上周五，伴隨著歐元區(qū)超預(yù)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布、希臘僵局的緩和以及美元的回落，黃金和白銀出現(xiàn)反彈走勢(shì)。但筆者預(yù)期短期利好題材帶來的貴金屬走升之勢(shì)或難持久。美國(guó)加息步伐的迫近和技術(shù)面的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，都可能在未來重創(chuàng)貴金屬價(jià)格。因此，短期反彈或只是曇花一現(xiàn)，春節(jié)過后，貴金屬將重回下跌走勢(shì)。

上周末，歐元走強(qiáng)、美元回落，貴金屬順勢(shì)上行。主要是由于之前金融市場(chǎng)較為關(guān)注的一些歐洲焦點(diǎn)，都出現(xiàn)了有利于歐元的變化：第一，歐洲央行擴(kuò)大了希臘緊急流動(dòng)性援助額度，從約595億歐元提升至650億歐元，而且希臘債務(wù)問題談判的參與各方均有所讓步，使得新協(xié)議達(dá)成的可能性大增；第二，俄烏法德達(dá)成新的“明斯克停火協(xié)議”，緩解了烏克蘭地區(qū)的緊張局勢(shì)；第三，周五公布的歐元區(qū)2014年四季度GDP初值同比增長(zhǎng)0.9%，好于預(yù)期及前值，且歐元區(qū)2014年0.9%的GDP增速，也扭轉(zhuǎn)了2013年的經(jīng)濟(jì)萎縮勢(shì)頭。

但事實(shí)上，這些題材并非都利多貴金屬。盡管上述因素以及歐元寬松貨幣政策的實(shí)施，會(huì)令以歐元計(jì)價(jià)的貴金屬需求增加、價(jià)格走高，但其數(shù)量有限，難敵美元走強(qiáng)帶來的貴金屬需求減少量。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的擔(dān)憂，一直是貴金屬市場(chǎng)揮之不去的利空陰影，這并非杞人憂天，從每次鷹派聯(lián)儲(chǔ)官員講話引發(fā)的跌幅即可見一斑。根據(jù)2月11日在美國(guó)對(duì)眾多經(jīng)濟(jì)分析師的調(diào)查結(jié)果顯示，美國(guó)2015年GDP平均增幅可能為3.2%，或創(chuàng)下2005年以來的最快增速。

同時(shí)，盡管市場(chǎng)普遍擔(dān)憂油價(jià)持續(xù)下跌會(huì)威脅通脹前景，但從美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，在強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)的背景下，低油價(jià)會(huì)刺激消費(fèi)者支出大幅增長(zhǎng)，從而抵消美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于低通脹的擔(dān)憂。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“高增長(zhǎng)、低通脹”時(shí)期，便啟動(dòng)加息。

從近期美國(guó)10年期國(guó)債收益率來看，呈現(xiàn)出典型的“慢跌快漲”特征，這與2013年美聯(lián)儲(chǔ)開始討論收縮QE規(guī)模前的國(guó)債收益率走勢(shì)極為相似。而且近期的最低點(diǎn)1.68%也與2013年5月初的最低點(diǎn)1.66%相近。這可能是印證上述結(jié)論的另一條有力證據(jù)：即美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐已經(jīng)越來越近了。可以說，現(xiàn)在的市場(chǎng)，處于低利率時(shí)代的最后狂歡。在目前美國(guó)實(shí)際利率不足1%的背景下，貴金屬都難以再現(xiàn)輝煌，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率開始提高，貴金屬很可能會(huì)大幅下跌。

從貴金屬持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來看，多頭目前處于明顯的不利位置。一方面，非商業(yè)凈多頭仍處于相對(duì)高位水平，但已經(jīng)出現(xiàn)拐頭向下之勢(shì)。CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年2月10日，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭為155274手，與前兩周的18萬手相比，快速回落；COMEX白銀則為46324手，也不及前兩周的5萬手水平。

以管理基金為主的非商業(yè)凈頭寸，一直是推動(dòng)貴金屬價(jià)格的關(guān)鍵因素。但在近期黃金和白銀凈多頭均創(chuàng)出數(shù)年高點(diǎn)的同時(shí)，推高貴金屬價(jià)格漲幅的動(dòng)能卻非常有限。這表明，其他類型的投資者可能更不看好貴金屬行情，因此套利和生產(chǎn)商的套保行為，打壓了價(jià)格。另一方面，當(dāng)前非商業(yè)空頭持倉(cāng)已經(jīng)很低，空頭反撲的可能性較大。

數(shù)據(jù)顯示，過去三周，黃金和白銀非商業(yè)空頭持倉(cāng)都已經(jīng)是兩年多以來的低位，這可能暗示著，貴金屬反彈行情可能更多地是由于空頭獲利離場(chǎng)所致。而這種持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)產(chǎn)生的行情，往往難以持久。