8?11人民幣匯改以來，盡管匯率的波動(dòng)較前期已明顯下降，但如同潘多拉魔盒被打開一樣，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期并沒有消退。匯改后上證綜指累計(jì)下跌近30%，匯率變化成為了短期決定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的核心因素。這不禁讓人想起2013年6月爆發(fā)的錢荒，當(dāng)時(shí)回購利率的大幅飆升也引起了市場(chǎng)的巨大恐慌，上證綜指累計(jì)下跌21%。匯率和利率都是最重要的貨幣政策工具，波動(dòng)加大導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降也是很自然的，但是錢荒的時(shí)候流動(dòng)性確實(shí)在收緊，而人民幣貶值實(shí)際意味著貨幣政策在寬松，有助于改善出口型企業(yè)的盈利能力，提高國內(nèi)商品和資產(chǎn)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，為什么對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響比錢荒更大呢?

問題的關(guān)鍵在于貶值是否會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性緊張，匯率波動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降本質(zhì)上是對(duì)流動(dòng)性不確定性的擔(dān)憂增大。匯率、利率和社會(huì)融資增速是決定金融松緊狀況的三大關(guān)鍵要素，如果貶值引起資本大量外逃，貨幣市場(chǎng)利率上升，信用擴(kuò)張速度放緩，那么對(duì)于中國這樣一個(gè)內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體而言，無疑是弊大于利。在這種情況下，貨幣供給也是收縮的，通縮壓力會(huì)進(jìn)一步增大，而不像傳統(tǒng)教科書上描述的那樣貶值是提高通脹預(yù)期的。

811貶值的第一周A股并沒有下跌，真正的大跌是從第二周開始的，因?yàn)榱鲃?dòng)性從第二周開始有趨緊跡象，直到央行在第三周下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率后，回購利率才止升回落，A股也企穩(wěn)反彈。可以看出，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)利率而非匯率的變化更加敏感。

作為一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策首先考慮的是利率，匯率只是輔助性的。匯率反映的是不同經(jīng)濟(jì)體之間的資本回報(bào)率的差異，通過調(diào)節(jié)利率來改變本國資本回報(bào)率的預(yù)期，從而可以達(dá)到間接影響匯率的效果。只有在常規(guī)利率政策已經(jīng)失效的情況下，才會(huì)通過更直接的手段來改變匯率。過去幾年美國、日本、歐洲都是在基準(zhǔn)利率降至零附近之后，再開始通過QE(量化寬松)進(jìn)一步降低長(zhǎng)期利率，推動(dòng)本幣貶值。由于貨幣貶值是國內(nèi)流動(dòng)性主動(dòng)寬松的結(jié)果，所以風(fēng)險(xiǎn)偏好反而是提升的，這些發(fā)達(dá)國家的股市都在不斷上漲。小的經(jīng)濟(jì)體由于容納資本的深度有限，匯率更容易受到大的經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策而非本國政策的影響，貶值往往是被動(dòng)的，伴隨著流動(dòng)性緊張和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌。

那么人民幣如果趨勢(shì)性貶值，國內(nèi)流動(dòng)性會(huì)失控嗎?盡管8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款和銀行代客結(jié)售匯逆差均顯示銀行體系流失的外匯資產(chǎn)高達(dá)1200億美元，但是貨幣市場(chǎng)利率總體保持平穩(wěn)，M2增速也沒有出現(xiàn)下滑，流動(dòng)性無論從價(jià)格還是數(shù)量來衡量都沒有出現(xiàn)收縮，市場(chǎng)的擔(dān)憂似乎是過度了。近期外匯市場(chǎng)的成交量已大幅下降，回到8月匯改前的水平，預(yù)計(jì)9月外匯占款下降的速度將有所放緩。

外匯占款減少其實(shí)就是一個(gè)存匯于民的過程，央行的外匯儲(chǔ)備下降，居民和企業(yè)的本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為外幣資產(chǎn)，關(guān)鍵在于這個(gè)轉(zhuǎn)換量是不是可以大到能夠影響到人民幣的流動(dòng)性。參照一些發(fā)達(dá)國家，私人部門的外幣資產(chǎn)配置比例可以達(dá)到20%，而目前國內(nèi)居民和企業(yè)的外幣存款占比只有4%，如果提高至20%，還需要減持大約16萬億的人民幣存款。假定用3年時(shí)間來完成，那么每年需要減持5萬億的人民幣存款。保守估計(jì)每月的經(jīng)常賬戶順差保持在200億美元左右，一年自然增加的外幣資產(chǎn)有2400億美元，即1.5萬億人民幣，所以每年外匯占款的減少量只需要3.5萬億即可，每月減少3000億，8月8000億元的減少量不會(huì)成為常態(tài)。

