一、行情回顧

回顧2021年P(guān)VC走勢，上演了先揚后抑大幅波動的歷史性行情，指數(shù)全年振幅高達92.7%。10月份主力合約價格突破萬點創(chuàng)出自2009年5月上市以來的歷史新高。由于10月-11月的連續(xù)大跌，全年漲幅收窄，PVC指數(shù)漲幅不足20%。具體來看：1月份市場經(jīng)歷了短暫的震蕩，進入2月份受美國寒潮天氣影響，美國PVC裝置多數(shù)停工，海外供需局面陡然緊張，國內(nèi)出口窗口持續(xù)打開；另一方面由于在公布的各省份2019年度能源消費總量和強度“雙控”考核結(jié)果中，只有內(nèi)蒙古因未完成被通報批評，3月份內(nèi)蒙地區(qū)對高耗能產(chǎn)業(yè)監(jiān)管嚴格，電石供應(yīng)快速下滑，電石價格暴漲，西北地區(qū)價格甚至達到5000元/噸，大幅抬升了外購電石法成本。且外購電石企業(yè)也階段性無原料可用，被迫降低開工率，進一步減少了PVC供應(yīng)。進入4月，隨著內(nèi)蒙地區(qū)限電稍許寬松，PVC企業(yè)檢修導(dǎo)致電石需求下滑，電石價格出現(xiàn)持續(xù)的回調(diào)，成本支撐減弱，盤面出現(xiàn)一定程度回調(diào)。中旬后，原油價格企穩(wěn)反彈，且4月15日寧夏自治區(qū)發(fā)布關(guān)于《2021年度能源消費總量和強度雙控目標任務(wù)及重點工作安排》的通知，提到2021年規(guī)上工業(yè)企業(yè)單位增加值能耗降低目標4%，電石價格再次抬升。雙控從內(nèi)蒙輻射至寧夏，不過寧夏電石產(chǎn)能小于內(nèi)蒙古（內(nèi)蒙30%左右，寧夏13%左右），影響相對有限。4-6月PVC上游整體處于檢修季，電石需求下行，電石價格整體處于高位震蕩。另外疊加海外PVC裝置漸進恢復(fù)，出口窗口逐步關(guān)閉，國內(nèi)其他商品也開始一輪回調(diào)，PVC盤面整體處于寬幅震蕩格局。而從7月開始，PVC開始表現(xiàn)出很強的煤化工屬性。在需求向好而供應(yīng)短缺背景下，國內(nèi)煤炭供需缺口擴大，煤價開始無視國家政策呼吁而開啟瘋狂上漲模式。同時疊加能耗雙控，雙碳政策的推進，電石企業(yè)開工長時間受到壓制，且由于煤價上行電價也開始上調(diào)，產(chǎn)業(yè)鏈自上而下的成本均抬升，電石價格甚至達到八千以上的歷史新高。PVC也順勢拉漲，自9月中旬開始，短短一個月時間，漲幅超40%，主力合約最高觸及13380。但隨著國家政策層面對煤價的大力調(diào)控窗口指導(dǎo)，煤化工商品悉數(shù)跟隨大跌。同時在這個過程中，運動式減碳也得以糾正，上游企業(yè)開始逐步恢復(fù)正常開工，從成本驅(qū)動和供需層面，PVC的高價邏輯得以糾偏，至12月，盤面價格回落至前期正常水平，在8000-9000區(qū)間展開震蕩。

圖1 PVC指數(shù)日K線走勢

來源：華聯(lián)期貨研究所 文華財經(jīng)

二、基本面分析

（一）供應(yīng)維持低增速

縱觀近幾年產(chǎn)能變化，自2015年落后產(chǎn)能淘汰力度較大，產(chǎn)能增速大幅下滑。近幾年新增產(chǎn)能增速多數(shù)時間維持在2-5%的較低范圍。據(jù)統(tǒng)計，年內(nèi)增量主要來自2020年底的乙烯法裝置40萬噸/年煙臺萬華、40萬噸/年青島海晶、20萬噸/年電石法甘肅新川；2021年初投產(chǎn)電石法6萬噸/年甘肅金川，年中投產(chǎn)乙烯法嘉化能源(600273)30萬噸/年、上海氯堿乙烯法特種樹脂6萬噸/年，德州實華的七型的10萬噸/年，2021年實際新增產(chǎn)能增速不足2%。從2022年計劃來看：聚隆化工40萬噸/年乙烯法計劃春季至年中投產(chǎn)，山東信發(fā)40萬噸/年電石法計劃3-4月投產(chǎn)，金泰化學(xué)60萬噸/年電石法計劃二季度投產(chǎn)，青島海晶20萬噸/年乙烯法計劃三季度投產(chǎn)，中谷礦業(yè)30萬噸/年電石法計劃2022年內(nèi)投產(chǎn)，華誼欽州40萬噸/年乙烯法計劃2022年底投產(chǎn)，新浦化學(xué)50萬噸/年計劃2022年后期試車。雖從計劃上看仍有不少裝置投產(chǎn)計劃，但實際來看每年均會出現(xiàn)投產(chǎn)不及預(yù)期反復(fù)延后現(xiàn)象。預(yù)計確定性相對較高的投產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)能在100萬噸附近，增速或在4%左右。

