探索宏觀經濟數(shù)據(jù)對期貨價格的影響，是經濟學家們長期以來十分關注的研究領域。2012年，《Journal of Banking & Finance》雜志發(fā)表了一篇名為《Impact of macroeconomic news on metal futures（宏觀經濟數(shù)據(jù)對金屬期貨的影響）》的文章（以下簡稱《Impact》），《Impact》利用高頻數(shù)據(jù)（1分鐘數(shù)據(jù)）對三種主要金屬期貨品種黃金、白銀和銅進行研究，分析出19個美國宏觀經濟數(shù)據(jù)的發(fā)布對上述三種金屬期貨的影響規(guī)律。本文主要介紹《Impact》在研究中采用的數(shù)據(jù)、主要指標以及得出的相應結論。

采用的數(shù)據(jù)

《Impact》在研究中采用的數(shù)據(jù)十分廣泛：從經濟數(shù)據(jù)來說，全面考察了19個美國重要的宏觀經濟數(shù)據(jù)；從期貨品種來說，對黃金、白銀和銅三個重要金屬品種均進行了研究；就時間跨度來說，采用了2002年1月到2008年12月的高頻數(shù)據(jù)及19個宏觀經濟數(shù)據(jù)的公布情況。相關數(shù)據(jù)的具體特征如下：

交易數(shù)據(jù)來源

黃金、白銀和銅的期貨交易數(shù)據(jù)來源于CME。期貨價格以1分鐘為間隔抽取，每種金屬產生50000個價格觀測值。在1分鐘觀測值的基礎上，進一步構建5分鐘的收益和波動率的指標。

宏觀經濟數(shù)據(jù)

關于宏觀經濟數(shù)據(jù)，《Impact》從彭博獲取相關信息。美國經濟數(shù)據(jù)的公布時間十分規(guī)范，上述的19個指標均預先規(guī)定了公布時間（具體到分鐘）且按照規(guī)定的時間進行公布。對經濟數(shù)據(jù)來說，對市場產生的影響來自于預期值和實際值的差異，因此，對于每一類數(shù)據(jù)，采集了相應指標通過彭博社調研數(shù)據(jù)的平均值和實際值，構建標準差異SAi，t：

SAi，t=

由于在涉及的經濟指標中，并非每一個指標都與經濟形勢正相關，因此在計算標準差異時，《Impact》對一些與經濟形勢負相關的指標均乘以-1，以便在所有指標中獲得統(tǒng)一，讓指標的上升都是經濟形勢有所改進的表現(xiàn)。這19個經濟指標情況及標準差異見下表。

數(shù)據(jù)清理

為了保證數(shù)據(jù)使用的效果，在實際研究中，《Impact》做了如下處理：首先，由于周末不交易，排除所有周末公布的指標；其次，用沒有任何一個上述19個數(shù)據(jù)公布的交易日構建控制樣本，以此對比統(tǒng)計結果。

考察時段

在研究中，《Impact》對于每一個經濟指標公布的前后共50分鐘進行考察，其中研究樣本則是經濟指標公布前10分鐘和指標公布后40分鐘，控制樣本則選用與研究樣本相對應的時間段。

研究思路及統(tǒng)計結果

《Impact》主要研究收益、波動率及交易量的變化。上述三個指標按照如下口徑衡量：第t天第i時段的收益為Rti=100×（1ogpc,t,i-1ogpo,t,i），這里pc,t,i和po,t,i分別代表第t天i時段的收盤價和開盤價。相應時段的交易量Vti則是該時段每分鐘交易量的加總。再使用高頻數(shù)據(jù)研究中的波動率用實際波動率（RV）來度量，該指標的計算方式為：

i，t=R

在《Impact》的研究中，每個時段涉及5分鐘，則每個時段的RV是5個1分鐘的收益的標準差。

各時段指標的影響

按照上述指標對研究樣本和控制樣本進行統(tǒng)計研究，對比經濟指標公布前后5分鐘的收益、波動率和交易量，得出如下結論：

經濟指標的公布對黃金的收益沒有顯著的影響。從統(tǒng)計結果來看，無論是研究樣本和控制樣本，經濟指標公布前后的回報都不具備統(tǒng)計的顯著性。

在實際波動率方面，經濟指標公布前后的變化要相對顯著一些。例如，在8:30am公布的指標方面，RV在研究樣本方面的值從0.1070%上升至0.1986%，T檢驗值超過13（說明這一區(qū)別在1%的水平具有統(tǒng)計顯著性）。上述統(tǒng)計結果，充分說明了宏觀經濟數(shù)據(jù)的公布對金屬期貨的RV具有積極的和顯著地影響。

