龐大的產(chǎn)能基數(shù)使得去庫存之路仍顯漫長

　　7月底，在環(huán)保檢查、限產(chǎn)疊加華東地區(qū)鋼材結(jié)構(gòu)性短缺背景下，鋼材價格快速拉漲，帶動上游原料價格反彈，但這并不意味著8月黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)商品期貨會出現(xiàn)爆發(fā)式反轉(zhuǎn)行情，主要由于黑色產(chǎn)業(yè)鏈龐大的產(chǎn)能基數(shù)使得去庫存之路仍顯漫長。

　　宏觀數(shù)據(jù)偏弱

　　中國7月CPI同比1.6%，預(yù)期1.5%，前值1.4%。中國7月PPI同比-5.4%，預(yù)期-5.0%，前值-4.8%。7月CPI創(chuàng)今年以來新高，且漲幅較上月擴(kuò)大。我們認(rèn)為，豬肉上漲是推升CPI的主要原因。石油加工等工業(yè)行業(yè)價格降幅擴(kuò)大，導(dǎo)致7月PPI價格環(huán)比加速下滑，創(chuàng)自2009年10月以來最低。

　　7月國內(nèi)鋼鐵行業(yè)PMI指數(shù)為41，環(huán)比回升3.6，觸底反彈，顯示當(dāng)前鋼鐵行業(yè)低迷形勢略微改善。不過，鋼鐵行業(yè)PMI指數(shù)已連續(xù)16個月處于50榮枯線以下，行業(yè)景氣度低迷局面難改，供需矛盾依然突出。除此之外，采購量、原材料庫存、進(jìn)口指數(shù)等均小幅下降，反映出企業(yè)信心不足，去庫存活動可能仍將繼續(xù)。

　　鋼材、鐵礦石產(chǎn)能過剩嚴(yán)重

　　產(chǎn)能相對過剩持續(xù)困擾著黑色產(chǎn)業(yè)鏈。在龐大的產(chǎn)能基數(shù)下，只要黑色商品價格略有反彈，產(chǎn)量就快速釋放，拖累價格上行。中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，今年上半年國內(nèi)表觀消費(fèi)量為3.62億噸，同比下降4.5%。同期，全國粗鋼產(chǎn)量4.1億噸，同比下降1.3%，為近20年來的首次下降，但是相比疲弱的需求降幅仍顯較小。出口方面，上半年鋼材出口在以量促銷的銷售政策之下，累計同比增長27.8%，部分填補(bǔ)了國內(nèi)需求萎縮的缺口，但噸鋼出口價格的下降也使得上半年出口金額僅增0.06%。

　　結(jié)合高爐開工率以及盈利鋼廠占比來看，盈利鋼廠占比從5月近60%到6月跌破20%，但同期高爐開工率下降不明顯，全國高爐開工率5月上旬為87.15%，6月下旬為84.25%，僅下降不到3個百分點(diǎn)，河北同期更是上升，從5月上旬的90.48%，升至6月下旬的91.75%。鋼材去產(chǎn)能過程任重道遠(yuǎn)，同時鋼廠持續(xù)的大面積虧損局面很難長久，因而一旦大規(guī)模減停產(chǎn)，將利多鋼材利空原材料。

　　目前四大礦山鐵礦石產(chǎn)量仍在持續(xù)增加。從四大礦山陸續(xù)公布的第二季度生產(chǎn)報告來看，第二季度四大礦商累計擴(kuò)產(chǎn)1530萬噸，同比增加6.0%，環(huán)比增加8.3%。除FMG明確表示2015/2016財年繼續(xù)維持當(dāng)前水平外，其他三大礦商擴(kuò)產(chǎn)計劃都將導(dǎo)致鐵礦石產(chǎn)量繼續(xù)增長。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，必和必拓、力拓、淡水河谷利潤總額較2014年增長38.95%，顯示擴(kuò)產(chǎn)擠壓高價礦山的策略在弱勢市場相當(dāng)有效。

　　在此背景下，上半年國內(nèi)鐵礦石累計同比負(fù)增長10.67%。但在礦價回升階段，1—6月較1—5月鐵礦石產(chǎn)量累計同比增加0.55個百分點(diǎn)。另一方面，對外依存度持續(xù)增加，內(nèi)礦產(chǎn)量影響縮小。綜合來看，可以預(yù)計后期鐵礦石市場供大于求的壓力將持續(xù)增大。必須指出的是，鐵礦石價格過快下跌將會導(dǎo)致鐵礦石階段性緊缺，以78.5%對外依存度計算，上半年國內(nèi)鐵礦石供給總量(國內(nèi)產(chǎn)量加進(jìn)口量)累計同比約下降3%，而同期生鐵產(chǎn)量累計同比下降2.3%。鐵礦石價格下行路徑較大概率為階段性反彈式下行。

　　焦煤焦炭價格低位徘徊

　　焦炭現(xiàn)貨價格偏弱運(yùn)行，焦煤銷售疲弱，焦化廠減產(chǎn)也未能推升焦炭價格。焦企大規(guī)模的限產(chǎn)、檢修，以及成品價格走低、企業(yè)資金緊張，造成焦煤市場恐慌情緒蔓延，客戶拉貨積極性下降。我們預(yù)計焦炭價格短期上漲后，將重回跌勢。從數(shù)據(jù)上來看，7月鋼鐵行業(yè)原料購進(jìn)價格指數(shù)跌至32.2%，較6月回落7.9%，顯示原材料價格持續(xù)低位運(yùn)行。

