價(jià)值投資君丨霍華德·馬克斯：投資的絕對(duì)真理只有一個(gè)
記住，你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均回報(bào)水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更出色，即思考更周密、水平更高。
來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)????
投資不易
2011年，當(dāng)我將近寫(xiě)好《投資最重要的事》這本書(shū)時(shí)，有幸與查理·芒格(Charlie Munger)共進(jìn)午餐。聚餐結(jié)束后我起身離開(kāi)，他說(shuō)了一句關(guān)于投資的話，至今仍縈繞在我的腦海中：“投資本來(lái)絕非易事。認(rèn)為投資容易的人都是愚蠢的?！?/span>
查理一如既往地言簡(jiǎn)意深。比如他那句話的前8個(gè)字：“投資本來(lái)絕非易事?！彪m然投資要取得平均成績(jī)頗為容易，但實(shí)現(xiàn)卓越的投資回報(bào)絕不是輕而易舉的。約翰·加爾布雷斯(John KennethGalbraith)在多年以前說(shuō)過(guò)類似的話：世界上沒(méi)有什么可靠的賺錢之道。如果有，大家恐怕都爭(zhēng)先恐后去學(xué)習(xí)了，普通智商的人都能變得十分富有。
查理和加爾布雷斯教授的言下之意是：人人都想賺錢，尤其想找到把握十足的事情或“必勝?zèng)Q”，讓他們無(wú)需冒相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)就能賺錢。因此他們努力工作(實(shí)際上就是勤奮學(xué)習(xí))，尋找能為他們帶來(lái)優(yōu)勢(shì)的廉價(jià)證券和投資方法。他們大量買入證券，使用各種投資方法。這么做的結(jié)果就是，這些市場(chǎng)參與者的努力會(huì)減少發(fā)橫財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)。證券價(jià)格越來(lái)越能反映公平價(jià)值，要得到免費(fèi)的午餐則難上加難。認(rèn)為投資是易事的想法是不理智的。
接下來(lái)的那句說(shuō)的是什么呢？“認(rèn)為投資容易的人都是愚蠢的?！彼薪由弦痪渌f(shuō)的，投資者費(fèi)盡心機(jī)尋找特別的、能帶來(lái)高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，而正是大量買盤(pán)提高了資產(chǎn)價(jià)格，降低了回報(bào)，認(rèn)為投資是易事的人忽視了投資的復(fù)雜性。
市場(chǎng)就像是一個(gè)見(jiàn)面的地方，人們聚在一起以物(通常是金錢)易物。市場(chǎng)有多種功能，其中一種是消除獲得超額回報(bào)的機(jī)會(huì)。
打個(gè)比喻，Ed來(lái)電，給我的車開(kāi)價(jià)1萬(wàn)美元。然后他把車賣給Bob，要價(jià)2萬(wàn)美元。如果Ed足夠幸運(yùn)而且我和Bob都答應(yīng)交易的話，一夜之間他就賺了一倍的錢。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果有人希望通過(guò)這種交易賺快錢的話，這個(gè)人要么認(rèn)為我和Bob是傻瓜，要么以為市場(chǎng)不起任何作用，無(wú)法令我和Bob搞清楚我那輛車的公平價(jià)值。
如果以上兩個(gè)條件都符合，那這就是一個(gè)“低效市場(chǎng)”。
但如果我和Bob都能掌握二手汽車價(jià)格的市場(chǎng)信息，Ed拿下這筆交易的可能性就會(huì)大大降低。在大多數(shù)的市場(chǎng)中，透明度往往可以揭示價(jià)格，明顯的錯(cuò)誤定價(jià)不會(huì)發(fā)生。(得益于互聯(lián)網(wǎng)，我們獲得數(shù)據(jù)的渠道前所未有的通暢，比過(guò)去理想多了。)我認(rèn)為這是查理那句話的主要基調(diào)：任何想要輕易獲得暴利的人都低估了市場(chǎng)的運(yùn)作方式。
第二層次思維
在《投資最重要的事》這本書(shū)的第一章里，我是這樣介紹“第二層次思維”的：記住，你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均回報(bào)水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更出色，即思考更周密、水平更高。其他投資者也許都聰慧、信息靈通并且善于運(yùn)用電腦，因此你必須找出一種與眾不同的優(yōu)勢(shì)。你必須想他們所未想，見(jiàn)他們所未見(jiàn)，或者具備他們所不具備的洞察力。
你的反應(yīng)與行為必須與眾不同。簡(jiǎn)而言之，保持正確性可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人更加正確。其中的含義是，你的思維方式必須非比一般。你要表現(xiàn)與普通人不同，你的預(yù)期，甚至你的投資組合都必須偏離常態(tài)，你的看法必須比大家的共識(shí)更為正確。與眾不同并且更出色：這是對(duì)第二層次思維相當(dāng)確切的描述。
在思考查理的看法時(shí)，我的腦海中瞬間出現(xiàn)的就是“第二層次思維”。在這個(gè)不錯(cuò)的大標(biāo)題下面，可討論許多把卓越投資變成一場(chǎng)挑戰(zhàn)的重要因素。總之，用查理的話來(lái)說(shuō)，那些認(rèn)為投資是一件易事的人必然是第一層次思維者。請(qǐng)?jiān)试S我舉書(shū)中幾個(gè)簡(jiǎn)單例子來(lái)說(shuō)明兩個(gè)層次思維的差異。
