8月8日，《上海期貨交易所鉛期貨標(biāo)準(zhǔn)合約》修訂案發(fā)布。此次合約修改主要體現(xiàn)在四個方面：一是鉛期貨合約的交易單位由25噸/手調(diào)整為5噸/手，交割單位依然是25噸/手；二是鉛期貨合約的最低交易保證金由合約價值的8%調(diào)整為5%；三是鉛期貨合約的每日價格最大波動限制由±5%調(diào)整至±4%；四是對鉛期貨合約的最低交易保證金、持倉梯度保證金、時間梯度保證金、限倉制度等做相應(yīng)的乘數(shù)調(diào)整。

監(jiān)管層力助合約小型化

鉛是目前基本金屬中交易最不活躍的品種。表面看來，鉛期貨合約的修訂意在增加交易的活躍度。因?yàn)榉艑捄霞s限制，將顯著降低該品種的資金門檻，從而吸引更多市場投資者參與。然而深層次的原因在于，監(jiān)管層更傾向于從過去單一的風(fēng)險控制為主，轉(zhuǎn)為風(fēng)險控制與服務(wù)市場結(jié)合為有機(jī)整體，更注重于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

合約小型化突破流動性

上海期貨交易所交易的基本金屬，除鉛外，銅、鋁、鋅的交投均較為活躍，特別是銅，月度成交量甚至突破1000萬手。由于合約設(shè)計(jì)以風(fēng)控為主，以及套期保值交易清淡，鉛的全年成交量難以突破1萬手。

鉛期貨交易不活躍并非現(xiàn)貨市場需求不旺盛。滬鉛交易不活躍的主要原因是，鉛屬于大合約品種，其交易單位為每手25噸，如此高的門檻限制了中小投資者的進(jìn)入，而投機(jī)者更傾向于比較活躍的品種。同時，鉛走勢與鋅相關(guān)度較高，多數(shù)鉛的套期保值者轉(zhuǎn)向了鋅。

上期所對鉛期貨合約改動的立足點(diǎn)是服務(wù)實(shí)體企業(yè)，發(fā)揮期貨市場風(fēng)險管理功能，同時最大限度地吸引流動性。鉛現(xiàn)貨市場化程度很高，如果改進(jìn)后的合約符合實(shí)體企業(yè)以及投機(jī)商的需求，那么從事生產(chǎn)、貿(mào)易的實(shí)體企業(yè)就會積極參與套期保值，投機(jī)商也更愿意提供流動性。

流動性的實(shí)際意義

流動性是指資產(chǎn)能夠以一個合理價格順利變現(xiàn)的能力。鉛期貨長期以來交易量較小，買方與賣方常常不能以市場價值買賣，買價與賣價的差值過大，導(dǎo)致投機(jī)者以及實(shí)體企業(yè)遠(yuǎn)離期貨市場。對投機(jī)者而言，此次由大合約修訂為小合約，實(shí)際上也是大幅下調(diào)鉛期貨最低保證金比例。由于鉛期貨過去的波動率較低，此次杠桿較之前高了3個百分點(diǎn)，降低了資金成本，提高了資金利用率。投機(jī)者可以充分利用鉛期貨的杠桿效用，將短期的窄幅波動放大，達(dá)到以小博大的目的。鉛合約改小后，在上期所交易的基本金屬銅、鋁、鋅、鉛的保證金比例將更統(tǒng)一，有利于與不同品種間的計(jì)算，可以進(jìn)一步刺激投機(jī)資金的入場。

此外，保證金的降低有助于買賣價差的減少。上期所的基本金屬交易價差普遍維持在5元左右。鉛買賣價差通常高達(dá)15元，交易成本明顯高于其他基本金屬。合約小型化后，保證金減少，交易活躍度的大幅提升將進(jìn)一步縮小買賣價差，從而減少投資者的交易成本，為高頻交易者創(chuàng)造機(jī)會。

流動性對實(shí)體企業(yè)的意義

從實(shí)體企業(yè)方面來看，合約的改小更利于鉛期貨發(fā)揮套期保值的功能。由于國內(nèi)市場交易不活躍，鉛產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)更傾向于通過倫敦金屬交易所的鉛期貨來管控價格風(fēng)險。國內(nèi)外鉛價格波動較大，滬鉛價格從1月份的15500元/噸到現(xiàn)在的14000元/噸，鉛實(shí)體企業(yè)套期保值需求較大。但由于滬鉛期貨價格的連續(xù)性和流動性較差，套保企業(yè)普遍面臨可操作性差、買入及賣出困難的情況。

鉛期貨合約瘦身后，套保企業(yè)可以更精確地鎖定套保額度。特別是中小企業(yè)，隨著鉛期貨合約的小型化，套保金額的精確度有望大幅提高，對于流動資金本來就相對較緊、對市場價格風(fēng)險敏感的中小企業(yè)來說是一個很大的利好。鉛產(chǎn)業(yè)鏈上的中小企業(yè)可以根據(jù)自身流動資金的要求進(jìn)行套保，從而避免把緊俏的流動資金過多沉淀在套期保值上。

合約小型化利于國際化

有色金屬是國際化程度和市場化程度較高的行業(yè)。鉛期貨合約改小后，流動性將會得到有效加強(qiáng)，國內(nèi)與國外的價格就能更好地傾向于一價定律，增強(qiáng)內(nèi)外套利的可操作性與可行性。鉛期貨市場與現(xiàn)貨市場也可以真正實(shí)現(xiàn)價格的趨同性，并且期貨價格將逐步成為行業(yè)定價的主流，進(jìn)而對整個鉛產(chǎn)業(yè)鏈的定價機(jī)制產(chǎn)生根本性的深遠(yuǎn)影響。

此次鉛合約規(guī)則的修訂能夠進(jìn)一步提高鉛期貨價格的連續(xù)性和市場認(rèn)可度，為未來的有色金屬期貨指數(shù)，以及單個品種的期權(quán)做好準(zhǔn)備。而更深一層的意義在于，降低大型綜合性投資機(jī)構(gòu)組建投資組合所需的初始資金，并有可能推動有色指數(shù)國際化衍生產(chǎn)品的開發(fā)。

不過，合約修改后，需要注意的是，投資者未平倉的鉛期貨持倉從新合約實(shí)施之日起顯示為原來的5倍，換算的實(shí)物噸數(shù)不變，同時實(shí)施前后，成交量、持倉量等相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的數(shù)值可能會出現(xiàn)較大幅度變化。