即使外匯占款保持每月3000億元的減少量，也不必過于擔(dān)心對(duì)流動(dòng)性造成的負(fù)面影響。央行可以通過持續(xù)下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率來保證銀行的超儲(chǔ)率不變，這樣也就意味著貨幣市場(chǎng)的資金供給不會(huì)減少，回購利率不會(huì)面臨持續(xù)上行的壓力。0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定比率下調(diào)就可以釋放6000億元的資金，理論上目前還可以釋放的法定準(zhǔn)備金總量接近19萬億，極端情況下3.6萬億的外匯儲(chǔ)備全部流出，也基本能夠用法定準(zhǔn)備金進(jìn)行完全對(duì)沖。

相對(duì)于穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率而言，資本流出壓力下M2增速要保持在12%的目標(biāo)值會(huì)更加困難。因?yàn)榉ǘū嚷实南抡{(diào)并不必然能帶動(dòng)銀行的信用擴(kuò)張，沒有貨幣派生，存款也就難以形成有效的增長(zhǎng)。過去對(duì)信用擴(kuò)張最大的約束來自于貸存比，由于外匯占款減少會(huì)導(dǎo)致貸存比上升，一旦超過75%銀行的放貸能力就會(huì)下降。今年6月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)通過了《商業(yè)銀行法修正案(草案)》，刪除了貸款余額與存款余額的比例不得超過75%的規(guī)定，將貸存比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動(dòng)性監(jiān)測(cè)指標(biāo)，這一約束已不構(gòu)成主要障礙。但是隨著銀行不良貸款的增加，銀行的放貸意愿也在減弱。

如何保證M2增速不明顯下降?采取積極的財(cái)政政策，增加國債和地方債的供給可以達(dá)到對(duì)沖外匯占款和私人部門信貸下滑的效果。不妨作一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算。假定M2增速不能低于10%，那么一年的貨幣增量需要達(dá)到13.5萬億，而外匯占款如果減少3.5萬億，就需要其他渠道派生的存款達(dá)到17萬億。保守估計(jì)面向銀行的私人部門貸款、信用債及信托投資一年的增量只有12萬億(過去一年僅貸款增量就有12萬億，這樣的假設(shè)意味著私人部門在去杠桿)，那么銀行投資國債和地方債的年凈增量需要達(dá)到5萬億。事實(shí)上這并不算一個(gè)很夸張的數(shù)字，銀行過去一年的債券投資增量就達(dá)到4.3萬億，很大的貢獻(xiàn)來自于財(cái)政赤字的增加和地方債的置換。2015年財(cái)政赤字為1.6萬億，地方債置換量高達(dá)3.2萬億，兩部分合計(jì)就已接近5萬億。

總體而言，降準(zhǔn)可以對(duì)沖外匯占款減少帶來的基礎(chǔ)貨幣的收縮，而政府部門加杠桿可以緩和私人部門去杠桿帶來的信用收縮。下半年以來，盡管匯率波動(dòng)加大，但回購利率相對(duì)于上半年卻表現(xiàn)得更加平穩(wěn)，這使得銀行間流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的傳導(dǎo)更加順暢。金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率的預(yù)期穩(wěn)定表現(xiàn)在7天回購利率與1天回購利率的利差在縮窄，銀行的資金成本加速回落，對(duì)中長(zhǎng)期債券和信用風(fēng)險(xiǎn)不高的貸款的配置需求在增強(qiáng)，收益率曲線趨于平坦化，社會(huì)融資成本的下降較上半年會(huì)更加顯著。

在計(jì)算社會(huì)融資增速時(shí)，需要考慮地方債置換的影響，既然地方債替換的是融資平臺(tái)的貸款或信托，那么需要將地方債納入社會(huì)融資統(tǒng)計(jì)中才具有可比性。(地方債+社融)同比增速已連續(xù)3個(gè)月回升，8月增速達(dá)到13.2%。從分項(xiàng)來看，地方債的貢獻(xiàn)最大，但(委托+信托)貸款增速也已趨穩(wěn)，企業(yè)債融資量由于需求旺盛也開始加速上升。貸款方面，按揭貸款利率的下降刺激了居民購房的剛性和置換需求，房地產(chǎn)銷售的回暖帶動(dòng)居民中長(zhǎng)期貸款增速上升;企業(yè)貸款雖然仍以票貼為主，但短期貸款也有改善的跡象，并且?guī)?dòng)企業(yè)存款連續(xù)兩個(gè)月回升。這改變了上半年企業(yè)貸款增速回升而存款增速下降兩者背離的情形，意味著貸款更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，企業(yè)的流動(dòng)性在好轉(zhuǎn)，而這是企業(yè)增加庫存或投資的前提。

融資增速一般領(lǐng)先工業(yè)增速一個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)四季度小幅改善的可能性在增大，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐步提升，大類資產(chǎn)中股票和商品將出現(xiàn)階段性反彈，而三季度表現(xiàn)最好的債券上漲動(dòng)能會(huì)減弱，轉(zhuǎn)向區(qū)間震蕩。