第一層次思維的人說(shuō)：“這是一家好公司，我們應(yīng)該買進(jìn)他們的股票?！钡诙哟嗡季S的人說(shuō)：“這是一家好公司，但是人人都認(rèn)為如此，所以它不是最佳選擇。因?yàn)楣善钡墓乐岛蛢r(jià)格都過(guò)高，我們應(yīng)該賣出?！?/span>
第一層次思維的人說(shuō)：“公司將出現(xiàn)增長(zhǎng)低迷、通脹上漲的不利前景。我們拋掉股票吧?！钡诙哟嗡季S的人說(shuō)：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中拋售，買進(jìn)吧！”
第一層次思維的人說(shuō)：“我認(rèn)為這家公司的利潤(rùn)會(huì)下跌，賣出?！钡诙哟嗡季S的人說(shuō)：“我認(rèn)為這家公司利潤(rùn)下跌的情況遠(yuǎn)低于人們的預(yù)期，有意外的利好消息便能拉升股票；可買進(jìn)?！?/span>
第一層次思維是單純而膚淺的，幾乎人人都能做到(如果你想爭(zhēng)取優(yōu)勢(shì)，這可不是一個(gè)好兆頭)。第一層次思維者所需要的只是一種對(duì)于未來(lái)的看法，譬如“公司的前景是亮麗的，意味著股票會(huì)上漲”。第二層次思維更加深邃、復(fù)雜而迂回。第二層次思維者要考慮許多東西：
未來(lái)可能出現(xiàn)的結(jié)果會(huì)在什么范圍之內(nèi)？
我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)怎樣的結(jié)果？
我猜中的概率有多大？
市場(chǎng)的共識(shí)是什么？
我的預(yù)期與市場(chǎng)的共識(shí)有多大差異？
資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格與市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格普遍的看法，和我的看法之間切合程度有多大？
價(jià)格中反映的共識(shí)心理是過(guò)于樂(lè)觀還是過(guò)于悲觀？
如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生怎樣的變化？如果我是正確的，價(jià)格又會(huì)如何？
重點(diǎn)就是第一層次思維者看到的是表面，單純地對(duì)表面現(xiàn)象作出反應(yīng)，并且根據(jù)自己的反應(yīng)買賣股票。他們并不明白所處的設(shè)定環(huán)境是投資市場(chǎng)，該市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格反映且依賴的是市場(chǎng)參與者的期望。他們忽視了他人的行為會(huì)使價(jià)格變化的事實(shí)。而且他們無(wú)法理解這件事對(duì)他們能否走向成功的含義。
舉例來(lái)說(shuō)，我住在洛杉磯，有一位股票經(jīng)紀(jì)經(jīng)常在我開(kāi)車時(shí)聽(tīng)的電臺(tái)節(jié)目里高談闊論。他的建議很簡(jiǎn)單：
“如果你喜歡某一家公司的產(chǎn)品，就買這家公司的股票。”這就是第一層次思維。它相當(dāng)簡(jiǎn)單而又有誘惑力。但也容易出錯(cuò)，因?yàn)樗鲆暳诉@樣的可能性：有好產(chǎn)品的公司也會(huì)業(yè)績(jī)不佳；好產(chǎn)品也可能過(guò)時(shí)；或者公司股票價(jià)格過(guò)高，不是一項(xiàng)好的投資。
投資者都想以公平價(jià)格買入理想資產(chǎn)，這個(gè)基本目標(biāo)既合理又直接；可是，當(dāng)你想得越深，就了解到成功的投資在很多方面都違反直覺(jué)，就也越能體會(huì)一些看似明顯的事實(shí)，往往錯(cuò)得有多厲害。當(dāng)然還有大量重要的因素要考慮，但認(rèn)識(shí)到這些是關(guān)鍵。
人人都追捧的事物
第一層次思維者與投資大眾最為顯著的特點(diǎn)是—他們喜歡具有明顯吸引力的事物。這些往往是很容易理解且易于買進(jìn)的東西，但這不大可能是通往成功投資的路徑。我在2007年4月的《人人皆知》(“EveryoneKnows”)一書(shū)中是這樣寫(xiě)的：投資者們明確達(dá)成的廣泛共識(shí)差不多都是錯(cuò)的。
首先，大部分人們并不理解某個(gè)具有非凡潛力的資產(chǎn)，在實(shí)現(xiàn)盈利之前所需要經(jīng)歷的過(guò)程。其次，大眾對(duì)某一投資形成的一些普遍性看法，可能會(huì)斷送其盈利潛力。
舉例說(shuō)，“人人”都相信是很不錯(cuò)的投資，在我看來(lái)，事情顯然不會(huì)這么簡(jiǎn)單。
如果人人都喜歡，那么很可能是因?yàn)榇速Y產(chǎn)之前一直表現(xiàn)良好。大多數(shù)人似乎認(rèn)為，如果迄今為止表現(xiàn)突出，那么也就預(yù)示著未來(lái)的表現(xiàn)將依然不俗。其實(shí)更可能的是，到目前為止的出色表現(xiàn)是對(duì)未來(lái)表現(xiàn)的提前預(yù)支，因而預(yù)示著從現(xiàn)在開(kāi)始表現(xiàn)將達(dá)平均水平以下。
若人人都喜歡，那么可能是投資熱情推漲了價(jià)格，進(jìn)一步升值的可能性相對(duì)偏低。(當(dāng)然，也存在從“高估”到“進(jìn)一步高估”的可能性，但我不會(huì)指望這種情況發(fā)生。)
若人人都喜歡，可能意味著這一領(lǐng)域的價(jià)值已被過(guò)度挖掘，且資金流入過(guò)量，已經(jīng)不存在廉值資產(chǎn)。
