下一步股市可能成為早于大宗工業(yè)品啟動的品種。而大宗工業(yè)品將在實體經(jīng)濟的需求層面得到明確的改善信號后才會上漲。

全球市場經(jīng)歷了“黑五月”。下半年的行情將如何演繹？

中國經(jīng)濟中期增速有所下滑

歷史經(jīng)驗和自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化決定中國經(jīng)濟的中期增速將有所下滑。從歷史經(jīng)驗看，二戰(zhàn)以后的追趕型經(jīng)濟體在經(jīng)歷二三十年的高速發(fā)展階段后都無一例外地進入到一個中速發(fā)展的階段，日本發(fā)生在上世紀70年代初期，韓國發(fā)生在上世紀90年代中期，德國在上世紀60年代中后期。從經(jīng)濟自身發(fā)展的邏輯來看，中國勞動力供求關系正在發(fā)生變化，過去30年主要依靠高投資來實現(xiàn)高增長的模式越來越難以為繼。

月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)預示三季度初經(jīng)濟企穩(wěn)概率較大。1—5月固定資產(chǎn)投資和規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比分別增長1.15%和0.89%，出口增速回升至15.3%，大幅好于4月。在經(jīng)歷了4月的大幅下滑之后，經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。而通脹隨著食品和工業(yè)原材料的回落未來兩個月仍將處于下降通道中，這為政策的適度寬松提供了條件。但從PMI數(shù)據(jù)和微觀企業(yè)的表現(xiàn)來看，下游需求并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，預計6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有望在本月的基礎上繼續(xù)小幅改善，而隨著刺激政策效果逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟在三季度初企穩(wěn)的概率較大。下一步新增貸款數(shù)據(jù)成為關鍵，5月數(shù)據(jù)為7932億，好于預期，預計6、7月份有望回升至萬億水平。存款準備金率有進一步下調(diào)空間。

對刺激政策不宜過分期待

雖然刺激政策使得經(jīng)濟在三季度初企穩(wěn)的概率較大，但目前的國內(nèi)整體經(jīng)濟環(huán)境較2008年有著較大的差別，投資者不宜對政策抱有過高的期望。經(jīng)濟企穩(wěn)和重回高增長時代是兩個概念。首先，中國經(jīng)濟的潛在增長率正在下滑。在潛力不足的情況下，硬推出大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策，一定會給中國經(jīng)濟帶來硬傷，等同于中期看空。其次，政策的上限——通脹約束正在由弱變強。雖然近期的通脹水平持續(xù)回落，但由于勞動力工資水平的上漲和貨幣超發(fā)，中國的潛在通脹水平已經(jīng)大幅上升。2008年年末CPI同比已回落至接近0的水平，2009年7月回落至最低點-1.8%，而當前的CPI剛剛回落至3%左右的水平，類似2008年的信貸刺激將會使得通脹快速重回上升通道。最后，政策的下限約束——失業(yè)問題正在由強變?nèi)酢MI從業(yè)人員指數(shù)尚處于榮枯分水嶺之上，并未出現(xiàn)2008年年末2009年年初的斷崖式下挫，雖然就業(yè)指標有一定的滯后性，但由于目前中國的勞動力結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，預計此輪經(jīng)濟下滑對就業(yè)的沖擊不及2008年劇烈。只要就業(yè)不出大問題，適度的經(jīng)濟增長也為調(diào)結(jié)構(gòu)預留了空間。

基于此，筆者認為此輪的經(jīng)濟刺激政策將具有明顯的定向性，明顯的穩(wěn)經(jīng)濟的特征。

三季度或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性做多機會

2012年上半年全球市場政策市十分明顯。由于美聯(lián)儲扭轉(zhuǎn)操作，歐洲央行兩輪LTRO，風險類資產(chǎn)在前三個月表現(xiàn)搶眼。但進入4月，政策效力逐步退卻，諸多利空逐步顯現(xiàn)，全球市場在4月進行了短暫盤整后再次步入跌勢。下半年，全球宏觀政策有望迎來新的寬松期。隨著近期國內(nèi)實體企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)和庫存以及刺激政策對需求端拉動的逐步體現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟有望在三季度初確認底部，7月份將成為階段性入場做多時點。

從大類資產(chǎn)配置的角度看，近期債市出現(xiàn)加速上揚，這是源于銀行間流動性的寬松和對實體經(jīng)濟衰退末期的周期性反應。下一步股市可能成為早于大宗工業(yè)品啟動的品種。信貸增速的逐步回暖，宏觀經(jīng)濟小周期內(nèi)低通脹、小復蘇的態(tài)勢都有利于股市走出一波上漲行情；而大宗工業(yè)品將在實體經(jīng)濟的需求層面得到明確的改善信號后才會上漲。但把眼光放得更長遠一點，三季度的“小復蘇”未必是經(jīng)濟的中期底部，對市場而言，目前也只能預期一個由政策帶來的小陽春。總體而言，三季度有望迎來階段性做多機會，但牛市離我們尚遠。