近期，人民幣匯率相對(duì)美元持續(xù)貶值，引發(fā)市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注和熱議，人民幣匯率究竟會(huì)走向何方？自10月份人民幣加入SDR以來，國(guó)際機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)于人民幣加入SDR后的匯率形成機(jī)制也更加關(guān)注。在此，我們需要認(rèn)真的研究和思考一下人民幣匯率的以下幾個(gè)問題：

人民幣匯率存在長(zhǎng)期貶值的邏輯嗎？

中國(guó)高層在不同場(chǎng)合、不間斷的向市場(chǎng)傳遞出明確的信號(hào)和承諾，就是人民幣匯率不存在長(zhǎng)期貶值的邏輯，這樣的信號(hào)和承諾可信嗎？底氣來自什么地方？

對(duì)于中國(guó)如此大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體來說，通過匯率貶值來謀求貿(mào)易優(yōu)勢(shì)對(duì)中國(guó)來說不僅不是一個(gè)誘惑，而且可以說是一個(gè)陷阱。這種方式雖然短期可能會(huì)提振外需，促進(jìn)就業(yè)和GDP增長(zhǎng)，但是中國(guó)如此大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體如果長(zhǎng)期通過經(jīng)常賬戶順差，將過多的社會(huì)資源配置在出口部門，而不是通過促進(jìn)內(nèi)需增長(zhǎng)來提升國(guó)民福利和促進(jìn)社會(huì)和諧，這種模式是不具有可持續(xù)性的，外部經(jīng)濟(jì)體也不具備長(zhǎng)期逆差的條件，政府對(duì)此應(yīng)該已經(jīng)有了深刻的認(rèn)識(shí)。因此，政府不通過匯率主動(dòng)貶值謀求國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以說將是中國(guó)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

對(duì)于市場(chǎng)本身的力量推動(dòng)的匯率變化，隨著人民幣加入SDR，政府的態(tài)度是更加開放和包容的。提到匯率的升和貶，不能只看到自身存在的問題，因?yàn)閰R率是一個(gè)相互之間的比價(jià)關(guān)系，因此，研究匯率長(zhǎng)期走勢(shì)就勢(shì)必要對(duì)經(jīng)濟(jì)體之間進(jìn)行比較和研究，對(duì)于人民幣匯率來說，尤其是要對(duì)中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行比較。

1、人均產(chǎn)出效率比較

按匯率換算，2015年美國(guó)的GDP總量是17萬億美元，大約是中國(guó)10萬億美元的1.7倍。2015年美國(guó)人均GDP是5.5萬美元，中國(guó)人均近8000美元附近，美國(guó)的人均GDP產(chǎn)出是中國(guó)人均GDP產(chǎn)出的6倍多近7倍，美國(guó)的人均產(chǎn)出效率真的那么高嗎？一個(gè)美國(guó)人頂上六七個(gè)中國(guó)人（中國(guó)存在一定比例的貧困及失業(yè)人口，美國(guó)同樣存在）？中國(guó)在改革開放的幾十年中已經(jīng)積累了可觀的資本和技術(shù)，包括一些具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的高端裝備制造等。中國(guó)雖然和美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在資本及技術(shù)上仍然有差距，但與美國(guó)相比，1:6到1:7的如此之高的效率差，對(duì)于自然資源稟賦相當(dāng)?shù)膬纱蠼?jīng)濟(jì)體而言，常識(shí)告訴我們是匯率出問題了，人民幣匯率是被嚴(yán)重的低估了。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，如果按照購(gòu)買力平價(jià)進(jìn)行衡量，中國(guó)的GDP總量在2014年已經(jīng)超越了美國(guó)，之所以美國(guó)GDP總量在2015年是中國(guó)的1.7倍，主因是人民幣匯率被市場(chǎng)嚴(yán)重低估了（文章的下面會(huì)分析為何人民幣又存在貶值壓力）。