若人人都喜歡，當(dāng)大眾的集體想法出現(xiàn)變化并尋求退出投資時(shí)，價(jià)格將會(huì)有下跌的重大風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)秀的投資者會(huì)知道何時(shí)某一資產(chǎn)的價(jià)格低于它本來(lái)應(yīng)有的價(jià)值，到時(shí)會(huì)買進(jìn)那些資產(chǎn)。只有當(dāng)大多數(shù)人未能預(yù)見(jiàn)某個(gè)投資的價(jià)值時(shí)，價(jià)格才有可能低于其應(yīng)有價(jià)值。YogiBerra因其名句“不會(huì)再有人去那家餐館了；它太擠”而為人所熟知。這就像說(shuō)“每個(gè)人都意識(shí)到這項(xiàng)投資是廉宜”一樣荒謬。如果每個(gè)人都意識(shí)到這一點(diǎn)，就會(huì)選擇買入，在這種情況下，價(jià)格不會(huì)停留在低位。
因此，具有最明顯優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)成為所有人追捧的對(duì)象。他們也可能是最受熱捧及定價(jià)最高者，從而成為前途最為渺茫和最不牢靠者。一些現(xiàn)實(shí)中的例子又是如何表現(xiàn)的呢？
當(dāng)我于1968年在第一國(guó)民城市銀行的投資研究部開(kāi)始我的第一份工作時(shí)，該銀行正大量投資于“漂亮五十(NiftyFifty)”股票：即美國(guó)最好、增長(zhǎng)最快的50家公司的股票。因?yàn)檫@是些不大可能出狀況的公司，官方的論調(diào)是無(wú)論在什么價(jià)位買入，都不會(huì)有太大影響。鑒于這些公司的增長(zhǎng)率，80或90的市盈率似乎也沒(méi)什么不合理。
但事實(shí)證明，買入價(jià)非常重要，并且80-90倍的市盈率也過(guò)高。因此，在20世紀(jì)70年代初市場(chǎng)遇到難關(guān)時(shí)，許多股票喪失了絕大多數(shù)的價(jià)值。投資者最終受了教訓(xùn)，知道人是可能對(duì)某項(xiàng)不錯(cuò)的投資過(guò)分樂(lè)觀，而意料之中的是，結(jié)果這些對(duì)完美未來(lái)的預(yù)測(cè)是會(huì)出錯(cuò)的，例如顯赫一時(shí)的柯達(dá)、寶麗來(lái)和施樂(lè)等大企業(yè)最終落得破產(chǎn)或急需轉(zhuǎn)型的下場(chǎng)。
大約十年前，每個(gè)人都熱衷于進(jìn)行房地產(chǎn)，尤其是住宅的投資。這受到一些似乎令人信服的“公認(rèn)至理名言”推動(dòng)，譬如“你可以一直居住在這里”、“房?jī)r(jià)會(huì)一直上漲”以及“房地產(chǎn)是一種抗通脹的保值資產(chǎn)”等說(shuō)法。
就連保守的債券投資者(而不是房屋買家自己)也受“從來(lái)未發(fā)生過(guò)全國(guó)性的按揭貸款違約浪潮”這一事實(shí)說(shuō)服，紛紛購(gòu)買杠桿和分層按揭擔(dān)保證券。
但到2007年，事實(shí)證明房?jī)r(jià)可升也可跌，基于完美歷史紀(jì)錄而恣意擴(kuò)大的按揭貸款也存在缺陷。當(dāng)房地產(chǎn)和按揭貸款成為所有人的寵兒時(shí)，結(jié)果就變成了不良的投資。
事實(shí)是，如果沒(méi)有這些所謂的真理，那么這些令人痛苦的泡沫就不會(huì)存在。追隨在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)流行的趨勢(shì)，顯然不是投資的成功法寶，因?yàn)檫@種流行度可能會(huì)導(dǎo)致投資者走在一條舒適但方向錯(cuò)誤的道路上。以下內(nèi)容節(jié)選自《人人皆知》：事實(shí)上，并沒(méi)有什么可靠的跡象能夠指明下一個(gè)暴利投資所在：一筆價(jià)格極低的好買賣。大多數(shù)人根本不知道如何尋找這種投資。暴利(我的意思是指不尋常的回報(bào)，或不尋常的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào))往往并非從購(gòu)買公眾普遍追捧的資產(chǎn)中獲得，而是通過(guò)購(gòu)買價(jià)值被眾人所低估的資產(chǎn)。
簡(jiǎn)而言之，卓越的投資包含兩個(gè)基本要素：
1.擁有其他人所忽視的要點(diǎn)(且尚未在價(jià)格上得到體現(xiàn))
2.該要點(diǎn)最后被證明是正確的(或至少被市場(chǎng)所認(rèn)可)
第一個(gè)基本要素中，必須清楚明白的是，這一過(guò)程中投資者必須具有不尋常的分辨能力、能不按常規(guī)出牌、打破舊習(xí)或深有遠(yuǎn)見(jiàn)。這就是為什么常說(shuō)成功的投資者往往是孤獨(dú)的原因。
風(fēng)險(xiǎn)與反直覺(jué)原理
如果很顯然或眾人普遍知道事實(shí)往往是錯(cuò)誤的，那什么是正確的呢？答案是將明顯吸引力的概念反其道而行之。真相是，最出色的購(gòu)買總是來(lái)自于大多數(shù)人不了解或不相信的東西，它可能是證券、投資方法、投資概念，但事實(shí)上，一些未被普遍認(rèn)可的事物，往往會(huì)被那些領(lǐng)悟力夠強(qiáng)、能逆勢(shì)而行的投資者所見(jiàn)到。在風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域有一個(gè)很好的例子(節(jié)選自備忘錄《人人皆知》)：
“(關(guān)于某項(xiàng)資產(chǎn))我無(wú)論什么價(jià)格都不會(huì)買入，因?yàn)榇蠹叶贾里L(fēng)險(xiǎn)太高?！边@是我在生活中經(jīng)常聽(tīng)見(jiàn)的一句話，并且為我?guī)?lái)了最好的投資機(jī)遇。事實(shí)上在某種程度上，這為我的職業(yè)生涯奠定了基礎(chǔ)。
在20世紀(jì)70和80年代，堅(jiān)持避免投資非投資級(jí)債券的做法導(dǎo)致投資者退出大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資組合，令這些資產(chǎn)變得廉價(jià)。同樣的道理也適用于破產(chǎn)公司債務(wù)：還有比這風(fēng)險(xiǎn)更大的事情嗎？
