春節(jié)后，鄭州白糖市場尤為熱鬧，多空雙方大量資金入場，在5650—5800元/噸區(qū)間展開了激烈的爭奪，形成較為明顯的拉鋸行情，最終多空雙方都沒有占據(jù)明顯的優(yōu)勢。實際上，從去年12月下旬開始，鄭州白糖期貨市場已進(jìn)入低位振蕩整理行情，周期接近兩月，從時間周期看，繼續(xù)整理的可能性在下降，后期或面臨方向抉擇。

當(dāng)前國內(nèi)供應(yīng)寬松源于上年進(jìn)口量過大

2021年國內(nèi)糖市由于進(jìn)口利潤巨大且持續(xù)存在，加上政策方面利好助推，國內(nèi)糖市創(chuàng)出歷史性的最大進(jìn)口量——633萬噸，較前一榨季整整高出250萬噸。從進(jìn)口數(shù)據(jù)看，幾乎每個月的進(jìn)口量都高出上年同期水平一大截，這樣的情況一直持續(xù)到了四季度，才開始有所改觀。巨量進(jìn)口給國內(nèi)糖市帶來了極大的挑戰(zhàn)，造成國內(nèi)庫存壓力持續(xù)居高不下，甚至影響到了新榨季。

根據(jù)統(tǒng)計，至上榨季結(jié)束，共有135萬噸左右的陳糖結(jié)轉(zhuǎn)到了本榨季。其中，廣西、云南及海南三地的陳糖結(jié)轉(zhuǎn)庫存高達(dá)105萬噸，其他地區(qū)及渠道的結(jié)轉(zhuǎn)庫存約30萬噸。然而，留給市場消化陳糖的時間僅僅40多天。陳糖還沒有賣完，新糖又來擠占市場，加上前期國內(nèi)進(jìn)口了大量的國際原糖，供應(yīng)端壓力瞬間集中爆發(fā)，結(jié)果就是國內(nèi)糖市急轉(zhuǎn)直下，進(jìn)入了大幅調(diào)整行情，鄭盤調(diào)整幅度高達(dá)580元/噸。那么，市場是否就此見頂，完成牛熊轉(zhuǎn)換了呢？我們認(rèn)為沒有，目前的行情只是對國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)的一次深度修正，待矛盾緩解之后，市場還會重新迎來強(qiáng)勢行情。

國內(nèi)甜菜糖產(chǎn)量再次下調(diào)而銷售端微增

國內(nèi)糖料種植面積整體小幅下降。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2021/2022年度中國糖料種植面積1365千公頃，比2020/2021年度減少88千公頃，減幅2.1%，主要是內(nèi)蒙古自治區(qū)甜菜面積減少。

圖為倉單數(shù)量

圖為國內(nèi)新增工業(yè)庫存

近期最主要的焦點(diǎn)是，2021/2022榨季國內(nèi)產(chǎn)量再次下調(diào)了，或降至1000萬噸。國內(nèi)北方甜菜糖種植收益太低，種植面積大幅下降，加上新疆、內(nèi)蒙古等地連續(xù)遭受天氣災(zāi)害，是國內(nèi)糖產(chǎn)量下降的主因。由于暫時看不到甜菜種植恢復(fù)的可能，從供應(yīng)端角度看，未來國內(nèi)市場的供需結(jié)構(gòu)必然轉(zhuǎn)向偏緊。

預(yù)計2021/2022榨季國內(nèi)消費(fèi)將繼續(xù)上升，在1570萬—1580萬噸，較上榨季增長20萬—30萬噸。加上預(yù)期出口的18萬噸，本榨季消費(fèi)量將在1600萬噸附近。如此計算下來，扣除上榨季的135萬噸結(jié)轉(zhuǎn)庫存，仍然有460萬噸的需求缺口。

最新的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月底，本制糖期全國已累計產(chǎn)糖532.16萬噸。其中，產(chǎn)甘蔗糖447.81萬噸，產(chǎn)甜菜糖84.35萬噸。截至1月底，全國累計銷售食糖209.9萬噸，累計銷糖率39.44%。國內(nèi)糖銷售進(jìn)度尚可，其中內(nèi)蒙古、廣西地區(qū)產(chǎn)銷同比快于往年。

本榨季國內(nèi)進(jìn)口量大概率小于上榨季

從進(jìn)口角度看，近兩個月進(jìn)口窗口始終關(guān)閉。加工糖沒有價格競爭優(yōu)勢，對于國內(nèi)糖來說是機(jī)會，國內(nèi)糖可以充分利用去年12月中下旬至今年2月份這段時間，加速消化庫存。目前，國內(nèi)每月可消化白糖130萬噸左右，保持目前的內(nèi)外差結(jié)構(gòu)，至2月底，國內(nèi)就會消化掉300萬—350萬噸糖，相信到時國內(nèi)就不存在明顯的庫存壓力。