關于交易量，8:30am和10:00am宏觀經濟數(shù)據(jù)的公布對黃金影響與實際波動率相似：研究樣本的交易量在上述兩個時段的經濟數(shù)據(jù)公布之后有所提升，且8:30am時段提升的幅度更大一些。然而，9:15am時段經濟數(shù)據(jù)的公布對交易量沒有顯著影響。

銅和白銀的相關研究結果簡單概括如下：首先，關于黃金的上述結論一般也適用于銅和白銀。也就是說，經濟數(shù)據(jù)的公布在實際波動率和交易量方面具有積極和顯著的影響；但與黃金不同的是，8:30am和9:15am經濟數(shù)據(jù)的公布對銅收益的影響具有統(tǒng)計顯著性，而10:00am經濟數(shù)據(jù)的公布對白銀的收益有影響。其次，與黃金相似的是，8:30am經濟數(shù)據(jù)的公布對銅和白銀的實際波動率和交易量的影響是最大的，其次是10:00am經濟數(shù)據(jù)公布的影響，最后是9:15am經濟數(shù)據(jù)公布的影響。

經濟數(shù)據(jù)公布的邊際效應

（1）對收益的邊際影響

在對每一時段進行研究之后，《Impact》還通過構建關于標準差異的一元方程來研究每一個經濟指標的影響：

Rti+1=β0+βjSAj,ti+tt+1

統(tǒng)計結果顯示，一些8:30am的新聞對黃金、銅和白銀價格都具有十分顯著的影響。例如，所有的三個金屬價格都對耐用品訂單十分敏感，但影響方向不同：耐用品訂單對黃金和白銀的影響是負面的，但對銅的影響是正面的。βj 說明了每一個單位SA的變化對R的改變。例如，有關耐用消費品對黃金收益影響的βj為-0.0644，這一數(shù)據(jù)說明，SA每增加或減少一個單位，將導致黃金期貨價格在經濟數(shù)據(jù)公布5分鐘之后下降或上升0.06%。8:30am的各項經濟數(shù)據(jù)中具有顯著影響的指標為：非農就業(yè)人數(shù)及零售銷售對黃金和白銀收益具有重要的影響；貿易順差對銅和白銀的收益具有顯著影響；白銀對8:30am的指標反應最為敏感，8:30am系列的11個指標中有4個都對其價格具有顯著影響；新屋開工僅僅對銅的收益具有積極和顯著的影響。

在9:15am經濟數(shù)據(jù)的研究結果方面，產能利用和工業(yè)產出對黃金收益具有負面影響。上述兩個指標的βj分別為-0.0027（調整判定系數(shù)為3.32%）和-0.0325（調整判定系數(shù)為5.56%），在10%或更低的水平具有統(tǒng)計顯著性。至于銅，只有工業(yè)產出對銅具有影響。值得注意的是，9:15am的新聞對白銀的收益沒有影響。

在10:00am的新聞方面，商業(yè)庫存對黃金和白銀收益的影響是負面且具有最高的解釋功效，其調整判定系數(shù)為17.5%和9.17%。在銅方面，NAPM和新屋銷售對其收益的影響積極且顯著。就像8:30am的新聞那樣，白銀價格對10:00am的新聞最為敏感。

總的來說，對收益的邊際影響概括為：經濟層面超預期的改善對黃金和白銀價格具有負面影響，但是對銅具有正面的影響。舉例來說，好于預期的經濟增長如實際經濟活動的改進（零售銷售）、消費（如新屋銷售）和投資（如耐用品訂單）對黃金和白銀價格具有負面影響。這是因為經濟超預期的改進會減少人們對貴金屬的需求，因為其替代性的投資工具如股票和債券在這一環(huán)境下將更有吸引力。另外，銅的收益與經濟增長指標（如耐用品訂單、新屋開工、NAPM）呈現(xiàn)正相關的關系。

為了使研究的結果更加嚴謹，《Impact》構建了多元回歸模型，并通過逐步回歸來評估各經濟數(shù)據(jù)公布的影響。逐步回歸公式為：

Rti+1=C+βjSAj,ti+ti+1

逐步回歸的結論與一元回歸模型的結論十分一致：那些在一元回歸中被證明是具有影響的經濟數(shù)據(jù)在逐步回歸中也被發(fā)現(xiàn)具有重要的影響。逐步回歸的統(tǒng)計結果顯示：9:15am和10:00am新聞相對來說對銅的影響更大（判定系數(shù)為28.33%和6.21%）；在8:30am的新聞中，非農就業(yè)和耐用品訂單對三個金屬中的銅的價格具有顯著影響。

