近期，減產(chǎn)以及收儲傳聞持續(xù)發(fā)酵，銅價展開一波反彈，滬銅主力合約最高上探至36590元/噸承壓回落，不過仍運行于收斂三角形內(nèi)。滬銅總持倉較高，市場或待元旦后選擇方向。

　　銅礦仍處于擴產(chǎn)周期

　　ICSG研究顯示，2018年以前，全球銅礦產(chǎn)能預計將以每年6%左右的速率遞增，2018年全球銅礦產(chǎn)能擴張結(jié)束，在此時間段內(nèi)冶煉銅產(chǎn)能增長速度則要低于銅礦的產(chǎn)能增長，預估年均增速將為3%。在銅礦過剩格局仍會惡化的預期下，加工費會延續(xù)上漲趨勢。目前銅礦減產(chǎn)產(chǎn)能約為66萬噸，但新增銅礦產(chǎn)能更為可觀。據(jù)統(tǒng)計，2015—2016年新增產(chǎn)能超過200萬噸，在高加工費的刺激下，冶煉產(chǎn)量繼續(xù)增長在所難免。以國內(nèi)冶煉廠為例，平均冶煉成本約為2800元/噸，而以2016年長單測算的綜合加工費約4000元/噸，盈利較為可觀。

　　全球總體需求增速降幅明顯。通過觀察，中國銅下游消費指數(shù)今年轉(zhuǎn)為負值，歷史上僅在2008年出現(xiàn)過，消費增速均值不到2%，2016年或仍將維持此增速，畢竟房地產(chǎn)、空調(diào)等行業(yè)仍處于去庫存階段。

　　成本支撐待考驗

　　基本金屬中，鋁、鎳已跌破大部分企業(yè)成本線，但大部分銅礦商離成本價尚遠。筆者整理了17家礦企最新季報的C1數(shù)據(jù)，對比半年報數(shù)據(jù)，嘉能可、英美資源、力拓、泰克資源等企業(yè)4000美元/噸以上的高C1成本多數(shù)降至4000美元/噸以下，這與企業(yè)積極地削減成本、高成本礦減產(chǎn)等密不可分。多數(shù)產(chǎn)量對應C1成本集中在3300—3800美元/噸。銅價一旦落入此區(qū)域，成本支撐將發(fā)揮很大的作用。

　　當然C1成本是動態(tài)的，兩大變動因素是原油與匯率。CRU、Wood Mackenzie數(shù)據(jù)顯示，75%分位線分別為4600、4040，邊際現(xiàn)金成本（90%）分別為5500、5050。2015年匯率與原油總體加權(quán)影響系數(shù)為0.18，2016年預估匯率與原油總體加權(quán)影響系數(shù)為0.08，其中以2016年原油下跌10%、綜合加權(quán)匯率下跌5%推算出，2015年、2016年邊際現(xiàn)金成本分別為4320美元/噸、3981美元/噸。2015年、2016年75%分位線分別為3538美元/噸、3260美元/噸。

　　周期轉(zhuǎn)化須提防

　　目前市場處于庫存周期的下行期，庫存周期一般持續(xù)2年左右。社會融資規(guī)模是庫存周期的先行指標，社會融資規(guī)模有企穩(wěn)跡象，本輪庫存下行周期或在2016年結(jié)束，庫存的上行周期可能會到來。PPI也是庫存周期的先行指標，PPI已降至-5.9%，連續(xù)45個月負增長，PPI收窄才會帶動金屬價格回升。

　　銅礦以及銅價本身也有周期性。據(jù)統(tǒng)計，產(chǎn)量增速超過消費增速期,時間跨度平均約6.4年；消費增速超過產(chǎn)量增速期,時間跨度平均約5.8年。按此推算，自2012年開始的此輪擴產(chǎn)周期結(jié)束點是2017年。最近三次的銅礦擴產(chǎn)期，倫銅跌幅均值為-39%，最深跌幅為-47%，本次跌幅已接近-39%。銅價周期性方面，我們統(tǒng)計了1977年至今的銅價走勢，分為5個階段，前4階段平均時間跨度約7.85年，平均波幅約262%，若按前4次推斷，本階段截至2015年12月，時間跨度還剩0.1年至2年，波幅已運行229%，已接近前四次最低波幅，前四次最大波幅為279%。

　　綜上所述，全球供需過剩格局仍會加劇，預計2016年倫銅均價為5000美元/噸，波動下限會繼續(xù)擠壓成本，或會觸及高產(chǎn)量對應成本區(qū)域3300—3800美元/噸。若去產(chǎn)能加速，超過市場預期，供需過剩局面會得到緩解，銅價有上修可能。此外，須提防周期轉(zhuǎn)化的可能。