全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回升

9月中旬，全球市場(chǎng)風(fēng)向出現(xiàn)顯著變化，尤其是全球國(guó)債收益率自低位反彈，依托低利率定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇集體拋售，中國(guó)A股也不例外。目前，A股和期指在資產(chǎn)配置方面依舊不具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，期指還將處于弱勢(shì)，潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)因全球風(fēng)險(xiǎn)利率上升而增大。

全球貨幣政策風(fēng)向出現(xiàn)變化

全球主要國(guó)家在貨幣政策是否進(jìn)一步寬松上口風(fēng)已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。歐洲央行、日本央行都未表示進(jìn)一步擴(kuò)大寬松規(guī)模，英國(guó)9月利率決議維持基準(zhǔn)利率0.25%和當(dāng)前QE規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)官員紛紛表態(tài)需盡快啟動(dòng)漸進(jìn)式加息。

剛剛結(jié)束的G20杭州峰會(huì)聲明草案指出，單靠貨幣政策不能激發(fā)平衡的增長(zhǎng)，財(cái)政戰(zhàn)略同樣重要。中國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀則表示，定量寬松的貨幣政策不再是有效的，不會(huì)支持可持續(xù)增長(zhǎng)。

因此，未來(lái)全球主要國(guó)家政策可能發(fā)生變化。相比注入流動(dòng)性，最理想的政策組合是財(cái)政刺激配合一些利率指引正?；?。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售

全球國(guó)債收益率自我強(qiáng)化式回升，已有超過(guò)1萬(wàn)億美元的主權(quán)債券和企業(yè)債券收益率升至正值區(qū)域。美國(guó)10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率再次站上1.7%的關(guān)口，德國(guó)10年期國(guó)債收益率也已回到正值，為7月來(lái)首次。

對(duì)于A股市場(chǎng)而言，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債收益率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）回升可能使得中國(guó)貨幣政策被動(dòng)收縮，因?yàn)槿绻袊?guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，那么可能引發(fā)新一輪大規(guī)模資金外流的風(fēng)險(xiǎn)。央行似乎也看到這點(diǎn)，有意抬高做空離岸人民幣的成本。9月14日，人民幣香港隔夜拆借利率暴漲532基點(diǎn)，至8.1617%，刷新2月來(lái)最高；7天期人民幣Hibor利率大漲523基點(diǎn)，至10.152%。統(tǒng)計(jì)顯示，自2015年至今，滬深300期指收盤價(jià)和離岸人民幣匯率呈-0.7的相關(guān)性。

不過(guò)，人民幣匯率長(zhǎng)期取決于中美經(jīng)濟(jì)在邊際上的強(qiáng)弱對(duì)比，中短期首先取決于政府政策導(dǎo)向，其次取決于市場(chǎng)行為。如果中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)低迷，再疊加樓市降溫，房地產(chǎn)投資回報(bào)率回落，而海外美元資產(chǎn)投資回報(bào)率上升，那么A股可能面臨資金外流的沖擊，從而給處于存量資金博弈中的A股雪上加霜。

經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，滿眼依舊是房貸

從8月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，財(cái)政政策發(fā)力驅(qū)動(dòng)基建投資大幅回升，而地產(chǎn)投資在去年低基數(shù)的作用下出現(xiàn)回升，制造業(yè)投資在企業(yè)利潤(rùn)回暖下出現(xiàn)階段性回升。然而，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，尤其是面臨地產(chǎn)泡沫和債務(wù)高企的制約，企業(yè)加杠桿動(dòng)力不足，居民則因房貸收入比攀升難以繼續(xù)加杠桿。

固定資產(chǎn)投資回升勢(shì)頭不可持續(xù)。首先，8月固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源單月同比增速已轉(zhuǎn)負(fù)，自籌資金對(duì)其拖累最大，而貸款和利用外資同比貢獻(xiàn)也降至負(fù)值，這意味著企業(yè)融資需求仍然不高。

其次，8月新增人民幣貸款中居民部門中長(zhǎng)期新增貸款從4773億元升至5289億元，住戶部門中長(zhǎng)期新增人民幣貸款占當(dāng)月新增人民幣貸款比例從7月的103%下降至56%，但是依舊處于歷史高位，和2009年10月和11月“四萬(wàn)億”刺激之后房地產(chǎn)過(guò)熱情況非常相似。

最后，財(cái)政支出繼續(xù)提速可能性較小，因?yàn)樨?cái)政收入增速遠(yuǎn)低于財(cái)政支出的增速，而PPP項(xiàng)目很難對(duì)沖這個(gè)缺口。

總之，在樓市泡沫和“高收益資產(chǎn)荒”并存局面沒(méi)有打破之前，股市依舊不是資金的首選配置。而全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升和中國(guó)企業(yè)部分債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致資金外流，原本就處于存量博弈中的A股面臨進(jìn)一步失血的風(fēng)險(xiǎn)。