?關(guān)稅不僅攪亂了經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)，也攪亂了全球人心。“這是我職業(yè)生涯中，見(jiàn)過(guò)最大的一次環(huán)境轉(zhuǎn)變。”橡樹(shù)資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在美東時(shí)間4月4日接受彭博訪談中的這句判斷，揭示了一個(gè)正被深刻重構(gòu)的時(shí)代。從貿(mào)易摩擦到關(guān)稅升級(jí)，全球經(jīng)濟(jì)秩序正處于被巨力攪亂的階段。馬克斯直言：“我們過(guò)去假設(shè)未來(lái)會(huì)像過(guò)去，但這一次，沒(méi)有人知道六個(gè)月后的規(guī)則會(huì)是什么?！?/span>他的核心觀點(diǎn)不是判斷市場(chǎng)是否便宜，而是指出當(dāng)前環(huán)境下，“對(duì)未來(lái)的可知性比過(guò)往任何時(shí)候都更低”。而在這種高度不確定的背景下，市場(chǎng)價(jià)格的下跌并不自動(dòng)等于機(jī)會(huì)。他甚至提醒我們：現(xiàn)在正處于判斷最困難的階段——不是該貪婪，亦不是該恐懼，而是要承認(rèn)“我們連自己的預(yù)測(cè)正確率都低于歷史任何時(shí)刻”。即便如此，馬克斯仍在信貸市場(chǎng)中看到了相對(duì)的確定性。相比動(dòng)蕩的股市估值，信貸資產(chǎn)的回報(bào)路徑更加可預(yù)期。他指出，在過(guò)去47年非投資級(jí)信貸的經(jīng)驗(yàn)中，約99%的發(fā)行人都履行了承諾。在宏觀變量充滿(mǎn)不確定的時(shí)刻，這種由契約支撐、違約代價(jià)明確的資產(chǎn)，或許正體現(xiàn)出一種“以靜制動(dòng)”的投資邏輯。鄧普頓所說(shuō)“在最悲觀的時(shí)候買(mǎi)入”或許仍有效，但馬克斯的提醒是：我們可能還沒(méi)到那個(gè)“最悲觀”的時(shí)刻。真正值得注意的是他的態(tài)度：這不是一個(gè)行動(dòng)的時(shí)間，而是觀察、比較、冷靜評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格是否匹配的時(shí)刻。讓子彈飛一會(huì)，可能也是當(dāng)下的一種理性。想起巴菲特在2017年股東信中引用的，也是芒格最?lèi)?ài)的詩(shī)人拉迪亞德·吉卜林的《如果》，巴菲特當(dāng)時(shí)指出，“當(dāng)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)...就是要注意這些詩(shī)句的時(shí)候了”。“如果你能在周?chē)硕际ダ碇堑臅r(shí)候保持冷靜……如果你能等待，并且不因等待而感到疲倦……如果你能思考并且不把思考當(dāng)成目標(biāo)……如果你能在所有人都懷疑你的時(shí)候相信自己……你的一切，就是這個(gè)大地，萬(wàn)物都在你之中?！?/span>
你一個(gè)月前才剛發(fā)了一份備忘錄，并寫(xiě)道：“總的來(lái)說(shuō)，相較于股票，目前的信貸市場(chǎng)提供了更好的投資機(jī)會(huì)。雖然現(xiàn)階段的信貸利差并不算非常誘人，但它能帶來(lái)穩(wěn)健的絕對(duì)回報(bào)，且估值合理。”但這一個(gè)月市場(chǎng)發(fā)生了巨變。股市大跌，我們見(jiàn)證了近百年來(lái)最嚴(yán)厲的關(guān)稅措施。這些變動(dòng)是否動(dòng)搖了你的判斷？
霍華德·馬克斯 從收益率來(lái)看，我的觀點(diǎn)依然成立。
事實(shí)上，現(xiàn)在信貸的收益率比我六周前寫(xiě)那份備忘錄時(shí)還更高。比如當(dāng)時(shí)高收益?zhèn)氖找媛蚀蠹s是7.2%，而現(xiàn)在已經(jīng)接近 8%。這意味著債券價(jià)格下跌，帶來(lái)了更高的預(yù)期回報(bào)。當(dāng)然，股票市場(chǎng)在這段時(shí)間內(nèi)也大幅下跌——大概跌了15%到17%，我還沒(méi)細(xì)算，因?yàn)槊刻於荚谧儎?dòng)。股票價(jià)格所依賴(lài)的整個(gè)宏觀環(huán)境已經(jīng)完全動(dòng)搖，許多投資人認(rèn)為形勢(shì)變差了，這也是價(jià)格下跌的原因。問(wèn)題是：跌幅是過(guò)頭了，剛剛好，還是還不夠？這沒(méi)人能說(shuō)得準(zhǔn)。像本周宣布的這些關(guān)稅措施，可能意味著“范式轉(zhuǎn)移”。那你會(huì)如何衡量這樣級(jí)別的變化？
