多空平衡是股市和諧穩(wěn)定的永恒之道

引言

毋庸置疑，我們需要一個(gè)平衡和諧、穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)。什么樣的機(jī)制能幫助我們實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)呢？全球資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史告訴我們，多空平衡是股市和諧穩(wěn)定的永恒之道，但是長久以來，人們一直視做空為資本市場(chǎng)的“洪水猛獸”，令人唯恐避之不及。股市下跌時(shí)，總有人習(xí)慣性地從做空方面尋找原因。那么到底什么是做空？做空機(jī)制真的能導(dǎo)致股市下跌嗎？本文從激勵(lì)與約束的視角來解析這些問題。

A    股市健康運(yùn)行需要一個(gè)平衡環(huán)境

做多是指買入證券資產(chǎn)并持有，做空則有廣義和狹義之分，廣義的做空包括交易、持倉直至交割各環(huán)節(jié)，如在交易環(huán)節(jié)賣出股票也是一種做空，因?yàn)橥顿Y者對(duì)所持股票的未來走勢(shì)不樂觀，所以持空的看法。狹義的做空僅指持倉上的空頭，與多頭持倉相對(duì)立。

在當(dāng)前股票市場(chǎng)上，做空工具主要是融券業(yè)務(wù)和金融衍生品。然而，金融衍生品是雙向交易，既能做多，又能做空，并且多空相互制衡，實(shí)際上并非嚴(yán)格意義上的做空工具。不過，很多投資者一談到金融衍生品，總是歸類它為做空工具，所以本文的金融衍生品特指其做空方向的交易。

做多股票是基于對(duì)上市企業(yè)未來業(yè)績進(jìn)步的期望，是基于對(duì)出現(xiàn)新市場(chǎng)和新機(jī)遇的期待，看重的是上市企業(yè)未來的估值。由于做多股票形成對(duì)投資者的激勵(lì)，而市盈率衡量了激勵(lì)的力度，更高的市盈率對(duì)應(yīng)更大的激勵(lì)，激勵(lì)則推動(dòng)股價(jià)上漲，上漲如果不受約束，長久就會(huì)失衡。

我國股票市場(chǎng)長期以來只能做多，股市必須不斷上漲投資者才能賺錢，而上漲到一定程度后，由于風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，泡沫開始顯現(xiàn)，整個(gè)市場(chǎng)又一邊倒，出現(xiàn)多翻空的局面，暴跌的過程也就開始了。

當(dāng)投資者多數(shù)被套牢、市場(chǎng)蕭條、成交地量時(shí)，只有外部新資金的流入才能重新活躍市場(chǎng)。“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，新資金的進(jìn)入以及市場(chǎng)的修復(fù)過程非常緩慢，這種失衡的交易機(jī)制直接導(dǎo)致國內(nèi)股票市場(chǎng)牛短熊長。然而，股市健康運(yùn)行需要一個(gè)平衡的環(huán)境，需要約束機(jī)制，做空就是一種約束。

B    做空機(jī)制有助于維持市場(chǎng)流動(dòng)性

做空就是股票市場(chǎng)發(fā)展的“一種不利環(huán)境”，做空者能更理智地分析市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)并幫助糾正市場(chǎng)中違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的行為，因而被譽(yù)為作假上市企業(yè)的“殺手”。

做空者對(duì)可疑公司的財(cái)務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)查，使得欺騙投資者的陰謀更容易被識(shí)破。比如，安然破產(chǎn)案、麥道夫龐氏騙局案等欺詐案件被監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)之前，做空者就已經(jīng)在揭露他們的底牌了。盡管案件的后果讓投資者很難從心理上接受，但是不得不承認(rèn)，做空的約束讓欺詐行為提前曝光，避免了投資者更大的損失和股票市場(chǎng)更大的危機(jī)。因此，在股票市場(chǎng)上，多頭用高估值給予上市企業(yè)以激勵(lì)，空頭用審慎和嚴(yán)厲給上市企業(yè)以磨礪。多頭和空頭的共同存在，推動(dòng)了股票市場(chǎng)穩(wěn)步健康發(fā)展。

與此同時(shí)，做空規(guī)范著上市企業(yè)的行為，約束著股票價(jià)格的無節(jié)制上漲，形成對(duì)做多的制衡，除了有利于市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，還有助于市場(chǎng)流動(dòng)性的維持。在2008年次貸危機(jī)期間，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）首先禁止了“裸賣空”，緊接著直接禁止賣空金融股。信用市場(chǎng)的全面崩潰以股市流動(dòng)性頓失的形式表現(xiàn)出來。SEC對(duì)做空的打擊贏得了普通投資者的喝彩，卻錯(cuò)失了本可以挽救雷曼兄弟的最佳時(shí)機(jī)，引發(fā)了20世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的全球金融危機(jī)。

由此看來，建立多層次資本市場(chǎng)，不僅要打通多種融資渠道，設(shè)置高低錯(cuò)落的融資門檻，更要引入融券、個(gè)股期貨和期權(quán)、股指期貨和期權(quán)等做空工具，培育一個(gè)與多頭抗衡的長期穩(wěn)定的市場(chǎng)空方力量，用公平的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)來激勵(lì)并約束各利益相關(guān)方，把希望和恐懼同時(shí)注入投資者和企業(yè)經(jīng)營者的心中，使其各盡所能，全力以赴做好自己的工作，使任何人都無法實(shí)現(xiàn)制度套利。這樣的話，整個(gè)資本市場(chǎng)就類似一個(gè)在競爭中實(shí)現(xiàn)物種進(jìn)化、生物多樣性和持續(xù)穩(wěn)定生長的叢林，就一定具有強(qiáng)大且持續(xù)的生命力。