事實(shí)上，投資大眾錯(cuò)誤判斷風(fēng)險(xiǎn)的次數(shù)，至少和他們錯(cuò)誤判斷回報(bào)的次數(shù)一樣多。廣泛的共識(shí)是，買入一些不被人看好的投資，往往是錯(cuò)誤的。事實(shí)往往是相反的。
我堅(jiān)信投資風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)在最不易察覺(jué)的地方存在，反之亦然：
當(dāng)每個(gè)人都相信某資產(chǎn)具有風(fēng)險(xiǎn)并不愿意買進(jìn)，這通常會(huì)帶動(dòng)價(jià)格降至完全不存在風(fēng)險(xiǎn)的某個(gè)點(diǎn)位。廣泛的負(fù)面觀點(diǎn)可令其風(fēng)險(xiǎn)降到最低，因?yàn)閮r(jià)格當(dāng)中已經(jīng)體現(xiàn)不到絲毫的正面因素。
當(dāng)然，正如“漂亮五十”投資者的經(jīng)驗(yàn)所證明，當(dāng)人人都相信某個(gè)資產(chǎn)絕對(duì)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，他們通常會(huì)將其價(jià)格抬高至某個(gè)含有巨大風(fēng)險(xiǎn)的點(diǎn)位。沒(méi)人害怕風(fēng)險(xiǎn)，因此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)沒(méi)有回報(bào)，也沒(méi)有人要求或提供“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。這情況可能令最受人歡迎的投資變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)最高的投資。這種矛盾存在的原因是，多數(shù)投資者認(rèn)為質(zhì)量、而不是價(jià)格是判斷某項(xiàng)資產(chǎn)是否安全的決定因素。但是高質(zhì)素資產(chǎn)也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)量不高的資產(chǎn)也可以是安全。這完全是購(gòu)買價(jià)格的問(wèn)題。對(duì)我而言，由上述可知，結(jié)論其實(shí)很簡(jiǎn)單：在這個(gè)世界上，最大的風(fēng)險(xiǎn)莫過(guò)于普遍認(rèn)為安全的時(shí)候。
大多數(shù)人很難理解對(duì)安全的感知會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)，相反，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知?jiǎng)t會(huì)帶來(lái)安全。但對(duì)更深層次的第二層思維者而言，這是顯而易見(jiàn)的。這是另一個(gè)實(shí)例證明，“人人皆知”的觀點(diǎn)塑造了環(huán)境，被認(rèn)為理想的投資價(jià)格被抬高，反之亦然。
如果認(rèn)為基本面風(fēng)險(xiǎn)偏低，且未來(lái)十分美好，投資者會(huì)變得樂(lè)觀。這反過(guò)來(lái)會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的上漲，從而導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)上升。困擾著大多數(shù)人，即第一層次思維者的問(wèn)題是，無(wú)法辨別基本面風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)。
需要牢記的是價(jià)格所起到的決定性作用。無(wú)論基本面展望是積極還是消極，投資風(fēng)險(xiǎn)水平大部分取決于資產(chǎn)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系。再好的資產(chǎn)也可能由于定價(jià)過(guò)高而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，且由于表現(xiàn)極差以至于沒(méi)有值得買入(或?qū)侔踩?價(jià)格的資產(chǎn)也少之又少。這就是反直覺(jué)原理的其中一個(gè)最好例子。只有能夠看穿這其中邏輯的人，才有望成為優(yōu)秀的投資者。還有呢？圍繞復(fù)雜性和反直覺(jué)的主題，我討論了一些最重要的論題：
第二層次思維的重要性，缺乏對(duì)“好公司”和“好投資”的辨別能力，人人皆知的東西起不到作用，??風(fēng)險(xiǎn)的反復(fù)無(wú)常。
下面列出一些久負(fù)盛名的投資格言?？纯茨闶欠衲苷_判斷哪些有用，哪些沒(méi)用：
市場(chǎng)是“高效的”，意味著資產(chǎn)價(jià)格能體現(xiàn)所有可用信息，從而能對(duì)內(nèi)在價(jià)值作出精確的估計(jì)。
因?yàn)槿藗兌疾辉赋袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)大的交易無(wú)人問(wèn)津，市場(chǎng)會(huì)為投資者提供適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)。
高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)生高回報(bào)。
在投資組合中加入高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)會(huì)使其風(fēng)險(xiǎn)更高。
有效分散的投資組合中所有資產(chǎn)都表現(xiàn)良好是理想的狀態(tài)。
