近期，在信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂升溫，金融行業(yè)即將推行“營(yíng)改增”等多因素作用下，債市流動(dòng)性遭到?jīng)_擊，同時(shí)大宗商品市場(chǎng)大漲擠壓債市，期債市場(chǎng)自從4月中旬起加速下跌，市場(chǎng)對(duì)于債牛的“信仰”開始逐步動(dòng)搖。

　　債市走熊概率較低

　　低利率是維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提，債市趨勢(shì)走熊的概率較低。雖然年初以來資產(chǎn)價(jià)格如一線地產(chǎn)和大宗商品價(jià)格大幅走高，但是中長(zhǎng)期國債收益率表現(xiàn)較為抗跌，10年期國債收益率僅從年初低點(diǎn)2.7%上行至目前的2.95%左右，回歸至2015年12月時(shí)的水平。資產(chǎn)價(jià)格走高，而債市相對(duì)抗跌，這是由于當(dāng)前流動(dòng)性相對(duì)寬松和融資成本較低，這和2015年上半年時(shí)有異曲同工之處。2015年上半年股市大漲，上證綜指一度從3200點(diǎn)附近飆升至5000點(diǎn)上方，而10年國債收益率保持在3.3%—3.7%之間波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回升并未帶動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的走高，反映出債券市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期復(fù)蘇較為謹(jǐn)慎。

　　如果債市出現(xiàn)趨勢(shì)性調(diào)整或者流動(dòng)性收緊，大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格的上漲基礎(chǔ)也會(huì)動(dòng)搖。從目前資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)來看，一線城市地產(chǎn)新政實(shí)施后，短期降溫作用有所顯現(xiàn)，雖然資金對(duì)大宗商的偏好尚未證偽，但大宗商品價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)有明顯放大，對(duì)于債市的邊際利空有所減輕。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊將趨弱

　　近期信用利差走擴(kuò)，信用債遭遇拋售，這對(duì)于國債的負(fù)面作用明顯，筆者認(rèn)為后市信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債市的沖擊或?qū)②吶?。具體來看，近期信用債遭遇拋售的原因主要在于兩方面：信用風(fēng)險(xiǎn)事件的增加和金融業(yè)將于5月1日起推行“營(yíng)改增”。截至目前，今年信用債違約事件已經(jīng)有二十多起，違約主體集中在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)，剛兌預(yù)期已逐步被打破，但市場(chǎng)尚未形成債市系統(tǒng)性違約的預(yù)期，在4月上旬發(fā)生多起信用債違約事件，信用利差僅是小幅走擴(kuò)。

　　近期影響信用債調(diào)整的催化劑或在于“營(yíng)改增”即將實(shí)施。由于國債實(shí)行免稅政策，“營(yíng)改增”的主要影響在于金融債和信用債等非國債。針對(duì)非國債而言，“營(yíng)改增”面臨稅收成本的增加，對(duì)銀行配置戶來說，以往利息收入繳納的5.5%營(yíng)業(yè)稅將改為繳納6%的增值稅。中長(zhǎng)期來看，5月1日即將實(shí)施的“營(yíng)改增”將會(huì)凸顯國債的免稅效應(yīng)，短期而言，或引發(fā)了機(jī)構(gòu)的調(diào)倉和信用債等的拋售行為，國債跟隨信用債下跌有被錯(cuò)殺的嫌疑。

　　基本面預(yù)期難證偽

　　短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇和通脹改善的預(yù)期仍難以證偽，債市趨勢(shì)走強(qiáng)的時(shí)機(jī)未到。大宗商品同比出現(xiàn)顯著改善，CRB指數(shù)同比增長(zhǎng)已經(jīng)由去年的-15%回升至零附近，南華綜合指數(shù)同比增速由去年的-20%附近回升至10%左右。近期仔豬價(jià)格和豬肉價(jià)格同比增速僅小幅回落。通脹數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或難以出現(xiàn)顯著回落，基本面預(yù)期尚未看到被逆轉(zhuǎn)的跡象。

　　總體來看，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)流動(dòng)性的沖擊或趨弱，國債安全性和免稅效應(yīng)有望凸顯，同時(shí)10年國債收益率目前已經(jīng)接近3%關(guān)口，債券市場(chǎng)調(diào)整空間或受限，建議投資者尋找輕倉逢低買入的波段操作機(jī)會(huì)。