隨著時間推移，國內(nèi)進(jìn)口端未來可能有所改變，不可能持續(xù)保持內(nèi)外倒掛的狀態(tài)。僅就目前的國內(nèi)供應(yīng)看，國內(nèi)自身只產(chǎn)了1000萬噸，加上上榨季留存的135萬噸，前期進(jìn)口的184萬噸，2021/2022年榨季內(nèi)國內(nèi)還要至少進(jìn)口250萬噸糖，才能填補(bǔ)國內(nèi)的缺口。我們認(rèn)為，南方地區(qū)低價搶市場、擠壓進(jìn)口糖的銷售策略未來會有所改變，還是要讓一部分進(jìn)口糖進(jìn)來的。目前看來，2021/2022榨季國內(nèi)白糖進(jìn)口量大概率會降下來，總體上將沒有上榨季高，但也會高于以往平均水平，我們預(yù)計450萬—500萬噸是一個合適的水平。當(dāng)然，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新給出的食糖進(jìn)口數(shù)據(jù)，2021/2022榨季國內(nèi)進(jìn)口量預(yù)估為450萬噸，如果情況確實如此的話，那么，國內(nèi)進(jìn)口端的壓力就更加小了。

另外，近兩個榨季國內(nèi)進(jìn)口糖漿呈現(xiàn)下降趨勢。去年12月份進(jìn)口糖漿9.38萬噸，同比下降1.47萬噸，環(huán)比增加2.2萬噸；2021年1—12月累計進(jìn)口66.49萬噸，同比下滑41.51萬噸。2020年我國累計進(jìn)口糖漿則高達(dá)108萬噸。

總體來說，2021/2022榨季國內(nèi)進(jìn)口端的壓力會隨著時間的推移而逐步減輕。

圖為國內(nèi)期貨主力收盤價及盤面進(jìn)口

圖為國內(nèi)進(jìn)口量

價格相對偏低是支持市場企穩(wěn)的重要因素

我們初步估算，今年加上通脹因素后，廣西甘蔗種植地區(qū)效益高的企業(yè)綜合成本在5200元/噸左右，而效益低的企業(yè)成本在5700元/噸左右，廣西各糖廠的平均成本在5400—5500元/噸之間。北方甜菜方面，內(nèi)蒙古甜菜地頭收購價520—580元/噸，到廠價最高接近620元/噸，基本屬于全球最高的糖料價格，加上制糖成本，食糖生產(chǎn)成本在5600元/噸以上。然而，目前的收購價對農(nóng)民來說沒有多少吸引力，大量的甜菜地都轉(zhuǎn)種其他作物了。

最新消息顯示，2022/2023榨季北方甜菜保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)打響，內(nèi)蒙古荷豐農(nóng)業(yè)2022/2023榨季甜菜收購到廠價高達(dá)660元/噸，另有內(nèi)蒙古糖廠將甜菜收購到廠價格提到600元/噸上方，提高比例在50—100元/噸不等。因此，國內(nèi)產(chǎn)糖成本上升已不可逆轉(zhuǎn)。

目前國內(nèi)現(xiàn)貨市場價格已跌至南方部分糖廠成本線附近，繼續(xù)下跌的空間非常有限。在沒有國際糖競爭的情況下，前期供應(yīng)過于集中的矛盾正在逐步緩解，隨著時間的推移，國內(nèi)現(xiàn)貨端的銷售壓力只會越來越輕。因此，南方產(chǎn)區(qū)沒有必要繼續(xù)壓低銷售價格，甚至將價格降至成本線以下去賣。相反，只要保持對進(jìn)口糖有競爭力的報價就行。另外，期貨雖然對現(xiàn)貨保有一定的升水，但整體升水幅度并不大，在市場相對看好遠(yuǎn)期的背景下，期貨價格升水100—150元/噸都算合理。

本榨季印度預(yù)計有400萬噸糖分流生產(chǎn)乙醇

2022年印度汽油中乙醇摻混目標(biāo)為10%（E10），初步估算，可能需要近400萬噸糖分流至乙醇生產(chǎn)中。如果乙醇項目最終落實的話，新榨季印度將不會有明顯的增產(chǎn)。根據(jù)印度糖廠協(xié)會（ISMA）最新報告，印度2021/2022市場年度糖產(chǎn)量為3145萬噸，較此前預(yù)估增加近3.1%，但明顯低于美國農(nóng)業(yè)部（USDA）早前給出的預(yù)估值3450萬噸。同時ISMA表示，糖廠可能把創(chuàng)紀(jì)錄的340萬噸糖用于乙醇生產(chǎn)。

本榨季印尼需求增長至600萬噸

印尼中央統(tǒng)計局（BPS）的數(shù)據(jù)顯示，本榨季印尼食糖需求量達(dá)600萬噸，而產(chǎn)量僅為220萬噸。印尼的人口每年增加1.25%，隨著印尼對糖需求不斷增長，預(yù)計2030年印尼國內(nèi)對糖的需求量將達(dá)到980萬噸，印尼工業(yè)部呼吁發(fā)展糖業(yè)。印尼需求端的硬性增長對國際糖市來說，是長期利好，但這一因素目前尚未被市場重視。