理解經(jīng)濟(jì)學(xué)能使你安全駕馭未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)。
前景有時(shí)清晰明了，有時(shí)卻紛繁復(fù)雜且難以預(yù)測(cè)。當(dāng)情況處于后者時(shí)必須小心行事。
正確的預(yù)測(cè)可以帶來(lái)投資收益。
要有利可圖，則預(yù)測(cè)必須準(zhǔn)確。
投資獲得收益證明投資者作出了正確的決定。
低價(jià)意味著投資具有吸引力。
正在升值的資產(chǎn)值得關(guān)注。
反向投資哲學(xué)有助投資者持續(xù)取得成功。
做感覺(jué)正確的事是重要的。
資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)越安全。
運(yùn)用簡(jiǎn)單的公式化流程可以使投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)水平保持在低位。
我的答案是：所有這16項(xiàng)都有潛在誤區(qū)，并且首先，必須放在第二層次思維，而不是第一層次思維上進(jìn)行理解；其次，這些投資格言不得被視為成功的鐵律。原因如下：
1).市場(chǎng)是“高效的”，意味著資產(chǎn)價(jià)格能體現(xiàn)所有可用信息，從而能對(duì)內(nèi)在價(jià)值作出精確的估計(jì)—高效市場(chǎng)理論假定人是理性和客觀的。但是因?yàn)楦行越?jīng)常代替理性左右人們行為，因此市場(chǎng)所反應(yīng)的不一定是真相，而是投資者認(rèn)為的真相。因此價(jià)格可以任意變動(dòng)。有時(shí)它們是合理，有時(shí)卻太高或太低。認(rèn)為市場(chǎng)是理性的，并且相信其所傳遞的信息，可說(shuō)大錯(cuò)特錯(cuò)。
2).因?yàn)槿藗兌疾辉赋袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)大的交易無(wú)人問(wèn)津，市場(chǎng)會(huì)為投資者提供適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)—事實(shí)上投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的程度在過(guò)高和過(guò)低之間擺動(dòng)。當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的程度過(guò)低時(shí)，持懷疑看法和保守的投資者已很少，盡職調(diào)查做得不夠，高風(fēng)險(xiǎn)交易很容易達(dá)成，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償常常不足。投資者絕對(duì)不能依賴市場(chǎng)的自我規(guī)范。
3).高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)生高回報(bào)——這是古老格言中最偉大的一句，也是最大錯(cuò)特錯(cuò)的一句。
如果一系列低風(fēng)險(xiǎn)投資的構(gòu)成部分的低風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)能有助實(shí)現(xiàn)可靠收入，并可防止出現(xiàn)任何大損失拉低整體業(yè)績(jī)的情況，那么這些低風(fēng)險(xiǎn)投資便可能產(chǎn)生高額回報(bào)。沒(méi)有損失令你有好的開(kāi)頭，預(yù)示著會(huì)取得好成績(jī)。
另一方面，不能依賴高風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)獲得高額回報(bào)。若真行得通，他們就不會(huì)被稱作是高風(fēng)險(xiǎn)投資了。如果支持它們的投資分析缺乏依據(jù)或陷入不利的發(fā)展勢(shì)頭，那么高風(fēng)險(xiǎn)投資就無(wú)法產(chǎn)生它們似乎會(huì)取得的高回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間假定的正相關(guān)性，是在假設(shè)沒(méi)有投資技巧和增值決策等的基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)。如果市場(chǎng)確實(shí)是高效的，且投資者沒(méi)有任何技巧，那么相信承受更大的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)獲得更高回報(bào)的理論則是合理。但是如果投資者有超凡的技巧，這些技巧就能用來(lái)創(chuàng)造有低風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)潛力的投資組合。
在投資組合中加入高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)會(huì)使其風(fēng)險(xiǎn)更高——這里要談到諾貝爾獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)?wù)咄は钠?WilliamSharpe)對(duì)投資理論最偉大的貢獻(xiàn)，即如果一個(gè)投資組合的構(gòu)成全是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，加入高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)反而會(huì)使其更加安全。這是因?yàn)?，此舉可以提升投資組合的多樣化，減少構(gòu)成部分之間的相關(guān)性，增加對(duì)單一負(fù)面事件的承受能力。
