1-1.5個月參與近月交割回歸，期現(xiàn)回歸預計以逢高空為主。