降準(zhǔn)是為了抵消外儲(chǔ)的進(jìn)一步下降，以及本周將要到期的過萬億的貨幣市場工具。 GDP貨幣化率，債務(wù)負(fù)擔(dān)和房屋庫存均處于極限，并約束著中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的政策應(yīng)對(duì)和效用。松綁房地產(chǎn)不會(huì)立即轉(zhuǎn)化為投資的增長，反而會(huì)進(jìn)一步催生房地產(chǎn)泡沫，并分流股市流動(dòng)性。降準(zhǔn)前利率敏感型板塊的相對(duì)強(qiáng)勢顯示市場對(duì)降準(zhǔn)的早有預(yù)期。上證的下行趨勢仍未運(yùn)行完畢，任何短暫的技術(shù)反彈都是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。

降準(zhǔn)是為了抵消外儲(chǔ)的下降，新增流動(dòng)性有限：自上周五以來，市場一直就有降準(zhǔn)的傳言。盡管今天的公告來得比預(yù)期晚，但仍使交易員小激動(dòng)了一下。在我們條件反射般地把降準(zhǔn)解讀為寬松之前，我們必須考慮以下幾個(gè)方面：其一、降準(zhǔn)是否會(huì)提供大量額外的流動(dòng)性；其二，是否能幫助增長回暖；其三，是否此次降準(zhǔn)是否已經(jīng)提前反映在市場價(jià)格里。

焦點(diǎn)圖表1：降準(zhǔn)是為了抵消外儲(chǔ)的下降，并不增加大量的額外流動(dòng)性。

降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)將釋放6000-7000億的流動(dòng)性，但是仍不能完全沖銷本周將要到期的逾萬億的公開市場貨幣工具。這種貨幣政策工具之間的互相沖銷表明央行的貨幣政策在很大程度上仍保持中立。一月史詩性的貸款增長必然消耗了商業(yè)銀行的超儲(chǔ)，收縮了銀行間流動(dòng)性。但央行之前選擇了以MLF和逆回購的形式注入流動(dòng)性，以“懲罰”銀行為其過度放貸而產(chǎn)生的流動(dòng)性需求付出成本。此次降準(zhǔn)，一種更具有長期效應(yīng)的寬松手段，暗示傳言中二月持續(xù)的大量放貸的沖動(dòng)有可能已經(jīng)得到遏制。

此外，我們注意到去年十二月和今年一月外儲(chǔ)的下降是歷史上最高的兩個(gè)月。在過去，當(dāng)外儲(chǔ)下降之后，降準(zhǔn)往往隨之而來。通過降準(zhǔn)以進(jìn)行流動(dòng)性對(duì)沖，與日益減少的外匯儲(chǔ)備，都將使人民幣匯率承壓（焦點(diǎn)圖表1）。因此，在考慮到所有上述因素后，此次降準(zhǔn)能提供的新增流動(dòng)性有限。事實(shí)上，短期回購利率的穩(wěn)定和人民幣溫和貶值也表明，降準(zhǔn)的效應(yīng)大致是流動(dòng)性中性的。

降準(zhǔn)并不能馬上刺激增長，但將進(jìn)一步催生房地產(chǎn)泡沫：由于降準(zhǔn)將帶來的新增流動(dòng)性有限，因此并不能馬上刺激增長。此外，我上周四在彭博社舉辦的2016年展望峰會(huì)上的主題演講里，以及最近題為 “歷史性貸款；但三個(gè)重要宏觀上限”的報(bào)告中，我提出了關(guān)于當(dāng)下中國面臨的三個(gè)重要的宏觀制約因素：

宏觀的極限在于貨幣供應(yīng)、債務(wù)負(fù)擔(dān)和投資增長的極限。這些宏觀變量并不能無限擴(kuò)大，從而限制了調(diào)控刺激的空間。GDP貨幣化率飆升，也就是M2/GDP的比率，已經(jīng)逼近2009年四萬億時(shí)候的高峰。如果GDP貨幣化率繼續(xù)以25%的速度增長，70萬億的GDP將對(duì)應(yīng)18萬億的M2，相當(dāng)于140萬億M2以13%的年增速增長。這個(gè)13%的增速恰恰約等于過去幾年M2的年增速，也很可能是今年M2增長的目標(biāo)。

與此同時(shí)，130萬億私人非金融部門的信貸，如果平均利率為5%-6%，那么7萬億的利息負(fù)擔(dān)已經(jīng)大于每年名義GDP70萬億以8%增速增長而產(chǎn)生的6萬億的新增量 - 類似于明斯基的”龐氏融資“定義。如果未售的7億平方米的房地產(chǎn)庫存和在建的52億平方米的住宅全部賣出，那中國剩下未購房的4600萬戶家庭將每戶購得110平米的住宅，并使中國的住房擁有率從90%飽和至100%。這些宏觀的極限制約了政策的應(yīng)對(duì)和效用。

焦點(diǎn)圖表2：實(shí)際利率下行顯示經(jīng)濟(jì)增速放緩，領(lǐng)先股市六個(gè)月，房地產(chǎn)十二個(gè)月。

這些簡單的計(jì)算顯示了貨幣供應(yīng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)和投資增長的瓶頸。到目前為止，房地產(chǎn)寬松政策使一線城市的房價(jià)大幅飆升，而政策真正的目標(biāo)，那些二三四線城市，卻反應(yīng)不大。由于房地產(chǎn)去庫存有可能需要超過五年的時(shí)間，開發(fā)商應(yīng)該不會(huì)馬上再投資?；久娣啪徶械呢泿艑捤烧邔⑦M(jìn)一步壓抑實(shí)際利率。經(jīng)濟(jì)增長放緩對(duì)于股票、房地產(chǎn)等增長型資產(chǎn)來說并不是好消息（焦點(diǎn)圖表2）。

焦點(diǎn)圖表3：上證下行趨勢尚未完成。

利率敏感型行業(yè)的相對(duì)強(qiáng)勢顯示降準(zhǔn)已經(jīng)開始反映在市場價(jià)格里；上證下行趨勢尚未完成：對(duì)于交易員的主要問題是降準(zhǔn)是否已經(jīng)反映在價(jià)格中。畢竟，市場價(jià)格往往提前反映預(yù)期。直觀上，利率敏感型行業(yè)應(yīng)對(duì)貨幣寬松的政策有預(yù)期，并提前反映。事實(shí)上，我們的研究發(fā)現(xiàn)，那些在利率下行的環(huán)境下表現(xiàn)強(qiáng)勁的板塊，如銀行和地產(chǎn)等，它們的相對(duì)強(qiáng)勢正在逐步見頂。而上證下行的趨勢尚未完成（焦點(diǎn)圖表3）。任何短暫的技術(shù)反彈都是繼續(xù)降低投資風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。