有效分散的投資組合中所有資產(chǎn)都表現(xiàn)良好是理想的狀態(tài)——事實(shí)是，如果所有的構(gòu)成部分在同一情況中表現(xiàn)良好，那么在另一情況中就可能都表現(xiàn)糟糕。這意味著分散投資的好處將難以完全實(shí)現(xiàn)。真正有效分散的投資組合中存在一些表現(xiàn)較落后的資產(chǎn)并不足為奇，也不應(yīng)對(duì)其表現(xiàn)失望。
理解經(jīng)濟(jì)學(xué)能使你安全駕馭未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)——實(shí)情是沒(méi)有永遠(yuǎn)不變的規(guī)則。“在經(jīng)濟(jì)學(xué)和投資中，由于人類天性起到的關(guān)鍵作用，你無(wú)法簡(jiǎn)單地像真正的科學(xué)那樣肯定地判斷“如果A，就會(huì)B?！币蚬g的微弱聯(lián)系使得結(jié)果充滿不確定性。換言之，這帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)?！?《風(fēng)險(xiǎn)再訪》“RiskRevisited”，2014年9月)。
前景有時(shí)清晰明了，有時(shí)卻紛繁復(fù)雜且難以預(yù)測(cè)。當(dāng)情況處于后者時(shí)必須小心行事——事實(shí)是，未來(lái)從不會(huì)風(fēng)平浪靜。有時(shí)看似無(wú)需擔(dān)憂，那是因?yàn)樗械娘L(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)是顯而易見(jiàn)的。即便看起來(lái)最晴空萬(wàn)里的時(shí)候，天空也并不像其所呈現(xiàn)的那般一塵不染。哪種情況更危險(xiǎn)？是所有人都明白未來(lái)有風(fēng)險(xiǎn)，還是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是可知且有限的時(shí)候呢？正如我之前所提到的，相比前者，后者更令人擔(dān)心。
正確的預(yù)測(cè)可以帶來(lái)投資收益——最簡(jiǎn)單的正確預(yù)測(cè)方法是推斷某一趨勢(shì)，看其是否繼續(xù)如預(yù)期那樣保持。大多預(yù)測(cè)者會(huì)做出很多推斷，這意味著市場(chǎng)人士大都經(jīng)常知道他們的預(yù)測(cè)。因此當(dāng)趨勢(shì)確實(shí)在持續(xù)時(shí)，每個(gè)人都是對(duì)的。但既然每個(gè)人都持有同樣的觀點(diǎn)，那么這種持續(xù)趨勢(shì)可能提前反映了資產(chǎn)的價(jià)格，這種符合預(yù)期的前進(jìn)趨勢(shì)未必會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)。因?yàn)橐诡A(yù)測(cè)能夠帶來(lái)高利潤(rùn)，必須具有特殊性。但是鑒于趨勢(shì)持續(xù)的頻率，特殊的預(yù)測(cè)并非常常正確。
要有利可圖，則預(yù)測(cè)必須準(zhǔn)確——正如正確的預(yù)測(cè)不一定會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)，會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)也并不一定是正確的。一項(xiàng)預(yù)測(cè)—即使不正確—僅僅是比其他預(yù)測(cè)錯(cuò)的程度更少，也可能帶來(lái)利潤(rùn)。如果每個(gè)人均推斷出某種趨勢(shì)將不會(huì)持續(xù)，那預(yù)測(cè)到偏離也可帶來(lái)可觀的利潤(rùn)……即使它并未準(zhǔn)確猜中。
投資獲利即證明投資者作出了正確的決定——我最先從沃頓商學(xué)院學(xué)到的知識(shí)之一便是：不能依靠結(jié)果來(lái)判斷某一決策的質(zhì)量。鑒于未來(lái)事件的不可預(yù)知性，特別是世上存在隨機(jī)性，許多有理有據(jù)的決策反而導(dǎo)致了損失，而眾多糟糕的決策卻帶來(lái)了利潤(rùn)。因此某一個(gè)豐收年或某些少數(shù)的大贏家并不能向我們揭示。
投資者的技巧——我們?cè)谂袛嘁粋€(gè)投資者是否有技巧之前，必須審視大量的結(jié)果和漫長(zhǎng)的歷史紀(jì)錄—特別是包含某些艱難年份表現(xiàn)的歷史。
低價(jià)意味著投資具有吸引力——我在第七頁(yè)底部探討了價(jià)格對(duì)于判斷投資是否有風(fēng)險(xiǎn)的重要性。但如果你重讀這部分的粗體文字，你會(huì)明白低價(jià)并非必須要素。某項(xiàng)資產(chǎn)可能會(huì)有一個(gè)較低的絕對(duì)美元價(jià)格、一個(gè)相比過(guò)去較低的價(jià)格、或者一個(gè)較低的市盈率。但通常，如果投資要有吸引力，風(fēng)險(xiǎn)又要低的話，那么價(jià)格需要相對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值為低才成。如果投資者無(wú)法認(rèn)識(shí)到廉價(jià)和價(jià)值之間的區(qū)別，就會(huì)很容易陷入困境。
正在升值的資產(chǎn)值得關(guān)注——多數(shù)人認(rèn)為市場(chǎng)是有智慧的，因此上漲的價(jià)格便意味著基本面良好。他們可能偏愛(ài)追漲投資，基于如下理念：之前升值的資產(chǎn)可能繼續(xù)升值。但事實(shí)是：資產(chǎn)價(jià)格越高(其他變量相等)，越不具吸引力。上漲的動(dòng)能終究會(huì)停止，而此時(shí)之前表現(xiàn)最差及價(jià)值最可能被低估的資產(chǎn)就會(huì)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。
