一年多前的股災(zāi)發(fā)生后，股指期貨交易遭遇了最嚴(yán)苛的限制，成交量一落千尺。日前，有媒體報(bào)道稱(chēng)，證監(jiān)會(huì)成立了特別工作組，研究股指期貨在2015年股市異動(dòng)期間的具體作用，并稱(chēng)監(jiān)管層正考慮放松對(duì)股指期貨交易的限制。

第一財(cái)經(jīng)記者就此向證監(jiān)會(huì)求證，截至發(fā)稿，尚未獲得回應(yīng)。中金所方面多位人士也對(duì)記者表示，并不了解“成立特別工作組”的事宜。不過(guò)，有知情人士向第一財(cái)經(jīng)記者表示，監(jiān)管層近期確實(shí)在向?qū)W界尋求意見(jiàn)，希望成立專(zhuān)家小組對(duì)股指期貨的相關(guān)研究進(jìn)行評(píng)估。

一位券商系期貨公司總經(jīng)理也向第一財(cái)經(jīng)記者表示，約3個(gè)月前，中金所曾向期貨公司發(fā)布調(diào)查問(wèn)卷，向客戶(hù)(主要是機(jī)構(gòu)投資者)等征求意見(jiàn)，涉及到評(píng)價(jià)股指期貨在股災(zāi)期間的作用等方面。

“許多學(xué)者和專(zhuān)業(yè)人士一直在呼吁，股指期貨并不是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?。監(jiān)管層專(zhuān)業(yè)人士比較多，肯定也在反思這個(gè)問(wèn)題。如果證監(jiān)會(huì)真的成立特別工作小組，那我認(rèn)為這是往正確的方向去做正確的事情?！睆B門(mén)大學(xué)證券研究中心主任、金融工程教授鄭振龍對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

不過(guò)，中國(guó)(香港)金融衍生品投資研究院院長(zhǎng)王紅英告訴第一財(cái)經(jīng)記者，股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)管理功能在不同時(shí)期對(duì)股票市場(chǎng)的作用是不同的。特別是當(dāng)前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格依然存在泡沫的情況下，只要是威脅到資產(chǎn)價(jià)格整體穩(wěn)定的措施，即使從經(jīng)濟(jì)原理的角度是正確的，預(yù)計(jì)依然不會(huì)被監(jiān)管層采納。

農(nóng)歷春節(jié)前夕是關(guān)鍵期

第一財(cái)經(jīng)記者10日向多家期貨公司求證監(jiān)管層“成立特別工作組”的事宜，多位高管均表示目前尚未聽(tīng)說(shuō)確切消息，但多認(rèn)為股指期貨的松綁工作可能已進(jìn)入最后的評(píng)估決策階段。

“業(yè)內(nèi)現(xiàn)在普遍的共識(shí)是，松綁相關(guān)工作正在緊鑼密鼓地進(jìn)行。工作組如果確實(shí)存在，應(yīng)該也是高層小范圍的。從慣例來(lái)看，期貨公司高管不會(huì)是工作組成員?！鄙鲜鋈滔灯谪浌究偨?jīng)理向第一財(cái)經(jīng)記者表示，期貨公司一般只會(huì)在前期參與征求意見(jiàn)、問(wèn)卷調(diào)研等。

第一財(cái)經(jīng)記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，目前業(yè)界對(duì)于股指期貨松綁存在預(yù)期，但都表示沒(méi)有得到任何“風(fēng)聲”。不過(guò)，一位熟悉監(jiān)管層辦事風(fēng)格的私募人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，據(jù)他了解，如果松綁一事為真，也會(huì)嚴(yán)格遵守“逐步放開(kāi)”的原則，先從手?jǐn)?shù)開(kāi)始，擴(kuò)大非套期保值客戶(hù)的單個(gè)產(chǎn)品單日開(kāi)倉(cāng)交易量上限，農(nóng)歷春節(jié)前一周可能是一個(gè)時(shí)間窗口。

去年12月19日~20日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海出席證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)期貨監(jiān)管干部培訓(xùn)班，要求交易所及期貨公司積極穩(wěn)妥推進(jìn)市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)一步深化市場(chǎng)功能，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。會(huì)議期間，還邀請(qǐng)專(zhuān)家就境外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管和發(fā)展情況、產(chǎn)業(yè)企業(yè)運(yùn)用期貨衍生品情況等進(jìn)行了講解。

