上周五的降息降準外加放開存款利率上限的信息量太大，少有人提及央媽給出的雙降理由中多了這么一項：適當參考GDP平減指數(shù)。

這在官方的說辭中極為罕見：

1、此次出臺降息和降準措施的主要考慮是什么？

答：此次“雙降”是根據(jù)經(jīng)濟物價以及流動性形勢變化所作的合理的、必要的政策調(diào)節(jié)。從降息來看，主要是9月份整體物價走低，需要通過適當下調(diào)名義利率來使實際利率回歸合理水平，促進社會融資成本進一步降低，加大金融支持實體經(jīng)濟的力度。

大家已經(jīng)看到，9月份CPI同比上漲1.6%，比8月份回落0.4個百分點。而且對基準利率的調(diào)整除了主要觀察CPI的變化外，也要適當參考GDP平減指數(shù)等其他物價指數(shù)的變化。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，GDP平減指數(shù)比CPI更低，前三季度GDP平減指數(shù)為-0.3%。此外9月份PPI更是同比下降5.9%，已連續(xù)43個月為負。因此，隨著物價整體水平走低而適當下調(diào)基準利率是合理的，也是完全可以預(yù)期的。

什么GDP平減指數(shù)？華爾街見聞早前曾經(jīng)解釋過，這是用來衡量通脹水平的指標，因為GDP平減指數(shù)的計算基礎(chǔ)比CPI、PPI等指標更廣泛，因此能夠更全面的反應(yīng)整體物價水平的走向。因此這一指標不只參考消費端的CPI，還考慮產(chǎn)出端物價指數(shù)如PPI。計算公式是：

GDP平減指數(shù)=名義GDP增長/實際GDP增長。

在大多數(shù)情況下，CPI與GDP平減指數(shù)的變動趨勢是一致的。但央行也提到，在目前特殊情況下，受國際大宗商品價格大幅下降以及國內(nèi)投資、工業(yè)品需求明顯放緩等因素影響，CPI和GDP平減指數(shù)走勢有所分化。

姑且不論圍繞這個指標的爭議，我們來看看央行將這個衡量國內(nèi)產(chǎn)出總的通脹水平的指標作為降息參考依據(jù)，這背后可能隱含哪些深層意思。

招商證券在周報中提到，這意味著現(xiàn)在維持經(jīng)濟增長的動力已經(jīng)壓倒了對通脹的容忍度（對應(yīng)的是CPI），而這將有助于維持市場的寬松貨幣政策的樂觀預(yù)期。

怎么理解？中信證券給出了更詳細的解讀，央媽給出的通縮理由并不能完美解釋降息：

1，央行以 PPI 持續(xù)下滑導(dǎo)致當前實際融資利率較高提出降息的必要性，PPI 下行確實是事實，但實際融資成本會因此提高嗎？未必。我們參考另一個指標 PPIRM（工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)）就可以發(fā)現(xiàn)，最近 4 個月 PPIRM 也同樣在不斷下滑，且下滑幅度還要高于同期的 PPI?？紤]到進貨成本因素后，工業(yè)企業(yè)面臨的實際價格壓力就并沒有PPI 反映的那么大了。

2，GDP 平減指數(shù)前三季度累計值為-0.3%，處于較低水平，這能成為央行降息的理由嗎？以今年的前幾次降息為例，一季度 GDP 的平減指數(shù)僅為-1.1%，遠低于三季度的水平，創(chuàng)下多年來的最低值，但央行當時也并沒有進行任何降息操作。

其實，近年來 GDP 平減指數(shù)與 CPI 出現(xiàn)了持續(xù)、明顯的分化，GDP 平減指數(shù)作為通脹的參考意義也在逐漸被弱化，所以，以 GDP 平減指數(shù)作為降息的理由沒有先例。

3，今年的五次降息中，3 月初的降息是較為典型的應(yīng)對通縮壓力而進行的操作，當時的 CPI 已經(jīng)降至 0.8%的低位。但從目前來看，雖然 9 月 CPI 有所回落，但需求端仍然穩(wěn)定，通縮預(yù)期并不強烈，而且三季度整體的 CPI 水平較一、二季度有明顯提升。因此，以通脹的邏輯來解釋降息的原因略顯牽強。

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刺激經(jīng)濟、扛起“增長”大旗恐怕才是背后的真意。中信猜測，在財政政策不太給力的情況下，或許央行不得不承擔起“既當?shù)之攱尅钡慕巧?/p>

還有另一種可能，貨幣政策是非中性的，即央行的實際目標并不是將經(jīng)濟增長穩(wěn)定在潛在增速附近，而是要刺激經(jīng)濟增長，承擔起類似于財政政策的職能。所謂貨幣政策的中性，其實就是泰勒法則所展示的，貨幣政策的制定僅考慮產(chǎn)出缺口和通脹缺口，而非中性則是通過貨幣寬松人為的拉動總需求上漲。

如此而言，從降息的角度來說，未來降息與否更多的取決于四季度的經(jīng)濟增長情況。在貨幣政策非中性的情況下，經(jīng)濟增長的重要性顯然超過了通脹，雖然當前的通縮風險較低，但若四季度經(jīng)濟增速再度下滑，就不能排除再次降息的可能。