從2021年內(nèi)上游開工率表現(xiàn)來看，上半年處在近幾年的最高位水平，這也源于出口需求向好，上游生產(chǎn)積極性高。而在七八月后迅速下滑，能耗雙控趨嚴，內(nèi)蒙寧夏等地電石生產(chǎn)受到壓制，外采電石裝置原料缺乏，被迫降低負荷，同時也由于原材料電石價格暴漲，部分PVC裝置出現(xiàn)虧損而停車降負荷等。但全年綜合來看上游生產(chǎn)表現(xiàn)尚可。

具體到產(chǎn)量來看，據(jù)隆眾統(tǒng)計，2020年全年P(guān)VC產(chǎn)量2073.64萬噸，同比增加4.47%。其中電石法累計增加3.47%，乙烯法累計增加9.14%。截至到2021年11月份，年度累計產(chǎn)量2033.53萬噸，同比增加8.23%。其中電石法累計增加4.51%，乙烯法累計大增27.12%。由以上數(shù)據(jù)可以看出，近兩年乙烯法產(chǎn)量增速顯著高于電石法。主要原因在于一方面電石法耗電量高不負荷能耗控制要求，另一方面在于本身工藝過程汞觸媒污染大。因此乙烯法產(chǎn)能產(chǎn)量增速長期來看仍將持續(xù)高于電石法。

總體判斷，2022年新增產(chǎn)能增速維持低速，存量供應(yīng)繼續(xù)受能耗雙控、雙碳政策擾動。

圖2 PVC粉開工率（隆眾統(tǒng)計口徑）

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND 隆眾

圖3 PVC粉開工率（V風(fēng)統(tǒng)計口徑）

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND 眾塑聯(lián)

圖4 PVC粉開工率（卓創(chuàng)統(tǒng)計口徑）

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND 卓創(chuàng)

圖5 PVC檢修損失量

來源：華聯(lián)期貨研究所 隆眾

圖6 2020-2021年月度產(chǎn)量

來源：華聯(lián)期貨研究所 隆眾

表1 2021-2022年P(guān)VC計劃新增產(chǎn)能情況

來源：華聯(lián)期貨研究所 隆眾 米斗科技

進出口情況：

2021年1-10月，PVC粉累計進口33.38萬噸，環(huán)比大降61.61%。一方面是因為2020年進口量大基數(shù)加高，另一方面是2021年海外市場價格高企，進口窗口多關(guān)閉時間較多。出口方面，1-10月，PVC粉累計出口144.74萬噸，同比暴增325.26%。中國農(nóng)歷春節(jié)期間，美國德州受寒潮天氣影響，石化裝置大面積停工，美國PVC價格大幅上漲。導(dǎo)致全球PVC需求出現(xiàn)缺口，海外需求國從中國大量進口彌補，改變了全球貿(mào)易格局。特別是3-5月這3個月出口創(chuàng)出天量，單月均超20萬噸，5月出口窗口關(guān)閉，隨后出口量下降。主要出口貢獻來自于東南亞的印度、越南、孟加拉等國。從這個角度來看，PVC進出口貿(mào)易格局也可能有所改變，以往是偏向自給自足，但2020年以來明顯開始參與了全球供需平衡的調(diào)節(jié)。

圖7 PVC粉月度進口量

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

圖8 PVC粉月度出口量

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

（二）需求或偏弱

從宏觀層面來說，PVC下游需求與房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)。主要關(guān)注房地產(chǎn)投資完成額、房屋施工面積、房屋新開工面積、房屋竣工面積及、商品房銷售面積這五大指標。主要集中于房地產(chǎn)后周期需求，即集中在竣工、裝修階段的門窗異型材、薄膜地板類等。