上述培訓(xùn)班傳出消息稱(chēng)，股指期貨松綁已獲高層支持，但證監(jiān)會(huì)未對(duì)該消息進(jìn)行正面回應(yīng)。不過(guò)，去年12月23日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余和方星海如此前傳言所述，赴上海到中金所總部調(diào)研。

有接近中金所的人士告訴記者，劉士余與方星海到中金所調(diào)研，召開(kāi)的是小范圍碰頭會(huì)，具體談?wù)搩?nèi)容并沒(méi)有進(jìn)行傳達(dá)。“一般而言，要有確定的安排才會(huì)向下傳達(dá)?！痹撊耸勘硎荆形绰?tīng)說(shuō)所謂“特別工作小組”，如果真有這樣的小組，按照往常經(jīng)驗(yàn)級(jí)別也一定是很高的。

“股指期貨是一個(gè)相對(duì)專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)，去年股市異動(dòng)期間，部分不太了解衍生品內(nèi)在邏輯的人士跨界發(fā)聲，中小投資者受到這種聲音的誤導(dǎo)，監(jiān)管層也因此承受壓力。”鄭振龍表示，當(dāng)時(shí)對(duì)股指期貨的指責(zé)，大多數(shù)是不成立的。部分投資者因?yàn)椴涣私夤芍钙谪浂a(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)的情緒，甚至簡(jiǎn)單認(rèn)為股指期貨松綁就會(huì)利空股市，但是并不存在這樣的機(jī)理。

松綁的可能性

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，當(dāng)前股指期貨松綁的時(shí)機(jī)是成熟的，但是短期內(nèi)完全恢復(fù)的可能性不大。

“股指期貨受限制以來(lái)，兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系就割裂了。這一年來(lái)，股指期貨一直都是大幅貼水，這對(duì)市場(chǎng)有一定負(fù)能量?！编嵳颀埛治?。

事實(shí)上，去年下半年以來(lái)，業(yè)界對(duì)股指期貨松綁的呼聲一直未斷。一些機(jī)構(gòu)人士也表示，期待2017年股指期貨可以逐漸恢復(fù)正常。

北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)胡俞越近日對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，需要為股票市場(chǎng)找到化解風(fēng)險(xiǎn)的通道，而股指期貨就是最好的資產(chǎn)。此前他亦呼吁，“希望今年能恢復(fù)股指期貨的新常態(tài)”。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)賀強(qiáng)也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示：“當(dāng)然應(yīng)該放開(kāi)，不能總是一種不正常的狀態(tài)?！?/p>

鄭振龍認(rèn)為，當(dāng)前放松股指期貨的時(shí)機(jī)是合適的。首先，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有領(lǐng)漲領(lǐng)跌的效果，這是因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的速度較快，這也是期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的一種體現(xiàn)，并沒(méi)有助漲助跌；其次，從市場(chǎng)需要看，股指期貨最明顯的功能是提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，市場(chǎng)迫切需要這種工具；第三，股災(zāi)過(guò)去一年多，市場(chǎng)已相對(duì)平穩(wěn)。

2015年股市異動(dòng)期間，投資者對(duì)股指期貨的指責(zé)主要是認(rèn)為其對(duì)A股助漲助跌。鄭振龍分析，股指期貨基于多方面優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致價(jià)格反應(yīng)比股票市場(chǎng)早。比如T+0機(jī)制，交易成本低，而且股指期貨市場(chǎng)參與者專(zhuān)業(yè)性較高，對(duì)信息反應(yīng)敏感。市場(chǎng)一有信息變動(dòng)，期貨市場(chǎng)參與者就會(huì)先行反應(yīng)，這正是市場(chǎng)效率的表現(xiàn)。這樣的“領(lǐng)漲領(lǐng)跌”，是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的一個(gè)正面體現(xiàn)，而非“助漲助跌”。