2、美國(guó)債務(wù)與中國(guó)債務(wù)比較

負(fù)債率有幾個(gè)層面，一個(gè)是中央政府負(fù)債，一個(gè)是中央政府加地方政府負(fù)債，一個(gè)是政府加單位及個(gè)人的整個(gè)社會(huì)的債務(wù)水平，還有一個(gè)是兩大經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)常項(xiàng)下的順差和逆差。無論是絕對(duì)值還是與債務(wù)占GDP的比值，美國(guó)都極大的高于中國(guó)，經(jīng)常項(xiàng)下的數(shù)據(jù)更是反差明顯。近些年，美國(guó)每年的經(jīng)常項(xiàng)下的逆差接近5000億美元，平均到每個(gè)美國(guó)公民的頭上，每個(gè)美國(guó)人一年分配的逆差額超過了1萬元人民幣，用白話說，這是坐吃山空的節(jié)奏，與08年危機(jī)前相比并沒有任何改善，中國(guó)則有超過3000億美元的順差。

3、關(guān)于中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放以及中國(guó)的M2

中國(guó)是以銀行信貸的間接融資為主的國(guó)家，商業(yè)銀行本身能夠創(chuàng)造信用，商業(yè)銀行通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)可以促進(jìn)M2的杠桿式增長(zhǎng)，這與美國(guó)主要依賴直接融資方式不同。中國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣的投放主渠道依然是外匯占款，換句話說投放出去的基礎(chǔ)貨幣是有美元、歐元等主要儲(chǔ)備貨幣做備兌的。近兩年來由于經(jīng)濟(jì)的下行和資本的外流，外匯占款自2014年以后持續(xù)下降，基礎(chǔ)貨幣的投放總量自2015年3月份后也持續(xù)收縮，直至2014年9月份中國(guó)央行推出MLF以及2015年5月份推出PSL等工具進(jìn)行對(duì)沖以后，基礎(chǔ)貨幣的投放總量才在2016年有所回升。以2016年年6月份的數(shù)據(jù)為例，人民幣的基礎(chǔ)貨幣投放余額是28.9萬億，而當(dāng)期的外匯占款就達(dá)到了23.6萬億，央行通過其他存款性公司和金融性公司投放的基礎(chǔ)貨幣并不大，合約6.4萬億左右（有其他一些減項(xiàng)），況且這些基礎(chǔ)貨幣的投放主要以MLF、PSL等工具為渠道，與美聯(lián)儲(chǔ)的QE直接購(gòu)買資產(chǎn)是有很大區(qū)別的。相比美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)在2016年9月的基礎(chǔ)貨幣3.7萬億美元，按匯率換算則是相當(dāng)于25萬億人民幣。截至2016年10月26日，在美聯(lián)儲(chǔ)4.5萬億的總資產(chǎn)負(fù)債表中，通過QE持有的聯(lián)邦國(guó)債規(guī)模就達(dá)到2.5萬億（約17萬億人民幣），持有的MBS規(guī)模也達(dá)到了1.74萬億（12萬億人民幣），兩者合計(jì)就達(dá)到4.2萬億（約29萬億人民幣），極大的高于我們的6.4萬億的規(guī)模。一旦美聯(lián)儲(chǔ)過度緊縮，引發(fā)房地產(chǎn)泡沫再次破裂，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的1.74萬億的MBS或?qū)o法避免的進(jìn)行減記。

4、關(guān)于美元的加息進(jìn)程

美聯(lián)儲(chǔ)每每間隔一段時(shí)間就會(huì)出現(xiàn)各種鷹派的聲音，例如10月26日美國(guó)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克就向市場(chǎng)喊話“市場(chǎng)低估了美聯(lián)儲(chǔ)利率正?；倪M(jìn)程”，果真如此嗎？其實(shí)好好回憶一下過去幾年，市場(chǎng)到底是高估了、還是低估了美聯(lián)儲(chǔ)的利率正?；M(jìn)程？今年初高盛等華爾街知名投行也認(rèn)為市場(chǎng)低估了美聯(lián)儲(chǔ)的利率正常化進(jìn)程，彼時(shí)高盛預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2016加息四次，市場(chǎng)上一大批分析師紛紛“附議”，筆者當(dāng)時(shí)就篤定高盛以及這些分析師會(huì)被打臉，我認(rèn)定美聯(lián)儲(chǔ)最多加息0-1次，甚至有較大可能是0次。就像前面分析的，美元的泡沫已經(jīng)完全建立在美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫之上。幾年前筆者就斷言，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣正?；貧w路會(huì)極為艱難和緩慢，甚至可以說是不會(huì)成功。因?yàn)樨泿耪哒；馕吨八薪⒃诹憷矢浇馁Y產(chǎn)價(jià)格模型都將進(jìn)行調(diào)整，一旦資產(chǎn)價(jià)格開始調(diào)整，首當(dāng)其沖的是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)遭受沖擊，很多MBS正在陸續(xù)到期，一旦MBS開始直接進(jìn)行賬面減記，那將直接打擊美元的信用基礎(chǔ)。美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)健康程度遠(yuǎn)不如07年次貸危機(jī)爆發(fā)前，雙赤規(guī)模變得更加不可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，再一次危機(jī)或許已經(jīng)很難避免。筆者判斷2017-2018美元將很難避免再來一輪QE，屆時(shí)美元或許沒有07年危機(jī)時(shí)那么幸運(yùn)，而歷史接盤俠或許就是希拉里或者特朗普，他們都沒有能力帶領(lǐng)美國(guó)走出困境。

