在國際資本流動中存在著一種交易策略——套息策略。1997年金融風(fēng)暴期間，金融系統(tǒng)中套息交易盛行，但隨著俄羅斯在1998年爆發(fā)金融危機(jī)，套息頭寸的了結(jié)使日元兌美元在幾周之內(nèi)暴漲25%，最終導(dǎo)致美國長期資產(chǎn)管理公司（LTCM）破產(chǎn)清盤，并引發(fā)了全球性金融危機(jī)。
　　　　
　　套息交易的發(fā)展
　　
　　21世紀(jì)以來，套息交易依然非常活躍。在次貸危機(jī)發(fā)生前，全球日元套息交易盛行，并在外匯市場激起巨大波瀾。自2001年至2006年年中，日本央行一直維持零利率的水平，而在2006—2007年間加息亦只有50個基點(diǎn)。

　　與此同時(shí)，美國及歐元區(qū)利率分別高達(dá)5%和3%，日本與其他發(fā)達(dá)國家利差仍然明顯，而這些國家貨幣在國際資本市場中流動性較高，從而吸引更多的投資者進(jìn)行套息交易。但日元交易活動不僅帶來全球的流動性過剩，并加劇了市場的投機(jī)行為。當(dāng)次貸危機(jī)發(fā)生后，巨大的資金流動更加使得風(fēng)險(xiǎn)蔓延到全球。

　　在經(jīng)濟(jì)全球化的背景之下，各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在差異，同時(shí)經(jīng)濟(jì)周期亦不一致，因此，中央銀行的貨幣政策存在較大差異。例如，目前全球普遍處于量化寬松過程，歐元區(qū)在年初實(shí)行資產(chǎn)購買計(jì)劃并一直持續(xù)到明年9月，但美國正處在退出QE重回貨幣政策正?；倪^程中，未來市場熱點(diǎn)將在美聯(lián)儲加息的時(shí)點(diǎn)上。

　　由于經(jīng)濟(jì)體之間貨幣政策的差異，資產(chǎn)的預(yù)期收益率亦有所不同，這些因素在國際資本自由流動的經(jīng)濟(jì)體間為套息交易提供了良好的環(huán)境。與此同時(shí)，由于套息交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資本流動對全球金融市場造成的沖擊亦不容忽視，一旦經(jīng)濟(jì)體中任何一方發(fā)生突發(fā)事件，資本的瞬間流動將對全球經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。由此可見，套息交易本質(zhì)是資金逐利的行為，資本的流動促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程，但亦不可避免地把風(fēng)險(xiǎn)傳播到世界各地。
　　
　　套息交易原理及策略
　　
　　套息交易是指以買入高利息貨幣，賣出低利息貨幣從而賺取利差的交易行為。例如，在沒有交易成本的情況下，A國一年期無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率為1%，B國一年期無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率為3%。在不考慮兩國匯率波動的情況下，以1%的利率借入A國貨幣，轉(zhuǎn)換成B國貨幣后再以3%利率貸出，一年后收到本金及利息后再償還A國貸款，投資收益為3%-1%=2%。從而獲得2%的年化收益，這就是套息交易的思路。

　　在現(xiàn)實(shí)世界中，兩國之間的匯率并非固定不變，而是隨著時(shí)間變化而變化。延續(xù)上述例子，若在套息交易進(jìn)行期間A國相對B國匯率升值1%，那么在頭寸結(jié)束后將會承受匯率波動損失，實(shí)際獲得2%-1%=1%的年化收益。在考慮到匯率變動及交易成本后，我們可以得出套息交易收益主要有兩部分組成，一是兩國資產(chǎn)收益率之差的收益，二是其間匯率差的收益，用公式表達(dá)即：Pt=（RA-RB）+△f+c。其中Pt代表套息交易利潤，RA、RB分別表示A國和B國的資產(chǎn)收益率，△f表示建倉和平倉期間的匯率變動，c表示交易成本。

　　傳統(tǒng)的套息交易中，投資者主要利用兩國之間的無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行交易，而在無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇上，通常以3個月Libor為標(biāo)的，主要由于銀行間市場交易量較大，流動性較好，但收益普遍較低。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，目前的套息交易已經(jīng)形成較為廣泛的策略體系，標(biāo)的資產(chǎn)從銀行存款、貨幣市場利率延伸到債券市場、股票市場及其他衍生品。在匯率方面亦有多種套保或非套保策略，除此以外，杠桿的使用亦在套息交易間廣泛使用。