霍華德·馬克斯首先，“衡量”這個(gè)詞其實(shí)不準(zhǔn)確，因?yàn)檫@類(lèi)變化沒(méi)法量化、沒(méi)法計(jì)算。
問(wèn)題不在于怎么“測(cè)量”，而是你該如何思考這些變化。在我職業(yè)生涯中，這是我見(jiàn)過(guò)最大的一次環(huán)境轉(zhuǎn)變。過(guò)去我們講的是自由貿(mào)易、全球化，而現(xiàn)在，我們進(jìn)入了一個(gè)在各個(gè)方向都出現(xiàn)嚴(yán)重貿(mào)易限制的時(shí)代，美國(guó)正朝著孤立主義的方向邁進(jìn)。我始終相信：二戰(zhàn)以來(lái)的這80年，是人類(lèi)經(jīng)濟(jì)史上最繁榮的時(shí)期。其中一個(gè)重要原因就是國(guó)際貿(mào)易的增長(zhǎng)。過(guò)去確實(shí)是一場(chǎng)真正的“潮漲抬船”——每一艘船都被這股潮水抬高了，而貿(mào)易正是其中非常重要的一部分。大家應(yīng)該明白貿(mào)易的意義：每個(gè)國(guó)家都有自己擅長(zhǎng)和不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。全球福祉最大化的方式，就是每個(gè)國(guó)家專(zhuān)注于自己最擅長(zhǎng)、最具成本優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，把這些產(chǎn)品出口給其他國(guó)家，同時(shí)從其他國(guó)家進(jìn)口他們擅長(zhǎng)生產(chǎn)的東西。這就是貿(mào)易的本質(zhì)。好處就是各擅其長(zhǎng)：意大利人做意大利面，瑞士人做手表。如果貿(mào)易終止了，變成瑞士人得自己做意大利面，而意大利人也得自己造手表，結(jié)果很可能是兩國(guó)人民的生活質(zhì)量都會(huì)下降。我們正在談?wù)摰?，就是這樣一種情況。千萬(wàn)不要低估全球化所帶來(lái)的好處！我十年前寫(xiě)的備忘錄里提到：在過(guò)去某個(gè)25年時(shí)間段里，美國(guó)耐用品的實(shí)際價(jià)格（經(jīng)通脹調(diào)整后）下降了約40%。這在當(dāng)時(shí)有效抑制了通脹，使美國(guó)人能以更低的價(jià)格買(mǎi)到更多產(chǎn)品。如果沒(méi)有全球貿(mào)易，這一切就不復(fù)存在。關(guān)稅的目標(biāo)是鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，但我們很難想象——大多數(shù)商品在美國(guó)本土制造，會(huì)比從海外進(jìn)口更便宜。換句話(huà)說(shuō)，如果我們走回孤立主義道路，物價(jià)就會(huì)上漲。這是否意味著，未來(lái)通脹將持續(xù)存在？換句話(huà)說(shuō)，過(guò)去由于全球化帶來(lái)的“去通脹”趨勢(shì)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)？
霍華德·馬克斯 是的，這的確可能意味著我們正進(jìn)入一個(gè)更加持續(xù)的通脹時(shí)代，因?yàn)槲覀冋谇袛嗄切┻^(guò)去幾十年來(lái)幫助我們壓低物價(jià)的全球供應(yīng)鏈。
所有的這種轉(zhuǎn)變，都會(huì)對(duì)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、公司盈利和投資環(huán)境產(chǎn)生重大影響。全球化帶來(lái)了金融層面的好處，其中之一就是壓低了通脹。你想想，如果我們?cè)谀?5年間沒(méi)有從海外進(jìn)口電視機(jī)和家電，那通脹會(huì)是什么水平？答案是，通脹肯定會(huì)高得多。而關(guān)稅本質(zhì)上就是成本上升，這些錢(qián)總得有人掏。多數(shù)人認(rèn)為最終是消費(fèi)者來(lái)買(mǎi)單，當(dāng)然也存在其他可能，比如由進(jìn)口商、出口商，甚至出口國(guó)的政府承擔(dān)。但不管怎樣，它就是一筆額外的支出，收益則歸政府所有。那么，這種做法真的能讓整個(gè)社會(huì)變得更好嗎？那么在這種可能性眾多、未來(lái)走向不明的環(huán)境下，你是如何判斷各種資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的？尤其是在今天信用市場(chǎng)給出7%、8%、甚至9%收益的背景下，而過(guò)去幾十年股票的年化回報(bào)超過(guò)10%，但未來(lái)呢？
