自從日本央行加入“負(fù)利率軍團(tuán)”以來(lái)，投資者關(guān)于這方面的疑問(wèn)越來(lái)越多。

對(duì)此，高盛對(duì)其中一些投資者的提問(wèn)作出了回答。這些回答包括負(fù)利率的背景、歐洲央行的負(fù)利率經(jīng)驗(yàn)、傳導(dǎo)渠道以及一些外溢效應(yīng)。（以下陰影部分為高盛的回答）

1. 理論上，負(fù)利率程度可以有多深？

理論上，負(fù)利率可能低至與持有現(xiàn)金的負(fù)回報(bào)率相當(dāng)?shù)乃剑憷蕼p去持有成本）。

2. 歐洲實(shí)施負(fù)利率的背景是什么？

部分歐洲國(guó)家的央行實(shí)施負(fù)利率的原因不外乎以下兩點(diǎn)：

(1) 防止本幣升值（瑞士和丹麥）；

(2) 對(duì)抗經(jīng)濟(jì)增速放緩和通縮風(fēng)險(xiǎn)（歐元區(qū)和瑞典），盡管在我們看來(lái)抑制本幣升值似乎也是政策出發(fā)點(diǎn)之一。

3. 針對(duì)歐洲的負(fù)利率政策，金融市場(chǎng)是如何反應(yīng)的？

在這些國(guó)家采取負(fù)利率后，兩年期國(guó)債收益率跌至負(fù)值區(qū)間。瑞士10年期國(guó)債收益率也跌至負(fù)值區(qū)間。

外匯市場(chǎng)的表現(xiàn)不是特別一致。負(fù)利率措施在推動(dòng)歐元下跌以及維持丹麥克朗盯住歐元方面似乎卓有成效。

4. 歐洲負(fù)利率措施對(duì)銀行的行動(dòng)有什么影響？

在實(shí)施負(fù)利率的歐洲國(guó)家中，存款利率和貸款利率都顯著下降了。在瑞士和丹麥，部分類(lèi)型存款的利率降為負(fù)值。瑞典的住房貸款和企業(yè)貸款余額顯著上升，住宅價(jià)格也有所上升。

丹麥的情況卻截然相反。該國(guó)住房貸款余額幾乎持平，企業(yè)貸款依舊疲弱。

5. 是什么刺激了日本央行采取負(fù)利率？

日本央行明確指出，實(shí)施負(fù)利率旨在防范在改變?nèi)毡就s思維模式方面出現(xiàn)延遲的風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為，其更直接的目標(biāo)是阻止日元升值。我們還認(rèn)為，鑒于量化寬松的技術(shù)性限制迫近，日本央行正努力打開(kāi)進(jìn)一步放松貨幣政策的空間。

近期，日本央行下調(diào)了2016財(cái)年核心CPI前景預(yù)期，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)前景卻維持不變。此外，沒(méi)有一個(gè)日本央行委員會(huì)委員對(duì)資本開(kāi)支的刺激效果抱有積極預(yù)期。

我們認(rèn)為，這將進(jìn)一步印證我們的觀點(diǎn)，即日本央行意在以更為大膽和令人驚訝的決策來(lái)影響外匯市場(chǎng)的預(yù)期，屆時(shí)，那將意味著一個(gè)強(qiáng)大的資產(chǎn)配置調(diào)整效應(yīng)。

近期，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥稱(chēng)，如果有必要，將會(huì)進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率。他還提到了瑞士和瑞典等一些例子。我們相信這也是為了打壓匯市預(yù)期，阻止日元進(jìn)一步升值。日本央行很可能希望避免看到美元/日元跌破115。

6. 日本的負(fù)利率政策會(huì)刺激資本開(kāi)支和消費(fèi)者支出嗎？

我們認(rèn)為在日本，負(fù)利率對(duì)資本開(kāi)支的刺激作用將極為有限，甚至可能對(duì)支出產(chǎn)生負(fù)面影響。

根據(jù)我們的分析，自從2000年以來(lái)，日本資本開(kāi)支最主要的決定性因素為（1）中/長(zhǎng)期實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期（2）經(jīng)濟(jì)不確定性（3）現(xiàn)金流。

我們的分析表明，實(shí)際長(zhǎng)期利率并非是影響資本開(kāi)支的顯著決定因素。預(yù)測(cè)模型表明，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期和不確定性對(duì)未來(lái)10個(gè)季度的資本開(kāi)支變動(dòng)的影響大約為40%。此外，實(shí)際長(zhǎng)期利率的影響力小到可以忽略不計(jì)。

對(duì)于日本消費(fèi)者支出而言，我們認(rèn)為最主要的決定因素是長(zhǎng)期收入和消費(fèi)者信心，實(shí)際利率的影響非常小。即使負(fù)利率加速了日本股市反彈，但對(duì)日本股民帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)卻非常有限。

我們對(duì)負(fù)利率的潛在副作用非常擔(dān)憂，因?yàn)樗赡芗ぐl(fā)出存款利率將在更長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持在接近零水平的預(yù)期，甚至可能跌破零。國(guó)際清算銀行警告稱(chēng)，維持超低利率讓人們存儲(chǔ)足夠的養(yǎng)老錢(qián)更加困難，并可能因此鼓勵(lì)人們更加節(jié)約，減少開(kāi)支，存更多的錢(qián)。

7. 在負(fù)利率環(huán)境中，是否會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)配置調(diào)整？

在資產(chǎn)配置調(diào)整方面，一個(gè)關(guān)鍵焦點(diǎn)就是壽險(xiǎn)公司。從去年秋天以來(lái)，外匯掉期市場(chǎng)上的美元溢價(jià)大幅攀升，對(duì)沖成本也一直在增加。因此，對(duì)沖美國(guó)國(guó)債的投資收益一直在下降。負(fù)利率導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率下滑，受此影響，為保證收益，壽險(xiǎn)公司可能加大對(duì)未對(duì)沖的海外債券和海外企業(yè)債券的投資。

此外，我們預(yù)計(jì)銀行和其他投資者所采取的行動(dòng)將較為有限。銀行可能考慮投資美國(guó)和其他國(guó)家主權(quán)債。

8. 日本負(fù)利率的潛在副作用是什么？

我們看到的一些潛在副作用包括：(1) 各國(guó)在降低負(fù)利率（貨幣貶值）方面展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)；(2) 政府進(jìn)行財(cái)政改革的動(dòng)力減弱；(3) 金融系統(tǒng)的中介作用減弱。