對于地產(chǎn)行業(yè)來說，2021隨著政策調(diào)控力度加強，行業(yè)基本面進入下行周期。下半年以來，銷售滑坡、土拍遇冷、行業(yè)現(xiàn)流動性危機。此次策調(diào)控范圍廣、力度大，房企在政策的嚴控下承受了較大壓力，部分房企信用風(fēng)險持續(xù)暴露，對市場供需預(yù)期都形成了較大的沖擊。隨后倒逼政策邊際放松，按揭貸款發(fā)放、預(yù)售資金監(jiān)管、企業(yè)融資等方面均已出現(xiàn)邊際放松現(xiàn)象，政策先于基本面出現(xiàn)“拐點”，但預(yù)計政策方向上仍以托底但不刺激為原則。從地產(chǎn)數(shù)據(jù)不難看出，房屋新開工面積、商品房銷售面積增速下滑非常明顯。新開工的縮量，預(yù)計會對2022年銷量形成一定壓制，疊加房地產(chǎn)稅試點的影響，整體銷售繼續(xù)承壓，對PVC后周期仍有利空影響。不過由于2021年基數(shù)影響，2022年房地產(chǎn)銷售可能呈現(xiàn)前低后高走勢。而開竣工、土地市場成交持續(xù)低迷預(yù)計對2022年新開工將形成壓制，新開工和銷售面積剪刀差維持高位。

圖9 PVC下游消費分布

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

圖10 房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)（%）

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

從基建方面來看，2021年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計增速逐月呈現(xiàn)單邊下降趨勢。1-11月累計增速-0.17%，首次轉(zhuǎn)負。不過預(yù)計在2021年底2022年初形成實物工作量的要求下，基建投資作為跨周期調(diào)節(jié)政策的重要抓手，增速有望出現(xiàn)反彈。中金公司認為在基建投資領(lǐng)域預(yù)計2022年年初政府投資類支出將適度前置，相關(guān)債券可能提前發(fā)行，疊加十四五規(guī)劃下的重大項目陸續(xù)新開工，支持基建投資反彈，但在“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”的指引下，傳統(tǒng)基建反彈高度或有限，預(yù)計2022年增速在4-5%左右，但公用事業(yè)投資增速或達10%左右，全年廣義基建投資或在6%左右（若適度放松配套資金要求，或反彈至8%左右）。

圖11 基建投資增速（%）

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

近幾年市場對PVC需求新的增長點地板出口關(guān)注較多，而出口對象主要面向歐美，特別是美國占比超過一半。隨著環(huán)保意識的增強，在歐美發(fā)達地區(qū)，PVC地板已經(jīng)逐漸取代傳統(tǒng)木地板、地毯等地面裝飾材料，在住宅以及商業(yè)辦公設(shè)施大量采用，我國PVC鋪地制品對這些國家的出口量也逐年上升，從2014年的140萬噸增加到2020年492萬噸。2021年1-10月PVC地板累計出口472.4萬噸，同比增幅20.14%。除1月份環(huán)比略有下降外，其他月份均同比上升。近四年增幅均超過20%，根據(jù)海象新材及愛麗家居等上市公司報告公布的數(shù)據(jù)看，單噸PVC地板PVC粉占比在17-32%左右。如按均值25%左右計算，預(yù)計占PVC粉消費可達7%左右。根據(jù)《Market and Markets》報告，2018年全球地面裝飾材料行業(yè)規(guī)模約為3393億美元，假設(shè)全球地面裝飾材料行業(yè)2019年、2020年增速保持5%，此后增速逐步降低至3%，至2027年，預(yù)計行業(yè)規(guī)模將達到4706億美元。以PVC塑料為代表的新興材料，憑借其綠色環(huán)保、可循環(huán)使用、鋪裝方便等優(yōu)點，逐步占據(jù)了重要地位。根據(jù)UBS和《HJ Research》的研究數(shù)據(jù)，2015年全球市場乙烯基塑料地板的銷售金額達212.50億美元，其銷售量在全球地面裝飾市場的份額約8%，假設(shè)至2027年，其占比逐步提升至8.4%，全球PVC地板行業(yè)銷售量將在2021年達到308.4億元，2027年達到近400億美元規(guī)模。因此，從中長期來看，PVC地板出口需求仍有保證。

圖12 PVC地板月度出口量（萬噸）

來源：華聯(lián)期貨研究所 隆眾 網(wǎng)絡(luò)整理

圖13 PVC地板出口國別

來源：華聯(lián)期貨研究所 隆眾 網(wǎng)絡(luò)整理

（三）庫存情況

社會庫存方面，2021年同樣呈現(xiàn)先升后降的季節(jié)性走勢，且1-9月基本都處于近年來的最低水平，這也得益于出口的極大放量。隨后出口窗口關(guān)閉，開始小幅壘庫。國內(nèi)需求也進入季節(jié)性淡季，到12月庫存處于同期偏高位置。