反向投資哲學(xué)有助投資者持續(xù)取得成功——投資大眾確實(shí)常常作出錯(cuò)誤的決策。尤其是價(jià)格升幅越大，他們?cè)郊みM(jìn)；而跌幅越大，則越小心翼翼，與該有的表現(xiàn)剛好相反。但是作出與大多數(shù)投資者相反的決策也不是那么簡(jiǎn)單。很多時(shí)候并沒(méi)有什么事是非做不可或一定不能做的。反向投資哲學(xué)在極端情況下最有效，而且只對(duì)那些知道投資大眾在做什么并且清楚其為何做錯(cuò)的人，才會(huì)奏效。而且他們還需要鼓起勇氣作出相反的決策。
做感覺(jué)正確的事是重要的——最優(yōu)秀的投資者理性地知道做什么才是正確的。但即便這種認(rèn)知讓他們感到舒適的時(shí)候，他們也必須抑制自己不去跟隨這種感覺(jué)。最好的想法往往得不到其他人的認(rèn)同，正如我在《敢于成就偉大》(“DaretoBeGreat”)一書(shū)中所寫(xiě)的那樣，特別的想法必定是孤獨(dú)的。根據(jù)定義，流行、普遍認(rèn)同或顯而易見(jiàn)與與眾不同的觀點(diǎn)是自相矛盾的。大多數(shù)成功的投資一開(kāi)始都令人感到不安。好的投資者與其他人一樣容易受到相同的誤導(dǎo)和情緒的影響。只是優(yōu)秀投資者的自制力更強(qiáng)。
資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)越安全——資產(chǎn)流動(dòng)性較大通常意味著更容易以更接近對(duì)上最后一次交易的價(jià)格賣出資產(chǎn)。但首先，當(dāng)其他投資者對(duì)該資產(chǎn)的想法改變時(shí)，流動(dòng)性可能會(huì)枯竭。其次，理論上你想賣出資產(chǎn)時(shí)的能力是與基本面安全無(wú)關(guān)，與長(zhǎng)期投資安全的關(guān)系也相對(duì)較低。投資擁有良好的基本面以及價(jià)格具有吸引力、經(jīng)過(guò)充分分析的資產(chǎn)會(huì)安全得多，這種情況下你可以長(zhǎng)時(shí)間持有而無(wú)需考慮退出。避免缺乏流動(dòng)性的最好辦法是安排好你的投資，這樣就基本上不需要追求流動(dòng)性。
運(yùn)用簡(jiǎn)單的公式化流程可以使投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)水平保持在低位——事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)的形式眾多，它們可能重疊，也可能差異明顯而難以管理。例如，正如我在《風(fēng)險(xiǎn)再訪》(RiskRevisited)一文里所說(shuō)，為降低虧損風(fēng)險(xiǎn)所作的努力總是會(huì)增加錯(cuò)過(guò)獲利的風(fēng)險(xiǎn)，而通過(guò)購(gòu)買較高質(zhì)量資產(chǎn)以降低基本面風(fēng)險(xiǎn)的努力則經(jīng)常增加估值風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檩^高質(zhì)量資產(chǎn)常常以過(guò)高的估值水平出售。
以上的判斷究竟包括些什么？是一系列日積月累下來(lái)的陳詞濫調(diào)，包括一些只在某個(gè)時(shí)期起作用或者純粹是胡說(shuō)八道的內(nèi)容。這些投資謬論無(wú)處不在卻起不了什么作用。現(xiàn)實(shí)是投資者必須在一個(gè)復(fù)雜且充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境中掙扎求存。
近期經(jīng)驗(yàn)
在不利條件下進(jìn)行投資組合管理。一些教訓(xùn)值得記下，但要運(yùn)用這些經(jīng)驗(yàn)也并非易事：
情緒是投資者的勁敵之一?？謶肿屓穗y以對(duì)持有價(jià)格急跌的資產(chǎn)保持樂(lè)觀態(tài)度，正如嫉妒使人很難避免買入其他人都持有的價(jià)格正在上漲的資產(chǎn)一樣。正如我上述所言，每個(gè)人都在對(duì)抗同樣的影響和情緒。出色的投資者可能也難以幸免，但是他們?cè)O(shè)法不受干擾。
信心是關(guān)鍵情緒之一，當(dāng)投資者意識(shí)到，他們對(duì)世界運(yùn)作方式的了解的遠(yuǎn)不及他們所想時(shí)，會(huì)尤其痛苦。在這種情況下，當(dāng)中國(guó)的增長(zhǎng)放緩，人民幣貶值及市場(chǎng)作出調(diào)整，我想大多數(shù)投資者都意識(shí)到，他們并不了解這會(huì)對(duì)美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)造成什么樣的影響。保持適度的信心十分重要，但是信心通常同其他情緒一樣，都會(huì)急劇波動(dòng)。
尤其是在下滑階段，很多投資者都認(rèn)為市場(chǎng)是理性的，寄望市場(chǎng)能告訴他們正在發(fā)生什么和應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)。這是你可能犯的最嚴(yán)重的錯(cuò)誤之一。正如本杰明·格雷厄姆指出，每日市場(chǎng)不是基本面分析師；它是投資者情緒的晴雨表。你不能把它看得太重。市場(chǎng)參與者對(duì)基本面實(shí)際情況的洞察能力有限，他們買賣背后可能依據(jù)的絲毫理智都被他們的情緒波動(dòng)所淹沒(méi)。投資者的行為應(yīng)該基于基本面及估值分析，而不是受其他人的行動(dòng)支配。如果你讓決定市場(chǎng)走勢(shì)的投資大眾告訴你該怎么做，又如何期望能跑贏大盤(pán)呢？
在市場(chǎng)走勢(shì)理想的時(shí)期—或許效仿沃倫·巴菲特—投資者討論他們有多希望持有的股票價(jià)格下跌，可以讓他們趁低吸納。但當(dāng)價(jià)格大幅下滑時(shí)，趁低吸納以拉低買入均價(jià)的機(jī)會(huì)通常不是很受歡迎……而作出行動(dòng)就更加困難。