當(dāng)前人民幣匯率為什么相對(duì)美元出現(xiàn)較大幅度的貶值？

人民幣自10月加入SDR之后，在時(shí)間維度上恰好出現(xiàn)了較大程度的貶值，不能不說這是一個(gè)“巧合”。人民幣加入SDR后，人民幣匯率備受全球關(guān)注，國(guó)際投資者也非常關(guān)注人民幣匯率的定價(jià)機(jī)制。中國(guó)在人民幣加入SDR后采取的一個(gè)做法就是努力向世界傳遞出人民幣匯率形成機(jī)制的透明性和可預(yù)期性，其中最主要的做法就是將人民幣匯率盯住一籃子貨幣。

此次，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了較大的跌幅就是因?yàn)槊涝笖?shù)的強(qiáng)勁上漲而人民幣采取盯住一籃子貨幣的做法造成的結(jié)果。例如：9月30日人民幣指數(shù)是116.7，美元人民幣的中間價(jià)是6.6778，截至2016年10月24日人民幣指數(shù)是116.5，基本維持不變，人民幣的中間價(jià)是6.7690，相對(duì)美元貶值了近1.37%，而期間美元指數(shù)從9月30日的95.4426漲到了10月24日的98.7556，漲幅達(dá)到了3.47%。換句話說，人民幣此輪相對(duì)美元的貶值一定程度上是中國(guó)央行向市場(chǎng)傳遞自己遵循透明定價(jià)的承諾的信號(hào)。當(dāng)前，人民幣匯率是受“調(diào)控”的，但央行在向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)是這個(gè)調(diào)控是透明的、是按照既定規(guī)則的，中國(guó)央行只是遵從了這個(gè)“算法”。我們知道，人民幣匯率的中間價(jià)是根據(jù)前一日的在岸即期匯率的收盤價(jià)和一籃子貨幣綜合計(jì)算出來的，而且由于央行本身或通過窗口指導(dǎo)參與了即期匯市的交易，央行在干預(yù)即期匯市時(shí)的準(zhǔn)則基本上也是參考一籃子貨幣的實(shí)時(shí)匯率來進(jìn)行。因此，人民幣匯率基本上由一籃子貨幣的加權(quán)匯率計(jì)算出來的。