圖14 社會庫存走勢（萬噸，隆眾）

來源：華聯(lián)期貨研究所 隆眾

圖15 社會庫存走勢（噸，V風(fēng)）

來源：華聯(lián)期貨研究所 V風(fēng)

圖16 社會庫存走勢（千噸，卓創(chuàng)）

來源：華聯(lián)期貨研究所 卓創(chuàng)

圖17 產(chǎn)業(yè)鏈上中下游庫存走勢（噸，V風(fēng)）

來源：華聯(lián)期貨研究所 V風(fēng)

（四）產(chǎn)業(yè)鏈情況

1、電石

從國內(nèi)電石產(chǎn)能分布來看，主要集中在內(nèi)蒙古、新疆、寧夏、陜西等地，四省占據(jù)產(chǎn)能比例達86%。電石產(chǎn)能向能源、資源產(chǎn)地集中的趨勢非常明顯。其中對于內(nèi)蒙和寧夏來說，由于兩地對外省供應(yīng)電石量大，而2021年受雙控限電影響顯著不時出現(xiàn)降負荷，較大程度的影響了外采電石企業(yè)開工，而與此同時電石價格也上升至歷史新高超過八千元。從電石下游應(yīng)用領(lǐng)域可以看出，80%用于制PVC，集中度過高，導(dǎo)致電石和PVC關(guān)聯(lián)度非常緊密。其次應(yīng)用占比較高的為BDO行業(yè)，2022年預(yù)計有三百萬新增產(chǎn)能，可以消耗部分電石部分新增產(chǎn)能。

圖18 中國電石產(chǎn)能分布

來源：華聯(lián)期貨研究所《電石工業(yè)污染物排放標準（征求意見稿）》

圖19 電石下游分布

來源：華聯(lián)期貨研究所《電石工業(yè)污染物排放標準（征求意見稿）》

從近年電石產(chǎn)能可以看出，隨著國家環(huán)保檢查趨嚴，電石行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能較多，自2012年增速達到峰值后快速下行，2014年頒布了《電石行業(yè)準入條件》，抬高了行業(yè)準入門檻，遏制低水平重復(fù)建設(shè)和盲目擴張。2016年及以后基本增速為零甚至負增長。據(jù)統(tǒng)計2016-2019年共淘汰落后產(chǎn)能699萬噸。但仍有700萬噸的電石裝置長期處于停產(chǎn)與半停產(chǎn)中，主要包括200多萬噸的新建裝置及400多萬噸的內(nèi)燃式及無競爭優(yōu)勢的企業(yè)裝置。據(jù)電石工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，當前國內(nèi)電石有效產(chǎn)能基本維持在3300-3400萬噸，剩余的600-700萬噸產(chǎn)能基本上長期處于停產(chǎn)與半停產(chǎn)態(tài)勢。在應(yīng)急管理部辦公廳下發(fā)的《淘汰落后危險化學(xué)品安全生產(chǎn)工藝技術(shù)設(shè)備目錄（第一批）》【應(yīng)急廳（2020）38號】文件中，將“開放式、內(nèi)燃式電石爐”列入淘汰落后工藝技術(shù)設(shè)備名稱中，自10月23日下發(fā)即日起生效。同時各內(nèi)燃式電石企業(yè)近期將會面臨著轉(zhuǎn)型、改造及淘汰的現(xiàn)狀。不過可以看到盡管產(chǎn)能在下降，但電石產(chǎn)量自2018年開始確是上升的，主要在于PVC裝置開工提升后對電石需求增加，電石爐利用率不斷提高。

從產(chǎn)量來看，2014年后維持低速增長，據(jù)了解2021年電石產(chǎn)量或在2800萬噸附近。2022年雖產(chǎn)能仍有一定增長，但下游也新增加了BDO的產(chǎn)能。因此電石產(chǎn)業(yè)整體仍是處于緊平衡的商品。對于能耗雙控，雙碳政策來說，雖糾正了運動式減碳，但政策持續(xù)性仍存在，內(nèi)蒙等地區(qū)的不定時限電仍會對電石價格及供應(yīng)產(chǎn)生明顯影響。當然由于國家政策層面已對煤炭價格有嚴格控制，電石價格再出現(xiàn)2021年的暴漲行情可能性較小。