　　焦化廠普遍虧損幅度目前維持在40—60元/噸，主要盈利點(diǎn)在粗苯、煤焦油等化工產(chǎn)品上。2015年原油價格低位徘徊，化工產(chǎn)品成本支撐塌陷，焦化廠盈利進(jìn)一步惡化，使得焦企開工率不得不維持在較低的水平。另外，焦炭出口情況也不容樂觀。從焦炭貿(mào)易商反饋的情況看，8—9月焦炭外貿(mào)訂單并不理想，出口價格較6—7月高點(diǎn)下調(diào)5美元/噸左右，并且看不到漲價的跡象，貿(mào)易商心態(tài)悲觀。

　　鋼鐵產(chǎn)能萎縮直接造成焦化廠開工率大幅降低。最新數(shù)據(jù)顯示，年產(chǎn)能在100萬—200萬噸的焦化廠開工率為68%，為今年以來最低水平。之所以如此，是因為焦炭低價逼迫焦化廠采用延長熄焦時間的方式減少焦炭產(chǎn)量，以減少虧損。后期來看，在環(huán)保、限排限污政策進(jìn)一步落實下，大中型鋼企減產(chǎn)檢修也將增多，預(yù)計短期內(nèi)國內(nèi)鋼材產(chǎn)量會繼續(xù)下降，從而加劇爐料端的需求壓力。

　　玻璃市場需求改善有限

　　近期FG509價格在840—900元/噸之間振蕩，反彈力度稍遜于其他建材類品種?，F(xiàn)貨市場需求增量依然不理想，整體價格依然表現(xiàn)不佳。尤其是華中地區(qū)價格在短短兩周內(nèi)累計降幅為160元/噸。華南和華東等地區(qū)也表現(xiàn)不佳，價格回落幅度較大，深加工企業(yè)資金鏈普遍緊張。

　　截至2015年7月31日浮法玻璃產(chǎn)能利用率為71.78%，環(huán)比上漲-0.37%，同比去年上漲-9.14%，超過了2008年金融危機(jī)之后的低值，處于歷史最低水平。我們認(rèn)為今年浮法玻璃產(chǎn)能利用率將維持在75%以下，對于當(dāng)前的供需矛盾有一定的緩和作用。

　　目前玻璃年產(chǎn)量達(dá)到歷史高位，但是產(chǎn)量增速在持續(xù)回落。2015年1—6月平板玻璃產(chǎn)量為3.96億重箱，累計同比下降3.4%，這也是繼2月后的第6次累計同比下降。7月末行業(yè)庫存3520萬重箱，環(huán)比增加-30萬重箱，同比去年增加269萬重箱。月末庫存天數(shù)14.61天，環(huán)比增加-0.09天，同比增加1.73天。從中長期看，隨著產(chǎn)能利用率的降低，行業(yè)庫存及存貨天數(shù)有望穩(wěn)定，甚至下行。

　　從下游市場看，80%左右的玻璃產(chǎn)品消耗在房地產(chǎn)建筑裝飾裝修領(lǐng)域；10%左右消耗在汽車整車配套和零配市場；10%左右用于出口等領(lǐng)域。2014年以來，房地產(chǎn)銷售、新開工和投資增速持續(xù)下滑，至今歷時15個月。一般來說，房地產(chǎn)周期見底的信號是先行指標(biāo)房地產(chǎn)銷售首先企穩(wěn)，其次才是新開工和投資增速企穩(wěn)回升，滯后期在6個月左右。我們發(fā)現(xiàn)從2015年1—6月，房地產(chǎn)開發(fā)和銷售數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一些新的變化。房地產(chǎn)開發(fā)投資主要先行指標(biāo)有向好跡象，這對玻璃消費(fèi)有一定的支撐及拉動作用。受淡季景氣度影響，需求改善相當(dāng)有限，加之庫存高位壓力影響，玻璃價格反彈力度受限。技術(shù)上看，F(xiàn)G1509價格或在800—900元/噸之間振蕩，若突破900元/噸一線區(qū)間上沿，則有望繼續(xù)反彈。

　　階段性反彈行情仍可期

　　對鋼材、鐵礦石來說，疲弱的宏觀環(huán)境決定了大的趨勢仍然向下，但是階段性反彈行情仍然可期。從需求上看，無論是房地產(chǎn)階段性轉(zhuǎn)好預(yù)期還是基建投資預(yù)期在8月都無法有效證偽，疊加季節(jié)性正因子預(yù)期炒作或?qū)⑸郎兀覀冋J(rèn)為黑色商品有望迎來階段性弱預(yù)期補(bǔ)漲型反彈。但從供給上看，鋼廠持續(xù)大面積的虧損并不正常，鋼廠大規(guī)模減停產(chǎn)必然發(fā)生。與之相反，鐵礦石供應(yīng)寬松，四大礦山將繼續(xù)采取增產(chǎn)降本策略，后期鐵礦石市場供大于求的壓力將持續(xù)增大，鐵礦石價格將持續(xù)承壓。

　　對焦煤、焦炭來說，在鋼廠限產(chǎn)力度加大的情況之下，壓制爐料采購熱情，因而8月焦炭焦煤現(xiàn)貨面臨一定下滑壓力，后期鋼廠復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫存有望拉動需求，現(xiàn)貨也有望止跌。焦炭焦煤期價8月或維持低位弱勢振蕩。

　　對玻璃來說，產(chǎn)能的下降使得供應(yīng)過剩程度在緩解，房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)、新開工和投資增速企穩(wěn)回升，對玻璃消費(fèi)有一定的支撐及拉動作用。因此，從成本以及行業(yè)盈利角度看，玻璃價格大幅下滑空間不大。季節(jié)性需求改善有望調(diào)和短期內(nèi)的矛盾，但當(dāng)前房地產(chǎn)周期仍處于下行階段，長期來看，對玻璃的需求仍不容樂觀。