近期商品有色板塊表現(xiàn)亮眼，鋁價(jià)更是高位運(yùn)行。此前倫敦市場(chǎng)鋁價(jià)飆升至2008年以來(lái)最高水平，觸及3333美金/噸。鋁價(jià)自兩年前由于疫情恐慌踩踏出的價(jià)格底，已經(jīng)反彈了將近130%。站在歷史的高位，我們思考的是，鋁在全球碳中和氣候目標(biāo)的時(shí)代背景下，回歸產(chǎn)業(yè)本身將帶來(lái)怎樣的變局；鋁價(jià)受宏觀和產(chǎn)業(yè)共振，價(jià)格中樞又將發(fā)生怎樣的變化。我們?cè)噲D結(jié)合宏觀和微觀，立足當(dāng)前基本面，借鑒歷史周期效應(yīng)，對(duì)鋁價(jià)后續(xù)走勢(shì)進(jìn)行系統(tǒng)性梳理。

1、歷史價(jià)格趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)周期共振

回溯2000年之后倫敦鋁價(jià)走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，鋁價(jià)走向和經(jīng)濟(jì)周期共振，在最近的兩輪加息周期中，其表現(xiàn)并不遜色?？梢钥吹剑泿啪o縮抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)速擴(kuò)張的速度，但不改基本面階段轉(zhuǎn)好的大趨勢(shì)。

2、碳中和背景下鋁供應(yīng)變局

2.1全球鋁的供應(yīng)格局

由于鋁礦端資源并無(wú)稀缺性，行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)力在電力以及電力背后的能源成本。近20年國(guó)內(nèi)承接海外電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，目前產(chǎn)能占全球產(chǎn)能58%。

據(jù)美國(guó)地質(zhì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，目前全球鋁土礦的儲(chǔ)量預(yù)計(jì)在550億噸-750億噸，主要分布在非洲（32%），大洋洲（23%），中南美洲（21%），亞洲地區(qū)（18%）等地區(qū)。

2019年鋁土礦全球產(chǎn)量為3.5億噸，從儲(chǔ)采比來(lái)看，鋁土礦資源十分充沛，且考慮到鋁土礦多為露天開(kāi)采，技術(shù)難度低，這意味著鋁土礦的供給是高度充足的。因此，現(xiàn)代鋁工業(yè)在礦端是沒(méi)有供給瓶頸的。該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心因素是冶煉端的電力成本以及電力能源背后的環(huán)保成本。

鋁工業(yè)主要生產(chǎn)采用冰晶石—氧化鋁融鹽電解法。熔融冰晶石是溶劑，氧化鋁作為溶質(zhì)，以碳素體作為陽(yáng)極，鋁液作為陰極，在電解槽內(nèi)的兩極上進(jìn)行電化學(xué)反應(yīng)，最終生產(chǎn)出鋁錠。電解鋁行業(yè)能耗巨大，盡管綜合能耗近年來(lái)有所降低，但每生產(chǎn)一噸電解鋁仍需要約13200Kwh-13600Kwh電和1.9噸的氧化鋁，而氧化鋁的成本中電力也占據(jù)很大的比重。

過(guò)去20年間，由于海外高企的能源成本以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，電解鋁產(chǎn)能逐步由美歐向國(guó)內(nèi)以及能源成本較低的地區(qū)轉(zhuǎn)移。2021年全球電解鋁產(chǎn)量6734萬(wàn)噸，中國(guó)占全球產(chǎn)量57.79%，歐洲占11.46%，美洲占5.76%，海灣地區(qū)由于能源優(yōu)勢(shì)占比也達(dá)到8.77%。

國(guó)內(nèi)電解鋁生產(chǎn)從地區(qū)上看，目前仍然集中在山東，新疆，內(nèi)蒙古等煤炭資源較豐富，電力成本較低的地區(qū)（約48%）；而廣西，云南等西南地區(qū)憑借豐富的水電資源電解鋁產(chǎn)能也得以較快發(fā)展（約15%）；但總體來(lái)看，我國(guó)電解鋁生產(chǎn)中，火電鋁比例仍然占絕對(duì)比重。