　　前文提到，在無拋補(bǔ)利率平價(jià)不成立的條件下，套息交易能夠獲得額外的收益，而收益的來源分別為兩國資產(chǎn)收益率之差及匯率變動，因此，在選擇組合時(shí)為了使收益最大化，應(yīng)該選擇利差最大的貨幣對進(jìn)行交易。由于日元長期維持低利率水平，我們將考察日元與其他四個經(jīng)濟(jì)體貨幣的套息收益情況。我們設(shè)定1999年2月為基準(zhǔn)，以3個月日元Libor借入，轉(zhuǎn)換成相應(yīng)外幣后以相同期限Libor貸出，到期后再以當(dāng)期匯率轉(zhuǎn)換成日元償還，以每季度作為一個投資周期進(jìn)行滾動計(jì)算收益（忽略交易成本）。為了分析收益的來源，我們分別考察了對匯率進(jìn)行套保和不套保情況下的收益，并以同期美國國債收益率為無風(fēng)險(xiǎn)利率作為基準(zhǔn)衡量。

　　在上世紀(jì)90年代中期，由于日本國內(nèi)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨緊縮，其央行實(shí)施長期的貨幣寬松政策，使利率處于極低水平，另一方面，美國強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)及當(dāng)局推崇強(qiáng)勢美元使西方國家與日本利差進(jìn)一步擴(kuò)大。進(jìn)入21世紀(jì)，經(jīng)歷金融風(fēng)暴后歐美等發(fā)達(dá)國家仍然保持較高利率直至2008年金融危機(jī)。2008年金融危機(jī)是貨幣政策的分界線，歐美國家與日本的利差空間持續(xù)收窄，從而影響套息交易的收益表現(xiàn)。

　　從描述性統(tǒng)計(jì)角度來看，自1999年至2015年間，年化收益最大的貨幣對為英鎊/日元，在無杠桿的情況下收益達(dá)3.4%。而歐元/日元則是受到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在近年來持續(xù)下滑的影響，歐元持續(xù)貶值，加上近期實(shí)施的量化寬松及近乎負(fù)利率的貨幣政策導(dǎo)致利差急劇下降。因此，套息交易并非在所有情況下都適用，當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及市場波動發(fā)生劇烈變化時(shí)，有可能使套息交易造成巨大損失。因此，準(zhǔn)確地判斷市場波動以及未來潛在的風(fēng)險(xiǎn)事件是策略成敗的關(guān)鍵。

　　對于風(fēng)向偏好及市場波動指標(biāo)來說，VIX指數(shù)及TED利差無疑為合適的選擇。其中，VIX指數(shù)是芝加哥期權(quán)交易所在1993年推出的一項(xiàng)指數(shù)，自從推出以來即被廣泛認(rèn)可，目前已經(jīng)成為市場上公認(rèn)衡量投資者心理情緒的一個重要指標(biāo)。它反映了投資者愿意為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而付出的成本，該指數(shù)越高，說明投資者愿意以更高的價(jià)格回避風(fēng)險(xiǎn)，表明市場風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸增大，反之亦然。TED利差是衡量銀行間拆借利率與同期限國債收益率之間的利差，在風(fēng)險(xiǎn)情緒高漲時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到市場追捧，國債價(jià)格上漲導(dǎo)致收益率下降；另一方面，由于市場風(fēng)險(xiǎn)正在上升，銀行間借出資金意愿減弱，利率升高。因此，當(dāng)TED利差擴(kuò)大說明市場風(fēng)險(xiǎn)情緒上升。

　　圖為借入日元套息策略

　　圖為金融危機(jī)前后套息收益表現(xiàn)

　　為了分析2008年金融危機(jī)前后對套息交易的影響，我們以2007年7月至2009年6月為分界，前后分成三個時(shí)間段考察策略收益情況，分別以日為單位計(jì)算收益率。從數(shù)據(jù)中可以看出，在沒有發(fā)生重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件的時(shí)期，套息交易能夠長期獲得超額收益，而投資英鎊/日元組合時(shí)年化收益更是能高達(dá)17%，最差的組合瑞郎/日元亦有6.8%的盈利，均高于在危機(jī)時(shí)期一直持有頭寸的收益。若在金融危機(jī)爆發(fā)前建立頭寸并持有到金融危機(jī)結(jié)束的2年時(shí)間內(nèi)，4種組合均出現(xiàn)虧損同時(shí)波動亦相對較大。