圖20 電石產(chǎn)能及增速

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

圖21 電石產(chǎn)量及增速

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

圖22 西北地區(qū)電石價格

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

圖23 電石與PVC價格走勢

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

2、利潤估值

由于電石法PVC的主要生產(chǎn)成本來源于電石（1噸PVC消耗約1.4噸電石），而電石成本中需消耗三千多度電，其次也需要用到蘭炭。因此成本主要與電價及煤價密切相關(guān)。10月12日，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革的通知》，明確將從10月15日起有序放開全部燃煤發(fā)電電量上網(wǎng)電價，并擴大市場交易電價的上下浮動范圍。將形成“市場煤”“市場電”格局在“基準價+上下浮動”的范圍內(nèi)形成上網(wǎng)電價，將形成“市場煤”“市場電”的煤電市場格局。同時，擴大燃煤發(fā)電市場交易價格浮動的范圍。由現(xiàn)行的上浮不超過10%、下浮原則上不超15%，擴大為上下浮動原則上均不超過20%，而高耗能企業(yè)市場交易電價不受上浮20%限制。這對西北一體化企業(yè)自發(fā)電成本優(yōu)勢更為明顯。而2021年受動力煤供需緊張，引發(fā)全國大范圍電荒，內(nèi)蒙谷上調(diào)電價的舉動也無形中太高了電石成本進而傳導(dǎo)至PVC。不過在國家對煤炭保供穩(wěn)價措施下，煤炭供應(yīng)逐步上升，預(yù)計2022年度將不會出現(xiàn)供需過度失衡局面。

從2021年產(chǎn)業(yè)鏈利潤表現(xiàn)來看，電石利潤在10月份同樣創(chuàng)出歷年的新高超過兩千元，而外采電石法PVC企業(yè)反而出現(xiàn)明顯下滑，產(chǎn)業(yè)鏈利潤偏畸形發(fā)展難以長久。隨著電石價格的快速下行，電石利潤與外采企業(yè)也出現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)。

圖24 電石企業(yè)生產(chǎn)利潤

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

圖25 PVC外采電石法企業(yè)利潤

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

三、價差情況分析

從近幾年基差走勢來看，多數(shù)時間維持在±200元的正常區(qū)間。不過自2020年開始大幅波動，其基差在四季度達到了1000的高位。而進入2021年，在黑色及煤化工商品瘋漲背景下，基差更是創(chuàng)出了近兩千元的歷史高位。隨著政策調(diào)控，現(xiàn)貨價格跌幅更大，基差逐步修復(fù)至合理水平。乙烯法-電石法價差2021年也出現(xiàn)大幅波動，基本與基差出現(xiàn)類似的巨幅波動，但有時間差，在電石法價格快速回落后價差出現(xiàn)大增，隨著乙烯法價格的跟進回落，價差隨之恢復(fù)正常。不過從中長期來看，新增產(chǎn)能以乙烯法為主，后期電石法占比高、乙烯法占比低的格局會有所改變，乙-電價差重心或收窄。

圖26 PVC期現(xiàn)基差

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

圖27 PVC乙烯法-電石法價差

來源：華聯(lián)期貨研究所 WIND

四、結(jié)論和操作策略

展望2022年，供應(yīng)端新增產(chǎn)能預(yù)計仍維持低速且以乙烯法為主，而存量供應(yīng)受原料端電石供應(yīng)穩(wěn)定性及出口影響而波動；需求方面地板出口需求仍有正向貢獻，但由于國內(nèi)房地產(chǎn)政策預(yù)計偏向托底但不刺激的原則為主，終端需求或維持剛需稍偏弱。而成本端的驅(qū)動方面電石依舊是處于周期性緊平衡的商品，其供應(yīng)及價格依舊會受到政策面的擾動，但由于煤炭價格在政策管控下中樞下移，電石價格也難再出現(xiàn)瘋漲行情。整體表現(xiàn)為供需相對平衡，但估值仍受政策擾動。預(yù)計2022年市場波動率下降，價格中樞下移，但受電石成本支撐底部也將較往年上行，主力合約或在7000-9000區(qū)間震蕩。關(guān)注事件驅(qū)動特別是內(nèi)蒙寧夏等限電政策的影響，區(qū)間高賣低買波段操作。由于2022年市場對宏觀利空預(yù)期較大，中后期或轉(zhuǎn)向偏空可能性較大。但套利方面建議繼續(xù)以PVC多配，空配品種依舊以乙二醇、苯乙烯、聚烯烴為主。