2.2碳中和背景下的供應(yīng)變數(shù)：短期擾動(dòng)VS長(zhǎng)期瓶頸：

2.2.1短期擾動(dòng)：本輪電解鋁價(jià)格沖高由全球能源荒致海內(nèi)外供應(yīng)端縮減主導(dǎo)

電解鋁作為典型高耗能品種，電力成本基本占到總成本30%以上，采暖季的能源荒導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的缺電，從成本端和供應(yīng)端支撐鋁價(jià)的上漲。料隨著海外采暖季結(jié)束以及國(guó)內(nèi)煤炭保供穩(wěn)價(jià)持續(xù)增強(qiáng)，電力成本將階段回落。但基于全球碳中和的目標(biāo)推進(jìn)，新增的成本壓力（碳成本）和產(chǎn)能約束推動(dòng)鋁價(jià)格重心上移并不可逆。

2.2.2長(zhǎng)期瓶頸：全球碳排放權(quán)交易市場(chǎng)體系日趨完善，碳價(jià)壓力不可忽視

2015年《巴黎協(xié)定》設(shè)定了本世紀(jì)后半葉實(shí)現(xiàn)凈零排放的目標(biāo)。碳中和碳達(dá)峰的氣候目標(biāo)已經(jīng)被越來(lái)越多的國(guó)家納入國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略。而碳排放權(quán)交易是基于市場(chǎng)機(jī)制控制溫室氣體排放的重要政策工具，多國(guó)將其作為雙碳目標(biāo)實(shí)現(xiàn)路徑中的重要環(huán)節(jié)進(jìn)行布局。歐洲地區(qū)作為能源改革的先鋒，也是碳排放權(quán)交易與使用的排頭兵，目前碳排放交易體系已經(jīng)進(jìn)入成熟階段。去年以來(lái)，歐洲碳交易市場(chǎng)持續(xù)火熱，歐盟碳排放權(quán)配額（European Union Allowance，EUA）價(jià)格上行趨勢(shì)不改，一度直逼100歐元/噸；而美國(guó)2021年的碳排放社會(huì)參考成本定在51美元/噸。

我國(guó)經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐和試點(diǎn)，去年在上海能源交易所正式啟動(dòng)了全國(guó)碳排放交易，目前碳價(jià)在50元/噸上下波動(dòng)?？梢钥吹剑壳皻W美成熟市場(chǎng)的碳交易價(jià)格是國(guó)內(nèi)的十幾倍。與此同時(shí)，加拿大、美國(guó)、歐洲等國(guó)紛紛加快了碳關(guān)稅的進(jìn)程。2021年7月以來(lái)，歐盟積極推進(jìn)征收碳稅，旨在調(diào)高進(jìn)口鋼鐵、鋁、水泥等電力產(chǎn)品價(jià)格，使歐盟企業(yè)與其他碳政策較弱國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處于平等地位，該政策預(yù)計(jì)2023年逐步實(shí)施，2026年全面達(dá)成。而鋁的直接下游鋁材約10%依賴出口，若歐盟、美國(guó)等國(guó)加征碳關(guān)稅，勢(shì)必導(dǎo)致產(chǎn)品成本的上升。從另外一方面講，氣候變化是全球命題，長(zhǎng)期來(lái)看，各國(guó)碳市場(chǎng)交易隨著資本市場(chǎng)的日趨開(kāi)放在各國(guó)博弈的背景下預(yù)計(jì)將逐步趨同，國(guó)內(nèi)碳價(jià)后續(xù)上漲空間仍然巨大。從行業(yè)上看，有色金屬工業(yè)由能源消費(fèi)帶來(lái)的碳排放主要集中在鋁（含氧化鋁）、銅、鉛鋅、鎂等產(chǎn)品的冶煉環(huán)節(jié)（約占81%），因此，碳成本后續(xù)對(duì)于鋁企生產(chǎn)的影響無(wú)疑是十分顯著的。