（2）對波動率和交易量的邊際影響

有關實際波動率的逐步回歸結果為：首先，在19個新聞中，超預期的非農就業(yè)數(shù)據(jù)對三種金屬的波動率的影響最大：每單位非農就業(yè)變化導致黃金、銅和白銀收益的實際波動率分別上升0.14%、0.08%和0.20%，而在控制樣本中，黃金、銅和白銀在8:30am—8:35am期間收益的平均實際波動率僅為0.12%、0.14%和0.23%，受非農就業(yè)數(shù)據(jù)影響之后的波動率分別是控制樣本平均值的116%、57%和87%；其次，經濟數(shù)據(jù)的公布對黃金波動率產生重要影響，其調整的判定系數(shù)在8:30am和9:15am的經濟數(shù)據(jù)方面約為35%，在10:00am的經濟數(shù)據(jù)方面為23%；最后，經濟數(shù)據(jù)的公布通常與波動率的上升高度相關，回歸得出的17個系數(shù)中的13個都為正值。

采用2007年和2008年兩年的交易量數(shù)據(jù)進行逐步回歸得出的結果顯示，經濟數(shù)據(jù)的公布在任何時候對交易量都具有正面的影響。正如有關波動率的回歸結果，8:30am的兩個新聞（非農就業(yè)失業(yè)率）具有最為主要的影響：一個單位非農就業(yè)的標準差異導致黃金交易量在消息公布后的5分鐘內上升900個合約量，而控制變量在8:30am—8:35am期間的平均交易量僅為959個合約量；白銀的交易量在此期間提高218個合約量，其對應的控制樣本的平均交易量為326個合約量；沒有一個9:15am的新聞對任何一個品種的交易量具有顯著影響。

影響的持續(xù)性

除了就黃金、白銀和銅在經濟數(shù)據(jù)公布后5分鐘的即時反應進行研究之外，《Impact》還就影響的持續(xù)性進行分析。通過計算包含前后50分鐘的一系列5分鐘時長的回歸方程，得出如下結論：

經濟數(shù)據(jù)公布對于收益的影響消失得很快。在8：30am—8：35am時間段，黃金和白銀的判定系數(shù)最大，銅對于8：30am的反應相對滯后一些；在9:15am的經濟數(shù)據(jù)方面，黃金和白銀最大的判定系數(shù)實現(xiàn)延遲大概30分鐘，而銅的期貨價格對于9:15am數(shù)據(jù)的反應十分迅速；對于10:00am數(shù)據(jù)，黃金和銅的最大的判定系數(shù)在新聞公布后立即得到實現(xiàn)，而對于白銀來說大概有5—10分鐘的延遲。在所有情況下，經濟信息對金屬的期貨價格產生影響，且影響在經濟數(shù)據(jù)公布后一小時之內消失。這些結論與利用低頻數(shù)據(jù)進行研究的結論形成了對比。

與收益率相比，波動率和交易量的波動更持久（特別是在9:15am和10:00am的數(shù)據(jù)方面），且在大多數(shù)情況下，變化將在數(shù)據(jù)發(fā)布一小時內消失。

影響的不對稱性

通過構建多元回歸模型，《Impact》考察了收益、實際波動率和交易量對正面和負面經濟數(shù)據(jù)公布反應的不對稱性。不對稱性有兩種表現(xiàn)：一是負面的和正面的差異因子的影響均具有統(tǒng)計顯著性，但是絕對量存在差異；二是正面的或者是負面的差異因子中的一個的影響具有統(tǒng)計顯著性。統(tǒng)計結果顯示，一些經濟數(shù)據(jù)的公布對收益具有影響，且具有不對稱性：例如，NAPM對黃金期貨的影響具有不對稱性，正面因子影響的絕對值為0.29，負面因子影響的絕對值為0.04，也就是說正面因子具有相對于負面因子更大的影響；也有一些經濟數(shù)據(jù)只在正面或者負面因子的影響下才具有統(tǒng)計的顯著性，其中正面的有失業(yè)率、零售銷售，負面的有貿易賬、個人消費、耐用品訂單、工業(yè)產出和消費者信心指數(shù)。

主要結論

雖然從邏輯上判斷商品價格對宏觀經濟情況是十分敏感的，但是在之前的各項研究中并沒有成功地發(fā)現(xiàn)兩者之間的聯(lián)系。這可能是因為上述研究所采用的數(shù)據(jù)是低頻的并且沒有考慮到不對稱性?！禝mpact》的研究揭示美國宏觀經濟數(shù)據(jù)的公布對美國金屬期貨具有影響，主要總結為：首先，8:30am系列新聞對價格、實際波動率和交易量在相關經濟數(shù)據(jù)公布之后的5分鐘具有最大的影響；其次，金屬市場的反應具有預測性。超預期的經濟指標公布對黃金和白銀具有負面的影響，但是對銅卻具有正面的影響；最后，宏觀經濟數(shù)據(jù)公布產生的影響消失得非?？?，大概在事件公布之后60分鐘便消失，而且一些指標具有顯著的非對稱性。