上海夜盤交易，提供了一個(gè)國(guó)際與國(guó)內(nèi)更直接調(diào)節(jié)套利關(guān)系的窗口，防止了國(guó)內(nèi)交易所休市時(shí)與國(guó)際價(jià)格運(yùn)行軌跡上的中斷給國(guó)內(nèi)參與者留下的時(shí)間窗口上所造成的風(fēng)險(xiǎn)。但國(guó)外資源不可能直接通過上海期貨交易所來直接定價(jià)，我國(guó)市場(chǎng)很大程度上仍然是影子市場(chǎng)。

盛為民

自2000年倫敦金屬交易所（LME）開創(chuàng)電子交易平臺(tái)系統(tǒng)以來，其場(chǎng)內(nèi)的交易進(jìn)一步延伸，利用電子交易平臺(tái)打造了24小時(shí)的連續(xù)交易。當(dāng)然，即使是通過電子平臺(tái)的延伸，從北京時(shí)間凌晨2點(diǎn)后到上海期貨交易所正式開盤前的這段時(shí)間里的報(bào)價(jià)也是象征性的，因?yàn)槌浅霈F(xiàn)緊急情況，這段時(shí)間幾乎沒有報(bào)價(jià)和成交。美國(guó)交易時(shí)間比倫敦拖得更遲，但參與紐約商品交易所（COMEX）有色金屬交易的參與者甚少，因此COMEX即使有場(chǎng)外交易，但與中國(guó)市場(chǎng)的聯(lián)系并不緊密。所以，對(duì)國(guó)外的交易所來說，除了官方交易，其他時(shí)間段里的交易都具有場(chǎng)外交易的性質(zhì)。這是由交易所的結(jié)算形式所決定的。

上海期貨交易所上周末開始了夜盤交易，就是與LME的交易保持同步，直到LME的場(chǎng)內(nèi)交易結(jié)束。這能切實(shí)解決國(guó)際市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)敞口問題。這種交易不具有場(chǎng)外交易性質(zhì)，同樣是由中國(guó)商品期貨市場(chǎng)的結(jié)算系統(tǒng)所決定的。然而，對(duì)于從貿(mào)易角度系統(tǒng)性參與國(guó)際有色金屬交易所貿(mào)易商來說，上海的交易是否同步可能已不重要，因?yàn)閲?guó)內(nèi)主要貿(mào)易商早就有了國(guó)際交易通道，而中國(guó)的影子市場(chǎng)地位并非完全是因?yàn)榻灰讜r(shí)間窗口的不同步所造成的。

那么，開放晚間交易平臺(tái)，是否會(huì)給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)一步活躍提供新的契機(jī)呢？筆者認(rèn)為，商品市場(chǎng)的容量是由特定歷史機(jī)遇所造成的。作為一個(gè)資源相對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來說依然貧乏的國(guó)家來說，獲取與產(chǎn)生資源的途徑短期內(nèi)是改變不了的，加上有色金屬交易比較容易附帶所謂的金融屬性，其本身就具有中國(guó)特色，因此在市場(chǎng)工具的利用上也是具有中國(guó)特點(diǎn)下的創(chuàng)新。當(dāng)然中國(guó)商品市場(chǎng)的出路仍在于復(fù)制國(guó)際已經(jīng)慣用的市場(chǎng)工具時(shí)能突出中國(guó)的特點(diǎn)，或者說一些常用的市場(chǎng)工具成功與否還要經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)間的考驗(yàn)。據(jù)此而論，作為一種嘗試和努力，上海期貨交易所開始夜間交易，為中國(guó)市場(chǎng)參與者打開了晚到的時(shí)間窗口，必會(huì)取得相應(yīng)的成果。

先看上海夜盤的推出，短期內(nèi)會(huì)給市場(chǎng)參與者帶來哪些得與失。

首先，在市場(chǎng)參與者中，中小散戶是個(gè)龐大的主體，這些交易者占期貨公司開戶數(shù)的80%左右，這類參與者長(zhǎng)期以來經(jīng)歷著上海市場(chǎng)與LME交易不同步的跳空缺口的折磨。當(dāng)然一些長(zhǎng)期鍛煉之后能把握這種缺口的交易者成了市場(chǎng)上最有理解靈感的人，正是利用了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)之間的強(qiáng)弱關(guān)系，充分地利用了LME和上海期貨交易所價(jià)格之間的低開高走或高開低走。這也是創(chuàng)造了許多投機(jī)神話的基礎(chǔ)。當(dāng)然這類成功者只是鳳毛麟角。對(duì)于中國(guó)這樣缺乏投資組合意識(shí)和商品衍生品投資的國(guó)家來說，要把投機(jī)力量匯聚在一起仍然需要相當(dāng)長(zhǎng)的歷史過程。大宗商品市場(chǎng)的這部分參與者永遠(yuǎn)是不可或缺的。因此，上海期貨交易所與LME是否能同步交易本身可能只能略微地改變其中一些參與者的交易機(jī)會(huì)，但不可能改變兩個(gè)具有不同性質(zhì)的市場(chǎng)本身的交易機(jī)制。在上海市場(chǎng)上曾出現(xiàn)過許多“擦皮鞋的打敗了穿皮鞋的”事例，眾小散戶樣本之大，參與者之多，并且具有很強(qiáng)的短線特征，收盤時(shí)對(duì)總體持倉來說沒有太大的貢獻(xiàn)，但對(duì)于當(dāng)天的成交量貢獻(xiàn)卻很大。因此，缺少國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)之間的跳空缺口，對(duì)于活躍這部分交易能量并沒有太大好處。