C    做空是資本市場(chǎng)歷史發(fā)展的必然

從全球資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史看，融券業(yè)務(wù)和金融衍生品的出現(xiàn)不是偶然的，而是具有悠久的歷史。正如《空頭無罪》的作者羅伯特·斯隆所言：“做空的歷史和華爾街的歷史一樣長，甚至和美利堅(jiān)合眾國的歷史相當(dāng)。”

融券伴隨著股票交易的誕生而誕生。1607年，荷蘭東印度公司的股票在阿姆斯特丹開始交易時(shí)，就已經(jīng)出現(xiàn)了買空（融資）、賣空（融券）及借券業(yè)務(wù)。1929—1933年，美國經(jīng)濟(jì)大蕭條過后，美國對(duì)包括做空交易進(jìn)行了規(guī)范和完善，分別制定了《證券法》和《證券交易法》。其他國家和地區(qū)繼美國之后也陸續(xù)推出了融券業(yè)務(wù)，如日本在1951年推出融資業(yè)務(wù)，1954年推出融券業(yè)務(wù)，中國臺(tái)灣在1962年推出了融資融券交易。因此，融券作為股票市場(chǎng)基本交易制度，歷史悠久且在全球各資本市場(chǎng)具有廣泛適用性。

當(dāng)然，金融衍生品的出現(xiàn)也不是偶然的。荷蘭東印度公司股票上市交易不久，遠(yuǎn)期合約和期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品就已經(jīng)出現(xiàn)了。如果說資本市場(chǎng)的出現(xiàn)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，是歷史的必然，那么金融衍生品就是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然產(chǎn)物，是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)的構(gòu)成要件。

　D    做空常成為股市下跌的“替罪羊”

自誕生那天起，做空工具就被多次當(dāng)作股市下跌的“替罪羊”，即使在美國這樣資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國家也是如此。1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條開始后，美國參議員、眾議員就開始尋找引發(fā)危機(jī)的根源，調(diào)查空頭襲擊、做空等行為。2007年次貸危機(jī)期間，華盛頓精英和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者團(tuán)結(jié)一致的罕見情況出現(xiàn)，同時(shí)指責(zé)做空行為。實(shí)際上，做空是在股票價(jià)格或股票指數(shù)下跌時(shí)創(chuàng)造收益的投資工具，與崩盤并無關(guān)系，但因?yàn)樗且环N損人利己的行為，因而廣受批評(píng)。

對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展歷史有所了解的人就會(huì)知道，做空需要非常復(fù)雜的投資技巧，一般投資者很少涉足。對(duì)做空的恐懼和憎惡，歸根到底在于投資者并不了解做空，因而擔(dān)心做空者壟斷信息資源，進(jìn)行惡意做空。誠然，在利益的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)有做空者操縱市場(chǎng)、操縱股價(jià)，但這是監(jiān)管層面的問題，而不是做空存在必要性的問題。

2015年國內(nèi)股市異常波動(dòng)期間，融券和股指期貨廣受指摘，但是當(dāng)股指期貨保證金提高到40%，日內(nèi)開倉限制為10手，并且融券由“T+0”改為“T+1”后，股市依然下跌。限制了股指期貨和融券業(yè)務(wù)，既制約了這些做空工具的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也阻礙了市場(chǎng)流動(dòng)性的恢復(fù)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境下，投資者只能通過拋售股票來避險(xiǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性頓失，導(dǎo)致“多殺多”的局面。

通過上述分析，我們認(rèn)為，做空是股票市場(chǎng)的一種約束機(jī)制，本身不會(huì)導(dǎo)致股市下跌，并且現(xiàn)有的制度設(shè)計(jì)總也制衡著純粹做空。上市融資融券新業(yè)務(wù)、股指期貨新產(chǎn)品時(shí)，監(jiān)管層總是賦予做多做空平衡的動(dòng)能。在隨后的市場(chǎng)演進(jìn)中，融資（做多）動(dòng)能總是大于融券（做空）動(dòng)能。以今年7月底為例，融資余額為8637.3億元，融券余額僅為31.6億元，市場(chǎng)應(yīng)該是沿著有利于做多方向發(fā)展的。在股指期貨市場(chǎng)上，多頭持倉和空頭持倉總是相等，相互制衡。因此，從制度設(shè)計(jì)機(jī)理來看，做空也不會(huì)對(duì)股市漲跌產(chǎn)生影響，股市漲跌應(yīng)從外部政策、資金等尋找答案，而不是從內(nèi)在運(yùn)行機(jī)理中尋找答案。

凡益之道，與時(shí)偕行。我國股市自從有了做空工具，有了融券業(yè)務(wù)和股指期貨、ETF期權(quán)等金融衍生品，就已經(jīng)進(jìn)入到產(chǎn)品體系日益豐富、交易策略更為復(fù)雜、多空投資相互交織、牛短熊長逐步消失的時(shí)代，產(chǎn)品和市場(chǎng)正悄然發(fā)生著變化。因此，對(duì)于做空，我們只有認(rèn)識(shí)它，懷著一顆理解和包容的心歡迎它，才能跟上創(chuàng)新的潮流、發(fā)展的潮流，才能在資本新時(shí)代披荊斬棘、砥礪前行。