中國與巴西之間的聯(lián)結(jié)“Chinzila”不再令人驚嘆，而是已成為全球經(jīng)濟的頭號威脅。

中國工業(yè)增長疲弱對大宗商品價格和需求的溢出效應(yīng)，已使新興市場內(nèi)金融壓力造成的裂縫變成了大塊的薄弱地帶。如果管理與協(xié)調(diào)得不好，這些薄弱環(huán)節(jié)可能會演變成系統(tǒng)性的——人民幣就是潛在的催化劑。自2012年以來中國增長模式顯然已難以為繼，而股市下挫以及失算的貨幣貶值讓人進一步意識到，中國的政策制定者高估了自己對經(jīng)濟的控制能力。因為這些政策錯誤，中國損失了幾千億美元的外匯儲備，使背負壞賬的銀行錯失了融資的機會，可代價不只這些。改革進程本身也受到波及。只要增長保持疲弱、企業(yè)部門受到通縮困擾，人民幣貶值壓力就將揮之不去。

眼下，如果試圖阻止國內(nèi)資本流出，可能會在國內(nèi)債市催生新泡沫。鑒于這一融資渠道仍是政府嘗試暫時延緩債務(wù)問題的最后希望，國內(nèi)債市泡沫或許會促使中國在2016年不得不接受人民幣進一步貶值。

曾是中國崛起的重要受益者的巴西，在中國隨后的經(jīng)濟放緩中受到的沖擊最嚴重。由于陷入政治僵局，不可能進行大規(guī)模的赤字削減，巴西突然發(fā)現(xiàn)自己的債務(wù)狀況處在爆炸性增長的軌道上。

像中國一樣，巴西的問題并非傳統(tǒng)的外債過高，而是國內(nèi)信貸繁榮。得益于大量資本流入，實際利率從2001年至2007年平均12%的水平下降到危機后時期的5%。私人部門信貸對國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例由200年的50%，上升至2015年83%的峰值。一線希望在于，巴西銀行業(yè)的流動性緩沖非常充足，最嚴重的壞賬問題主要發(fā)生在國有銀行。

巴西經(jīng)濟遭受的壓力，以及政策可信度的喪失，使得漸進調(diào)整成為不可能的選項?！澳J”調(diào)整選項變成收緊貨幣政策、貨幣極其弱勢和加快財政調(diào)整——結(jié)果勢必造成規(guī)模更大的不良貸款和主權(quán)或有債務(wù)。由于巴西龐大的名義赤字和相對較低的基本赤字，隨著借貸成本大幅升高，結(jié)果就是債務(wù)大爆炸。

一般性貸款機構(gòu)蒙受的虧損，可能使巴西經(jīng)濟中的壓力演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險。誠然，大多數(shù)新興市場的央行在這個周期中積累了高額的外匯儲備“戰(zhàn)爭基金”。盡管這保護了主權(quán)資產(chǎn)負債表，但央行卻變得更不愿意介入，出手把企業(yè)從外匯敞口中拯救出來。

阻止流血的唯一方法是對經(jīng)常賬戶進行充分調(diào)整，以應(yīng)對異常龐大的資本外流。迄今新興市場貨幣貶值最令人矚目的一個地方，是經(jīng)常賬戶基本沒有調(diào)整。唯一的解決辦法是貨幣大幅貶值和貨幣緊縮，而這首先將加劇去杠桿壓力和信貸損失。在理論上，中國仍有能力拯救自己和其他新興市場。最佳對策是，中央政府針對消費而非基礎(chǔ)設(shè)施實施強力財政刺激；將大量不良貸款從金融體系中剝離出來；對信貸中介機制和社會保障網(wǎng)實施改革。在經(jīng)濟繁榮時期，這些改革措施不容易實行，而在經(jīng)濟不景氣時期，這些改革措施在任何政客看來通常都像是臭雞蛋。

人民幣大幅貶值會是一個可怕的選項。貶值壓力是以往政策錯誤的副產(chǎn)品。不對債務(wù)積壓和信貸錯配問題做出整體政策回應(yīng)，就想把貶值壓力釋放出來，結(jié)果只會把通縮帶給世界其他地區(qū)。