另外，作為市場(chǎng)持倉量的主要貢獻(xiàn)者，生產(chǎn)商、消費(fèi)者、或套利者經(jīng)過近20年來的市場(chǎng)發(fā)展之后，已形成了與國(guó)際市場(chǎng)十分相似的市場(chǎng)參與主體。他們大多數(shù)是機(jī)構(gòu)參與者，具有一定的管理下的資產(chǎn)規(guī)模，并且在參與交易中具有和自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)的對(duì)沖關(guān)系。作為市場(chǎng)參與主體，他們已把套利過程中的庫存管理、兩市間的套利、需求和生產(chǎn)的對(duì)沖做得非常成熟。中國(guó)期貨市場(chǎng)作為一個(gè)十分講究交易成本的市場(chǎng)，與LME同步交易，將減少對(duì)LME市場(chǎng)的利用率。在人民幣自由兌換沒有完全開放前，束縛國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)參與者進(jìn)入LME交易的主要問題在于交易成本。目前LME交易的參與成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)。這可能在晚間交易開始后抑制產(chǎn)業(yè)鏈客戶參與國(guó)際市場(chǎng)的交易興趣。而作為國(guó)內(nèi)和國(guó)際間的套利機(jī)會(huì)是由兩個(gè)市場(chǎng)間資源配置的特定周期所決定的。其中起主要作用的，是中國(guó)消費(fèi)者的價(jià)格敏感。國(guó)內(nèi)相對(duì)國(guó)際銅價(jià)特定階段的強(qiáng)與弱，既是通常由總體市場(chǎng)參與者的行為來調(diào)節(jié)的，也有其運(yùn)行周期，在這樣的周期中取決于參與者對(duì)市場(chǎng)本身的理解，從而決定其參與市場(chǎng)的實(shí)際效果。因此，在COMEX與LME之間，上海市場(chǎng)與上述兩個(gè)市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)是永遠(yuǎn)存在的，除非資源供求的基本關(guān)系被改變，而資源供求關(guān)系有時(shí)也有被扭曲的時(shí)候，因此正套和反套的關(guān)系總是周而復(fù)始地存在的。上海期貨交易所所提供的夜盤時(shí)間窗口不會(huì)改變這些基本交易機(jī)制，或者會(huì)給扭曲的強(qiáng)弱關(guān)系提供更短的糾正時(shí)間，但不可能抹殺這樣的機(jī)會(huì)。

而上海作為一個(gè)地區(qū)性市場(chǎng)，已吸引了國(guó)外的許多參與者，他們對(duì)上海市場(chǎng)的貢獻(xiàn)在于，把國(guó)外的交易嫁接進(jìn)了中國(guó)市場(chǎng)。國(guó)外的礦產(chǎn)商，國(guó)外的貿(mào)易商，在向中國(guó)提供原材料和精煉金屬時(shí)，主要是以LME為定價(jià)參考系的。當(dāng)這些貨源進(jìn)入中國(guó)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)鏈上的原材料物資后有一些再定價(jià)和再對(duì)沖的需要，因此上海期貨交易所就成了這些資源的再定價(jià)和對(duì)沖工具。夜間交易通過與LME的同步交易，給這些國(guó)際市場(chǎng)已定了價(jià)的資源在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上及時(shí)地再定價(jià)和對(duì)沖提供了沒有價(jià)格缺口和時(shí)間差上的便利，因此，夜盤交易是受產(chǎn)業(yè)鏈歡迎的。

國(guó)內(nèi)期貨交易相對(duì)LME明顯地占居成本優(yōu)勢(shì)，但10多年來國(guó)內(nèi)主要貿(mào)易商在開通國(guó)際化交易方面的障礙基本已掃除，加上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與LME的市場(chǎng)成熟度相去甚遠(yuǎn)，因此，LME的有色金屬國(guó)際定價(jià)中心地位短期內(nèi)不可能動(dòng)搖。上海夜盤交易，提供了一個(gè)國(guó)際與國(guó)內(nèi)更直接調(diào)節(jié)套利關(guān)系的窗口，防止了國(guó)內(nèi)交易所休市時(shí)與國(guó)際價(jià)格運(yùn)行軌跡上的中斷給國(guó)內(nèi)參與者留下的時(shí)間窗口上所造成的風(fēng)險(xiǎn)。但國(guó)外資源不可能直接通過上海期貨交易所來直接定價(jià)，我國(guó)市場(chǎng)很大程度上仍然是影子市場(chǎng)。