2.2.3長(zhǎng)期瓶頸：退潮的上游投資，產(chǎn)能或已面臨天花板

首先國(guó)內(nèi)來(lái)看，整個(gè)有色板塊無(wú)論是礦端還是冶煉端的固定資產(chǎn)投資多年來(lái)延續(xù)低迷，未現(xiàn)上行驅(qū)動(dòng)。

而在雙碳背景下，以鋁為代表的高耗能產(chǎn)業(yè)的盲目擴(kuò)張將繼續(xù)受到能耗雙控等政策的直接約束。未來(lái)國(guó)內(nèi)的鋁新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)移方向也許是向水電豐富的西南地區(qū)，但目前來(lái)看，水電鋁的供應(yīng)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求，替代周期較長(zhǎng)。

歐洲地區(qū)本身碳排放管理更為激進(jìn)，政策對(duì)于高耗能產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼也十分有限，產(chǎn)能瓶頸預(yù)計(jì)短期很難解決。

3.有色金屬下游投資新增亮點(diǎn)

鋁的傳統(tǒng)下游消費(fèi)以房地產(chǎn)和汽車產(chǎn)業(yè)為主，約占45%，另外包裝與容器、耐用消費(fèi)品、機(jī)械裝備等消費(fèi)約占50%。目前情況下，盡管以地產(chǎn)為代表的下游的投資和需求前景尚存不確定性，但其在汽車輕量化（新能源車），新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（新基建），綠電（光伏裝機(jī)）等高速發(fā)展領(lǐng)域的新增需求頗有亮點(diǎn)。

2021年我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷累計(jì)同比均增長(zhǎng)約1.5倍，市場(chǎng)滲透率持續(xù)提高。鋁型材作為良好的車身輕量化材料，迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

而新基建涵蓋5G，特高壓，新能源充電樁等七大領(lǐng)域，涉及產(chǎn)業(yè)眾多，產(chǎn)業(yè)建設(shè)帶動(dòng)原材料市場(chǎng)需求同步上行。據(jù)Mymetal估計(jì)，新基建對(duì)銅鋁等有色金屬的依賴程度明顯高于傳統(tǒng)基建項(xiàng)目

此外，能源轉(zhuǎn)型下的光伏裝機(jī)建設(shè)也是帶動(dòng)鋁消費(fèi)的新亮點(diǎn)，據(jù)WoodMac預(yù)測(cè)，每GW光伏建設(shè)需要2.1萬(wàn)噸鋁材。2021國(guó)內(nèi)光伏累計(jì)新增裝機(jī)53GW，同比增長(zhǎng)10%。據(jù)CRU等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，全球光伏新增裝機(jī)量在2025年之前要增加約1-1.5倍。而后續(xù)根據(jù)隨著各國(guó)的碳中和的推進(jìn)，光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)揮著舉足輕重的作用，后續(xù)的裝機(jī)增長(zhǎng)空間巨大。

4.鋁價(jià)長(zhǎng)期價(jià)格有望跨越周期，表現(xiàn)出新能源金屬的特質(zhì)

綜合來(lái)看，鋁的全球庫(kù)存仍處于極低的位置，LME鋁庫(kù)存自2014年持續(xù)去化，目前已經(jīng)低于2008年的水平，而產(chǎn)能的釋放和擴(kuò)張受到成本和政策多重不確定性的考驗(yàn)。預(yù)計(jì)在長(zhǎng)期產(chǎn)能釋放被壓制的前提下，鋁價(jià)有望在新興下游需求的拉動(dòng)下，長(zhǎng)期表現(xiàn)有望穿越周期，表現(xiàn)出新能源金屬的特質(zhì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。