關(guān)于本輪（10月份以來）美元指數(shù)的上漲，這次美元指數(shù)的上行雖然說是在美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息預(yù)期增強(qiáng)這個(gè)大背景下不無關(guān)系，但可以說又和美聯(lián)儲(chǔ)12月份的加息預(yù)期關(guān)系并不大。盡管12月份美聯(lián)儲(chǔ)是否加息并不是100%的事件，但市場(chǎng)對(duì)這次的加息預(yù)期的接受度普遍較高，并不是什么超預(yù)期的事件，相反屆時(shí)要是美聯(lián)儲(chǔ)不加息則會(huì)是超市場(chǎng)預(yù)期行為，會(huì)導(dǎo)致美元出現(xiàn)劇烈調(diào)整?；仡櫼幌?，這次美元的“意外”走強(qiáng)，其實(shí)是因英國(guó)首相特蕾莎梅“意外”發(fā)表硬脫歐的言論造就的。其實(shí)，英國(guó)硬脫歐是很難避免的（盡管近期英國(guó)開始為此進(jìn)行降溫），雙方在勞動(dòng)力自由流動(dòng)，單一市場(chǎng)資格捆綁要素市場(chǎng)自由流動(dòng)等問題上的政治分歧似乎是很難找到妥協(xié)的空間的，只是在歐英雙方正式開始談判前，市場(chǎng)仍然存在幻想罷了?？梢哉f，英國(guó)脫歐對(duì)歐英兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體來說是雙輸，但塊頭更小的英國(guó)會(huì)輸?shù)母?，所以，筆者在英國(guó)公投后一直看多歐元兌英鎊的匯率也是基于這個(gè)邏輯?；氐矫涝?，英國(guó)首相這次“意外”捅破這個(gè)窗戶紙只是讓市場(chǎng)更早的來消化這個(gè)事實(shí)而已（英國(guó)短期會(huì)更主動(dòng)，正式談判前英國(guó)仍將參與歐盟決策），歐元和英鎊因英國(guó)首相的言論都對(duì)美元出現(xiàn)了巨大的回調(diào)，這導(dǎo)致美元指數(shù)的走強(qiáng)，歐洲央行后來對(duì)于歐元未來QE的前瞻略顯鴿派，更加劇了美元的上行。

因此，按照目前的規(guī)則，人民幣短期匯率是否會(huì)繼續(xù)下行，一定程度上可以說取決于歐元兌美元匯率的走勢(shì)，因?yàn)闅W元兌美元的匯率決定了一籃子貨幣匯率的主要變動(dòng)方向和幅度。關(guān)于歐元兌美元的匯率，因?yàn)橛?guó)脫歐對(duì)英鎊以及歐元都造成了短期的傷害促使了美元的走強(qiáng)。但筆者認(rèn)為，在這個(gè)過程中歐元是被錯(cuò)殺的，歐元區(qū)雖然內(nèi)部存在不平衡，但作為整體，歐元區(qū)每年經(jīng)常項(xiàng)下的順差額接近3000億歐元，這是歐元保持堅(jiān)挺的非常重要的基本面。

關(guān)于保房?jī)r(jià)還是保匯率？

關(guān)于房?jī)r(jià)和匯率關(guān)系，有人說為了保房?jī)r(jià)，人民幣匯率就必須跌，這個(gè)說法乍一聽很具有迷惑性，但卻是一個(gè)完全錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。換句話說，即便人民幣匯率下跌了，只是讓房?jī)r(jià)以美元計(jì)價(jià)看起來更加便宜了，但作為非貿(mào)易品的房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要購(gòu)買者都是本國(guó)國(guó)民（這在任何一個(gè)規(guī)模國(guó)家都是這樣的），如果這個(gè)過程房?jī)r(jià)本身并沒有下跌和調(diào)整，那么房?jī)r(jià)相對(duì)于國(guó)內(nèi)居民的收入和租金相比，泡沫并沒有消失。由于中國(guó)當(dāng)前產(chǎn)能充沛，人民幣匯率的下跌并不會(huì)導(dǎo)致居民的工資收入和物價(jià)快速上行，相反只會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，過多的資源會(huì)被堆積和浪費(fèi)在出口部門，國(guó)民福利嚴(yán)重受損，所以通過跌匯率來救房地產(chǎn)市場(chǎng)的邏輯是完全錯(cuò)誤的。

然而房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫只有通過房地產(chǎn)價(jià)格自身來解決，思路有兩個(gè)：一個(gè)是無論如何穩(wěn)住房?jī)r(jià)，不讓這個(gè)泡沫怪胎繼續(xù)膨脹，甚至在可控的環(huán)境下讓房地產(chǎn)價(jià)格有序的回歸到更加健康和均衡的水平，等居民收入跟上來，這樣泡沫就逐步填實(shí)了。另一個(gè)方式是主動(dòng)刺破泡沫，無序回歸，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)暴跌，整個(gè)經(jīng)濟(jì)秩序?qū)?huì)被嚴(yán)重大亂，經(jīng)濟(jì)也將受到極大的影響。顯然第一個(gè)思路會(huì)更加可取，可是第一個(gè)思路要在市場(chǎng)中被實(shí)踐，政策的難度是極大的，市場(chǎng)會(huì)與政府和政策進(jìn)行博弈。政府需要讓市場(chǎng)看到政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)“壯士斷腕”的調(diào)控決心，否則任由房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的繼續(xù)演繹，或?qū)嗨椭袊?guó)改革開放幾十年來取得的經(jīng)濟(jì)成果。

