投資者對(duì)“換帥行情”的預(yù)期過高，本身就代表了A股市場(chǎng)的不成熟。

證監(jiān)會(huì)換帥，劉士余主席的元宵“紅包”如期而至——2月22日，滬指大漲2.35%，創(chuàng)業(yè)板漲1.56%。不過，這一漲勢(shì)并未能延續(xù)，23日，滬指下跌0.81%，創(chuàng)業(yè)板下跌1.22%，創(chuàng)業(yè)板基本上回吐了前一天的漲幅。

市場(chǎng)以“換帥行情”來形容證監(jiān)會(huì)主席調(diào)整后的A股行情，隱含了對(duì)行情向好的預(yù)期，現(xiàn)在看來，“換帥行情”一日游讓投資者頗為失望。筆者對(duì)此有兩點(diǎn)看法：一、證監(jiān)會(huì)換帥對(duì)市場(chǎng)是利好，但以此來解釋22日以及后市可能出現(xiàn)的反彈是有些片面的；二、不可對(duì)證監(jiān)會(huì)換帥一事寄望過高，近期的市場(chǎng)表現(xiàn)只能算是反彈，而不會(huì)成為反轉(zhuǎn)，這一點(diǎn)不會(huì)因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)更換而改變。

首先，證監(jiān)會(huì)換帥對(duì)市場(chǎng)的正面影響只是象征性的，這種象征性的作用，類似于18日全國社保基金給多家境內(nèi)委托管理人劃賬100億投資股票市場(chǎng)。去年6月和今年1月的兩波市場(chǎng)下跌，導(dǎo)致股民對(duì)市場(chǎng)頗有怨氣，而事后的整肅也說明，監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)亂象負(fù)有不可推卸的責(zé)任，因此，政府換掉證監(jiān)會(huì)的主要領(lǐng)導(dǎo)，一來算是回應(yīng)民意，平息民憤；二來也是棄舊圖新的一次正面表態(tài)，因此多多少少會(huì)給股市帶來一些新氣象。

不過，鑒于A股市場(chǎng)的制度弊病并不是靠換人就能解決的，可以推斷，證監(jiān)會(huì)換帥只是反彈的催化劑，很難說是主要原因，更不是唯一原因。22日以來的行情，首先是春節(jié)以來反彈行情的延續(xù)——受益于外圍市場(chǎng)以及人民幣匯率暫時(shí)企穩(wěn)，證監(jiān)會(huì)換帥只是在此基礎(chǔ)上又點(diǎn)了一把火，比換帥更為重要的是，天量信貸投放發(fā)出貨幣寬松信號(hào)，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫存力度一再加碼，此類遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的政策為疲弱的市場(chǎng)注入了一針興奮劑，而引領(lǐng)市場(chǎng)預(yù)期、制造想象空間的全國兩會(huì)又召開在即，因此，投資者對(duì)于交易型的機(jī)會(huì)還是有參與意愿的。在筆者看來，后者才是市場(chǎng)反彈的主要原因。

其次，對(duì)后市走勢(shì)進(jìn)行判斷，筆者堅(jiān)持之前的看法，市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入“短期反彈、中期筑底、長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)”的演化邏輯。受所謂“換帥行情”、“兩會(huì)行情”對(duì)投資者心理的影響，市場(chǎng)短期的弱勢(shì)反彈性質(zhì)不會(huì)改變。但是，基于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的依然不振、創(chuàng)業(yè)板泡沫的依然存在、尤其是資金大規(guī)模入市政策誘因的不存在，A股市場(chǎng)必然需要經(jīng)過一個(gè)中期的筑底后，才有可能進(jìn)入一個(gè)結(jié)構(gòu)性的反轉(zhuǎn)區(qū)間，最樂觀的預(yù)計(jì)，這一時(shí)點(diǎn)的到來，起碼需要4—6個(gè)月。

推動(dòng)A股市場(chǎng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)行情的，最為直接有效的邏輯永遠(yuǎn)是資金邏輯，而以這一視角觀察A股市場(chǎng)幾波大牛市的興起與終結(jié)，銀行系資金的批量瘋狂進(jìn)入、乃至違規(guī)進(jìn)入股市永遠(yuǎn)是引爆大牛市最為核心的判準(zhǔn)，而銀行系資金為回避風(fēng)險(xiǎn)而不得不祭出的收緊政策，則永遠(yuǎn)是A股走勢(shì)從暴漲陡轉(zhuǎn)為暴跌的關(guān)健所在——2000年、2007年和2015年這三次大牛市的急速崛起、又瞬間灰滅煙飛，其間最核心的變量，就是決策層對(duì)銀行系資金進(jìn)入股市容忍度的變化，牛市啟動(dòng)之時(shí)，亦即是政策層面對(duì)銀行系資金進(jìn)入股市容忍度過大、乃至選擇性縱容之時(shí)，牛市黯然離去之時(shí)，亦即是政策層面對(duì)銀行系資金進(jìn)入股市的容忍度趨低之時(shí)。而容忍度的從松到緊，也往往是不得不為之，因?yàn)殂y行系資金進(jìn)入股市的容忍度過大，必然會(huì)使得股市泡沫上升，而股市泡沫的上升又必然會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的降低、并有可能引爆系統(tǒng)性的金融危機(jī)。

從資金邏輯的視角識(shí)辨A股走勢(shì)，銀行系資金的政策動(dòng)向永遠(yuǎn)是最為核心的。雖然1月份我國銀行系統(tǒng)放出了天量信貸，2月份的信貸規(guī)?？赡苋詫⒈３指呶唬炝啃刨J引發(fā)的貨幣寬松預(yù)期，或許會(huì)在短期內(nèi)提振市場(chǎng)情緒，但是，我們必須看到，類似于2014年底政策層面選擇性縱容銀行系資金通過傘形信托、P2P平臺(tái)等進(jìn)入股市，這一閥門在2015年6月關(guān)閉之后至今沒有松開。

今年1月份和2月份釋放的天量信貸，其政策的核心訴求，是刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)、以及民間消費(fèi)，這些資金主要還是流向了國有企業(yè)以及有購車、購房需求的個(gè)人，對(duì)于民營企業(yè)，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮、以及避免其挪作炒股等其他用途，肯定還是惜貸的，信貸資金只有很少一部分會(huì)流入股市，此外，前期各大銀行也已經(jīng)收緊股權(quán)質(zhì)押貸款，鑒于此，雖然央行仍在通過逆回購釋放流動(dòng)性，但從整體上看，政策層面的A股資金閥門并沒有松開，還不足以創(chuàng)造出股市反轉(zhuǎn)行情出現(xiàn)的條件。

簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)近期能夠企穩(wěn)，一是外圍市場(chǎng)及人民幣匯率等不確定因素暫時(shí)企穩(wěn)無虞，二是政策面連放大招，但包括證監(jiān)會(huì)換帥引發(fā)“換帥行情”的預(yù)期在內(nèi)，這些因素雖然能夠在短期之內(nèi)提振市場(chǎng)情緒，但并不能改變經(jīng)濟(jì)仍在下行的事實(shí)，也不能為A股創(chuàng)造一個(gè)足夠?qū)捤傻馁Y金環(huán)境。這就決定了，所謂的“換帥行情”只能是弱勢(shì)反彈，反彈的力度和持續(xù)性都注定是有限的，更談不上市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)。

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