上周央行宣布非對稱降息，開啟了利率市場化的先河。而稍后公布的5月宏觀數(shù)據(jù)，喜憂參半，物價指數(shù)基本如市場預期，CPI同比增速3%，PPI同比下降1.4%，為后期進一步放寬流動性創(chuàng)造了較好的環(huán)境。同期公布的一系列貨幣數(shù)據(jù)，進步一印證了流動性全面放寬的趨勢。在5月人民幣新增貸款總量超市場預期和進出口數(shù)據(jù)亮眼的背景下，指數(shù)依然表現(xiàn)疲弱，市場對利好數(shù)據(jù)的敏感性趨弱，而銀行、煤炭、有色等權(quán)重板塊對大盤的拖累，令指數(shù)短期內(nèi)難言見底。

外圍市場宏觀環(huán)境充滿不確定性

歐洲市場各高債務國家銀行的流動性頻頻告急，存在三個主要的風險：銀行體系急劇的流動性緊缺，財政同盟難以推進，希臘退出歐元區(qū)引發(fā)金融海嘯。只要有任何“星星之火”，就可能對全球的金融市場形成燎原之勢。美國市場在扭曲操作到期的時間窗口下以哪種形式推出第三輪定量寬松，也存在很大的不確定性，特別是“財政懸崖”對經(jīng)濟復蘇的壓制力量難以估計。因此，即使國內(nèi)公布的最新出口數(shù)據(jù)超預期，但是否意味著周期拐點，仍需要1—2個季度的再觀察。

增速放緩和政策放松的糾結(jié)

國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩的趨勢已經(jīng)非常明顯，雖然不少數(shù)據(jù)仍好于2008年年底，但是由于2009年之后4萬億投資造成大量過剩產(chǎn)能的沉疴使得制造業(yè)舉步維艱，中長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整似乎刻不容緩，而政策可選的穩(wěn)增長手段也并無太大想象力，市場對既迫切需要調(diào)結(jié)構(gòu)又要平滑經(jīng)濟增速下滑的局面疑慮重重。

上周央行降息后，各商業(yè)銀行出于攬存壓力迅速執(zhí)行上浮的存款利率，重創(chuàng)銀行板塊的盈利預期。盡管當前面臨與2008年相似的實體經(jīng)濟失速的壓力，但難以再現(xiàn)彼時連續(xù)降息刺激經(jīng)濟的恢弘場面。因此，在已經(jīng)足夠溫暖的流動性環(huán)境下，繼續(xù)放松的邊際效應難以對市場構(gòu)成實質(zhì)性利好。從年初至今，Shibor和短期票據(jù)利率一直維持在相當?shù)偷奈恢茫笖?shù)反彈至2478點后就難以進一步上行，顯示市場的核心焦點還是落實在工業(yè)企業(yè)的盈利增速上，總需求和去庫存會是后市決定市場發(fā)展最根本的基本面原因。

大宗商品繼續(xù)下行概率加大

近期市場環(huán)境內(nèi)憂外患，以原油和銅為主的大宗商品積弱難返，美10年期國債價格再創(chuàng)新高，市場避險情緒再起。大宗商品在去金融杠桿化和回歸較差基本面的雙重壓力下，進一步下行的概率較高，而經(jīng)濟下行周期，作為滯后周期的銀行業(yè)向上空間有限，向下的估值底部難以估計。在這種背景下，我們認為指數(shù)今年上半年的上漲行情難以再現(xiàn)，下半年的行情從中性轉(zhuǎn)為謹慎悲觀。