與投資者不同，監(jiān)管層的擔(dān)心更為宏觀。

在王紅英看來(lái)，與2015年股市異動(dòng)期間相比，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)股指期貨的評(píng)價(jià)逐漸理性，但松綁后會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的引領(lǐng)，現(xiàn)在還很難下結(jié)論。“雖然3100多點(diǎn)不算高，但是從市盈率來(lái)看也并不低?！彼治觯颦h(huán)境方面，目前美元升值趨勢(shì)還在，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的潛在沖擊風(fēng)險(xiǎn)也并未消除。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是股指期貨的兩大功能之一，但不容忽視的是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)很多資產(chǎn)，包括股票市場(chǎng)的泡沫化程度依然較高。

“這是一個(gè)兩難的問(wèn)題，明知道有泡沫，但還要維系泡沫，必須給風(fēng)險(xiǎn)緩釋的時(shí)間。”王紅英表示，目前只要是威脅到資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的措施，即使從經(jīng)濟(jì)原理的角度是對(duì)的，監(jiān)管層也依然不會(huì)采納。在他看來(lái)，當(dāng)前部分業(yè)內(nèi)人士對(duì)股指期貨恢復(fù)的時(shí)機(jī)抱有過(guò)度期待，“預(yù)計(jì)(開(kāi)倉(cāng)限制)從10手提高到20手這樣的微調(diào)松綁措施短期有望出臺(tái)，但是大幅度恢復(fù)短期尚無(wú)可能?！?/p>

短期難恢復(fù)

2015年股市異動(dòng)期間，中金所公布了一系列對(duì)股指期貨嚴(yán)格管控的措施，主要是調(diào)高交易保證金、提高手續(xù)費(fèi)、調(diào)低日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)量限制標(biāo)準(zhǔn)。

比如2015年9月2日，中金所宣布自當(dāng)年9月7日起，滬深300、上證50、中證500股指期貨客戶(hù)在單個(gè)產(chǎn)品、單日開(kāi)倉(cāng)交易量超過(guò)10手的構(gòu)成“日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量較大”的異常交易行為；將各合約非套期保值持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由目前的30%提高至40%，將各合約套期保值持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由目前的10%提高至20%；同時(shí)，將股指期貨當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)又平倉(cāng)的平倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，由目前按平倉(cāng)成交金額的萬(wàn)分之一點(diǎn)一五收取，提高至按平倉(cāng)成交金額的萬(wàn)分之二十三收取。

鄭振龍表示，應(yīng)該從開(kāi)倉(cāng)限制、保證金、交易成本三大方面進(jìn)行調(diào)整?！跋迋}(cāng)的主要目的是防止單個(gè)主體或幾個(gè)主體聯(lián)合操縱市場(chǎng)，監(jiān)管的重點(diǎn)是市場(chǎng)操縱而不應(yīng)該對(duì)正常交易行為進(jìn)行長(zhǎng)期限制?！彼治觯瑥闹袊?guó)股指期貨市場(chǎng)的規(guī)模來(lái)看，沒(méi)有幾千手、幾萬(wàn)手，要操縱市場(chǎng)是不可能的。而且對(duì)大機(jī)構(gòu)而言，從10手提高到20手這樣的漸進(jìn)調(diào)整起不到太大作用，至少需要百手或千手才能滿(mǎn)足需求。

交易成本過(guò)高對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的傷害也是非常明顯的。如果要進(jìn)行連續(xù)交易，交易成本一定是微小的，否則因?yàn)榻灰壮杀咎?，投資者對(duì)信息的反應(yīng)一定會(huì)滯后體現(xiàn)，不利于連續(xù)交易?！傲鲃?dòng)性是市場(chǎng)非常寶貴的資源。”他告訴記者，交易量越大，流動(dòng)性越好，市場(chǎng)的承載能力越高，否則在流動(dòng)性很差的市場(chǎng)中，非常小的一筆交易就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

但王紅英表示，看待股指期貨的放松時(shí)機(jī)，也不能僅從期貨行業(yè)本身來(lái)判斷，需要更加全局的考慮，而當(dāng)前整體的監(jiān)管方向是嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)，所以短期恢復(fù)股指期貨的可能性不大。但是，可以觀察到高層對(duì)證監(jiān)會(huì)的授權(quán)在逐漸加大，因此在不影響整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的前提下，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行規(guī)則內(nèi)的微調(diào)是有可能的。