在類似此次的調(diào)整期間，投資者可能會(huì)被吸引作出拋售。在聽(tīng)起來(lái)很理智的理由下，比如“減持至令你感覺(jué)安心的水平十分重要”，時(shí)常隱藏著情緒性行為。但是賣出的真正理由主要是你認(rèn)為基本面惡化或者價(jià)格已見(jiàn)頂。價(jià)格下跌則賣出才更加寬心(就像在市場(chǎng)上升時(shí)買入的目的)與價(jià)格和價(jià)值之間的關(guān)系毫不相干。
另一個(gè)賣出原因當(dāng)然就是害怕跌勢(shì)持續(xù)。但是如果你禁不住要這樣做，首先問(wèn)問(wèn)自己，你認(rèn)為明天的股票市場(chǎng)是漲是跌，再問(wèn)問(wèn)自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是多少。如果你可以理智地斟酌這些決定而不是跟著感覺(jué)走，你可能就會(huì)承認(rèn)根本不知道短期內(nèi)會(huì)發(fā)生什么事。
撇開(kāi)基本面展望或是價(jià)格與價(jià)值之間的關(guān)系不談，很多人在股市下挫時(shí)賣出股票的原因很簡(jiǎn)單，他們認(rèn)為必須做些什么，什么都不做只是被動(dòng)地觀望股市并不合理。但是我深深認(rèn)為，讓你賺錢的并不是你買入和賣出東西，而是那些你持有的東西。當(dāng)然你需要買回來(lái)才能持有。我的重點(diǎn)是，交易僅僅是對(duì)你持有的東西作出調(diào)整，而進(jìn)行交易不一定能增加潛在利潤(rùn)。緊握你所擁有的可能已經(jīng)足夠—盡管在困難時(shí)期要做到這點(diǎn)并不容易。
在眾多的論述里，令投資變得復(fù)雜的原因是，沒(méi)有一種策略會(huì)永遠(yuǎn)奏效。幾乎每一種投資者可能使用的工具都是一把雙刃劍。以下是我在去年《敢于成就偉大——續(xù)》(DaretoBeGreatII)一文中所寫(xiě)的：
如果投資，一旦市場(chǎng)下跌，你就會(huì)遭受損失。
如果不投資，一旦市場(chǎng)上漲，你就會(huì)錯(cuò)失由此帶來(lái)的收益。
正確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)可能會(huì)增加投資收益。
在無(wú)法正確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的情況下，買入并持有策略將實(shí)現(xiàn)更為理想的回報(bào)。
激進(jìn)型投資將于市場(chǎng)上升時(shí)帶來(lái)幫助，但也會(huì)于市場(chǎng)下跌時(shí)造成不利影響。
防守型投資將于市場(chǎng)下跌時(shí)帶來(lái)幫助，但也會(huì)于市場(chǎng)上升時(shí)造成不利影響。
如果投資組合過(guò)于集中，你的錯(cuò)誤會(huì)令你全盤(pán)皆輸。
如果分散投資，你成功時(shí)所獲得的回報(bào)也將有所減少。
如果采用杠桿，你的成功將被放大。
如果采用杠桿，你的錯(cuò)誤也將被放大。
以上每一組都是對(duì)稱的。上述策略在使用正確的情況下不一定會(huì)增加投資收益，但如果判斷錯(cuò)誤，也不會(huì)削減收益。因此，任何策略內(nèi)部或其本身都沒(méi)有蘊(yùn)藏一定會(huì)取得優(yōu)于平均投資表現(xiàn)的秘訣。投資界只有一樣不會(huì)具有兩面性，那就是“阿爾法系數(shù)”：即出色的洞察力或技巧。無(wú)論市場(chǎng)漲跌，技巧都能夠幫助投資者獲取回報(bào)。出色的技巧能夠通過(guò)增加投資決策的正確率，通過(guò)集中投資和使用杠桿以提高預(yù)期收益。但這種出眾的技能顯然是極其少見(jiàn)且難以掌握的……
初學(xué)者、未經(jīng)訓(xùn)練或是懶于投入的人們應(yīng)該獲得超常利潤(rùn)嗎？高于平均水平的回報(bào)無(wú)需努力、沒(méi)有過(guò)人的技巧或不需要獲得多數(shù)人不知道的情報(bào)就能取得嗎？答案是否定的。然而很多投資者是基于相信自己能夠成功而進(jìn)行投資的。
出色的投資回報(bào)不可能依賴一成不變的策略、眾所皆知的方法、止損規(guī)則……或是避免所有風(fēng)險(xiǎn)。只有具備優(yōu)于常人的投資能力，能夠識(shí)別何時(shí)冒險(xiǎn)會(huì)獲得回報(bào)，而何時(shí)會(huì)導(dǎo)致?lián)p失，才能獲得理想的回報(bào)。除此之外，別無(wú)他法。
要想取得切實(shí)的出色投資結(jié)果，高超的技巧是必不可少的要素。如果缺乏卓越的判斷力和執(zhí)行力，那么也不能指望任何策略或是技巧能產(chǎn)生出色的結(jié)果。但顯然，只有一少部分的投資者擁有卓越的技巧。
在數(shù)學(xué)層面上無(wú)可辯駁的是以下兩點(diǎn)：普通投資者在扣除費(fèi)用前的業(yè)績(jī)一般符合市場(chǎng)平均水平，但扣除管理費(fèi)后，投資者的平均回報(bào)就會(huì)被拉低至至市場(chǎng)平均水平以下。當(dāng)中要加以考慮的事實(shí)是，被動(dòng)投資一般都可產(chǎn)生平均業(yè)績(jī)，而且費(fèi)用低廉，又幾乎沒(méi)有不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，出色的投資者以及他們深思熟慮得出的方法一般可以產(chǎn)生出色的平均回報(bào)，盡管他們可能離完美相去甚遠(yuǎn)。他們所能期盼的最好情況是，所作出的正確決策多于錯(cuò)誤決策，成功決策所賺取的資金超過(guò)因錯(cuò)誤決策所虧損的資金。
所以，最后的結(jié)論是，投資的絕對(duì)真理只有一個(gè)。查理是對(duì)的：投資不易。