關(guān)于資本流出和短期的貶值壓力

對(duì)于人民幣，筆者的核心觀點(diǎn)是：短期而言，人民幣仍然有較大的資本流出壓力，這需要央行主動(dòng)的在國(guó)民有美元需求時(shí)進(jìn)行藏匯于民，唯有如此，人民幣國(guó)際化才更有基礎(chǔ)。長(zhǎng)期而言，人民幣的升值潛力巨大。

短期而言，人民幣在資本項(xiàng)下的流出主要在以下幾個(gè)方面：

1、一帶一路戰(zhàn)略的推進(jìn)是一個(gè)產(chǎn)能及資本的主動(dòng)輸出的過程；

2、確實(shí)存在較大規(guī)模的跨境熱錢流動(dòng)（甚至其中有較大規(guī)模是非法的）；

3、中國(guó)資本正常的跨國(guó)并購(gòu)；

4、富有階層財(cái)富的全球布局。

國(guó)家對(duì)上述資本項(xiàng)下的跨境活動(dòng)的態(tài)度是：其中對(duì)第1種情況是鼓勵(lì)和保持穩(wěn)妥，對(duì)第2種情況是加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)第3和第4種情況是保持有序。中國(guó)有全球規(guī)模最大的外匯儲(chǔ)備，外加當(dāng)前每年超3000億美元的經(jīng)常項(xiàng)下的順差，中國(guó)完全有能力應(yīng)對(duì)短期的人民幣匯率的劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，目前只是因?yàn)闅W元和英鎊因?yàn)槊摎W的嘴仗出現(xiàn)了大幅貶值，而人民幣匯率的規(guī)則促使了人民幣對(duì)美元匯率的下行。相對(duì)于過往人民幣匯率的波動(dòng)經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)卻沒有適應(yīng)人民幣對(duì)于美元的波動(dòng)，外加一些投行的煽風(fēng)點(diǎn)火也加劇了地下熱錢的涌動(dòng)沖動(dòng)（換句話說，9月30日到10月24日，人民幣兌美元貶值了1.37%，而同期歐元兌美元3.3%，那歐洲人民不得哭去？）。長(zhǎng)期來說，人民幣兌美元的實(shí)際匯率不僅不存在貶值的邏輯，相反，人民幣長(zhǎng)期來說對(duì)美元有非常巨大的升值潛力和空間，長(zhǎng)期看空人民幣匯率或?qū)?huì)付出巨大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。

最后，總結(jié)一下，筆者對(duì)于人民幣匯率的觀點(diǎn)：

人民幣匯率短期可控可預(yù)期，萬一歐元被深度錯(cuò)殺，中國(guó)央行可能打破人民幣掛鉤一籃子貨幣的做法，轉(zhuǎn)而提升兌美元的匯率水平，中國(guó)完全有能力應(yīng)對(duì)短期的匯率波動(dòng)以及資本流出。中長(zhǎng)期而言，人民幣是一個(gè)明星貨幣！國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的出路在兩個(gè)方面：一個(gè)是泡沫緩慢回落，人民幣匯率更加穩(wěn)?。ㄍㄟ^跌匯率來保房?jī)r(jià)的邏輯是錯(cuò)誤的，但房地產(chǎn)價(jià)格的回落有利于人民幣匯率的穩(wěn)定）；一個(gè)是價(jià)格維持和穩(wěn)住，名義匯率基本維持，讓收入和通脹跟上來，人民幣的實(shí)際匯率獲得升值，國(guó)民財(cái)富和福利獲得提升。

對(duì)于GDP來說，隨著越來越多的PPP的落地，預(yù)計(jì)四季度投資會(huì)繼續(xù)回暖（包括民間投資），GDP會(huì)達(dá)到6.8-6.9的超市場(chǎng)預(yù)期的水平，明年一季度可能會(huì)短暫上行到7%上方，經(jīng)濟(jì)再次下行的小拐點(diǎn)或發(fā)生在明年年中。換句話說“短期”怎么看人民幣匯率完全可以等同于短期怎么看歐元，歐元如果兌美元出現(xiàn)反彈，那人民幣也將反彈。