　　在美國實(shí)施QE到退出期間，日元兌其他貨幣均出現(xiàn)先跌后升的情況，借入日元交易再次出現(xiàn)有利可圖的機(jī)會。原因在于日本人口老齡化及長期通貨緊縮問題仍然得不到解決，在其他發(fā)達(dá)國家開始復(fù)蘇時(shí)日本經(jīng)濟(jì)仍然低迷，加上金融危機(jī)帶來的沖擊仍未能消除，加劇了日本經(jīng)濟(jì)的衰退，因此近年日本的QQE政策正是在此背景下施行的。

　　由此可見，全球金融市場的動蕩容易給套息交易造成較大的沖擊，因此對風(fēng)險(xiǎn)的提前預(yù)判有利于減少損失。而重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件一般伴隨著較高的市場波動率，我們可以用VIX指數(shù)來衡量市場的風(fēng)險(xiǎn)水平，并且在波動率顯著上升時(shí)買入VIX指數(shù)期貨進(jìn)行保值。從相關(guān)性角度看，VIX與套息頭寸呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，而且在高波動時(shí)期尤其顯著，能夠起到適當(dāng)?shù)摹皩_”作用。
　　
　　近期套息交易方向選擇
　　　　　　

美國方面，受到加息預(yù)期的影響美元指數(shù)重回強(qiáng)勢，有望走出近幾個月來的振蕩區(qū)間，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦一定程度上支持美元走強(qiáng)，但是該結(jié)果正是耶倫所不愿看到的，漲速或有所減緩。近期美元指數(shù)仍處于近幾年新高，美聯(lián)儲正面臨加息的抉擇，同時(shí)英國亦在加息道路上盡量保持與美國的一致。由于全球金融市場預(yù)期正在改變，資本流動的方向逐漸向美國傾斜。

　　近期多種跡象表明，隨著加息預(yù)期的升溫資金已經(jīng)開始回流美國，新興市場國家資金流動情況也變得撲朔迷離，甚至不排除資金大幅撤出的可能。一旦美元開啟加息周期，或?qū)⒁l(fā)套息交易的開倉潮，新興國家資金加速流出，國際資金回流美國，這種影響將首先表現(xiàn)在其相關(guān)資產(chǎn)上。美國房地產(chǎn)、股市將繼續(xù)走高，而新興國家將面臨資金流出帶來的沖擊，并且貨幣貶值將進(jìn)一步導(dǎo)致資金的流出。

　　歐洲方面，在救助協(xié)議達(dá)成后，希臘亦得到了歐洲央行的緊急流動性支持，上限調(diào)升9億歐元至899億歐元，使得在關(guān)閉三周后的希臘銀行重新開門。但近期公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)整體債務(wù)水平仍然高企，如果本輪QE對經(jīng)濟(jì)改善的作用沒有預(yù)期大的話，恐怕歐洲將會出現(xiàn)更多的債務(wù)危機(jī)。同時(shí)，如果通脹在明年沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，不排除歐洲央行會進(jìn)一步擴(kuò)大QE規(guī)模的可能，屆時(shí)歐元將成為繼日元之后的最佳融資貨幣。

　　短期來講，由于歐元區(qū)的負(fù)利率QE政策，持續(xù)貶值的歐元將成為套息交易的“溫床”。隨著希臘債務(wù)危機(jī)的解決、中國需求趨向穩(wěn)定、伊核問題的地緣政治問題減少，市場風(fēng)險(xiǎn)因素逐步消除。同時(shí)，受到大宗商品及黃金暴跌的影響，加上中國制造業(yè)PMI大幅低于預(yù)期，澳元成為上周表現(xiàn)最突出的貨幣，持續(xù)大跌深不見底。在套息組合上，歐元目前具有良好的融資條件，成本較低且QE預(yù)期持續(xù)穩(wěn)定，年內(nèi)隨著美元加息的到來，歐美利差亦將進(jìn)一步放寬，歐元兌美元仍然有繼續(xù)貶值的可能。