全球甜菜產(chǎn)區(qū)面臨巨大問題

現(xiàn)階段只是中國甜菜糖產(chǎn)區(qū)爆出巨大問題，但已為全球甜菜產(chǎn)區(qū)敲響警鐘。2021/2022榨季中國甜菜產(chǎn)區(qū)糖產(chǎn)量將由上榨季的154萬噸降低至90萬噸，減產(chǎn)幅度高達(dá)41.6%，如果沒有妥善辦法解決的話，中國甜菜產(chǎn)區(qū)將面臨推倒重來的危險。法國或許是第二個，法國產(chǎn)區(qū)預(yù)計在2022/2023年度將出現(xiàn)3%的減產(chǎn)，除卻2021/2022榨季是恢復(fù)增產(chǎn)5%，法國在前兩個年度也都是減產(chǎn)的。由于種植收益偏低、氣候等原因，未來北半球甜菜減產(chǎn)幾成定局。

下榨季巴西中南部糖產(chǎn)量將成為重要變數(shù)

巴西甘蔗行業(yè)協(xié)會Unica1月1日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021/2022榨季糖產(chǎn)量為3202.9萬噸，較上一榨季下跌650萬噸。出口方面，巴西1月出口糖136萬噸，同比減少33%。

3月底巴西將結(jié)束2021/2022榨季，轉(zhuǎn)入2022/2023榨季。目前市場普遍預(yù)計巴西甘蔗產(chǎn)量將增長6%—7%，至5.6億—5.7億噸。如果按照2021/2022榨季甘蔗制糖比44.87%計算的話，下榨季巴西至少增產(chǎn)100萬—150萬噸，這或許不利于目前的國際糖市。當(dāng)然，在原油高企的大背景下，相信巴西糖廠將選擇比2021/2022榨季生產(chǎn)更多的燃料乙醇，而非白糖。

也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，下榨季巴西甘蔗將繼續(xù)減產(chǎn)。1月22日，GroDroughtIndex（GDI）全球干旱指數(shù)機(jī)構(gòu)發(fā)布了巴西最大的食糖產(chǎn)區(qū)正遭受連續(xù)兩年創(chuàng)歷史紀(jì)錄的干旱，有可能導(dǎo)致即將開始的2022/2023榨季年度巴西再次出現(xiàn)食糖減產(chǎn)，從而延長國際食糖價格高位運(yùn)行。

圖為巴西中南部甘蔗糖產(chǎn)量

圖為巴西糖月度出口量

國際原油價格創(chuàng)新高對原糖市場形成利好

近日，國際原油市場再創(chuàng)階段性高點(diǎn)，布倫特原油已漲至92—94美元/桶，WTI原油突破了95美元/桶，原油100美元/桶已近在眼前。原油最近一次突破100美元/桶大關(guān)，還要追溯到8年前，市場已經(jīng)改變，原油正式跨入高油價周期，通脹的傳導(dǎo)鏈已經(jīng)啟動。雖然巴西燃料乙醇價格近期表現(xiàn)疲軟，與原油走勢形成背離，但我們認(rèn)為這樣的背離無法持續(xù)太久，未來出現(xiàn)修復(fù)行情是必然的。巴西新榨季是4月初開始，正好處于高油價傳導(dǎo)的驗證期，到時，投資者應(yīng)緊盯新榨季的燃料乙醇價格及糖醇比。然而，需要注意的是，這一利好能否徹底扭轉(zhuǎn)目前國際市場的走勢，要到3月底4月初才能看清，因為屆時巴西將進(jìn)入新榨季，甘蔗制糖比數(shù)據(jù)會逐步明朗。

圖為泰國產(chǎn)量及出口

當(dāng)前，由于正處于國內(nèi)及南亞地區(qū)新糖集中上市的周期，短周期內(nèi)供應(yīng)相對充足，市場主要在交易南亞增產(chǎn)邏輯，市場整體表現(xiàn)偏弱。但經(jīng)歷一波充分調(diào)整后，市場將逐步消化前期的利空因素，隨著時間的推移，潛在利多因素會顯現(xiàn)，未來供應(yīng)轉(zhuǎn)向偏緊的概率在增大。因此，我們認(rèn)為市場會在5600—5800元/噸區(qū)間完成階段性底部構(gòu)建，時間跨度可能是整個一季度。對于2022年國內(nèi)糖整體走勢，我們持前低后高的看法，主要運(yùn)行區(qū)間為5600—6300元/噸區(qū)間，高點(diǎn)應(yīng)該出現(xiàn)在下半年，低位區(qū)域可能在5600—5800元/噸。