霍華德·馬克斯 我想先回應(yīng)你說(shuō)的“過(guò)去股票的年化回報(bào)是10%”這句話(huà)。
確實(shí)，在過(guò)去100年里，股票的平均年化回報(bào)是10%，但不是在市盈率（PE）為19倍的時(shí)候。而目前標(biāo)普500的PE大概就是19倍。歷史平均的PE是16倍，所以我們可以說(shuō)：當(dāng)PE是16倍時(shí)，年化回報(bào)大約是10%。但如果你回頭看歷史上PE是19倍的情況，投資者的年回報(bào)很可能是1%到6%，或者2%到7%之間，反正肯定不是10%。目前標(biāo)普500的估值相較于歷史水平偏高，那么你就不應(yīng)該預(yù)期它還能帶來(lái)歷史平均水平的回報(bào)。而你之所以更看好信貸，是因?yàn)槟阏J(rèn)為，當(dāng)前的回報(bào)率是可預(yù)期且較確定的，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)并不嚴(yán)重，很多債券的“全部收益率”相當(dāng)有吸引力？
霍華德·馬克斯 是的。信貸（Credit）是現(xiàn)在常用的詞，其實(shí)以前叫固定收益（fixed income），更早的時(shí)候大家直接說(shuō)債券（bonds）。
1978年，我從花旗銀行的股票部門(mén)調(diào)到了債券部門(mén)。那時(shí)候沒(méi)人說(shuō)什么固定收益或信貸投資，就是債券。
但其實(shí)無(wú)論是債務(wù)、固定收益還是信貸投資，本質(zhì)上都是一樣的：你看到的是什么，你得到的就是什么。
你可以直接從紙面上讀出它承諾給你的回報(bào)，唯一需要擔(dān)心的是，它能不能兌現(xiàn)。也就是說(shuō)，發(fā)行人會(huì)不會(huì)違約。
他們承諾給你利息，也承諾到期還本。如果他們違約，可能就會(huì)失去整家公司，所以他們有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)按時(shí)履約。
我在非投資級(jí)信用領(lǐng)域做了47年，我們的經(jīng)驗(yàn)是，大約99%的發(fā)行人都如約履行了承諾。
你的職業(yè)生涯跨越了將近五十年，在許多市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期都獲得了成功。那你認(rèn)為現(xiàn)在是一個(gè)值得“出手”的動(dòng)蕩期嗎？
霍華德·馬克斯 是的，現(xiàn)在確實(shí)是一個(gè)“市場(chǎng)錯(cuò)位”的時(shí)刻。
但每個(gè)人都必須自己判斷：資產(chǎn)價(jià)格目前的下跌是否合理？是否已經(jīng)反映了風(fēng)險(xiǎn)？是否低估了未來(lái)？
如果價(jià)格跌過(guò)頭了，那你應(yīng)該全力投入；如果跌得還不夠，那你就應(yīng)該等待更大的調(diào)整。
不過(guò)，這個(gè)判斷是沒(méi)法通過(guò)量化方式得出的。
就像前面說(shuō)到“衡量”這個(gè)詞，我之前也是有點(diǎn)反對(duì)的，因?yàn)闆](méi)有任何分析可以告訴你，今天的資產(chǎn)價(jià)格是否合理地反映了未來(lái)的環(huán)境。
其實(shí)從來(lái)都如此：這始終是一種猜測(cè)、一種判斷。
而所謂的“偉大投資人”，就是那些比別人判斷得更好的人。
但今天特別難判斷，因?yàn)槲覀儗?duì)未來(lái)幾乎毫無(wú)頭緒。正常情況下，我們至少還可以有點(diǎn)把握現(xiàn)在的趨勢(shì)，但現(xiàn)在連趨勢(shì)都說(shuō)不清。
我們通常假設(shè)，未來(lái)大致會(huì)像過(guò)去。我們習(xí)慣用過(guò)去來(lái)推演未來(lái)，而大多數(shù)時(shí)候這是可行的，因?yàn)檫@個(gè)世界變化其實(shí)沒(méi)那么劇烈。
但這一次不一樣——過(guò)去幾天的事件把整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)秩序、甚至更廣義上的世界秩序（包括地緣政治和國(guó)際關(guān)系）徹底攪亂了，就像被劇烈攪動(dòng)的泥水，一時(shí)間渾濁不清、無(wú)從判斷。
而現(xiàn)在沒(méi)人知道未來(lái)會(huì)變成什么樣。
我敢說(shuō)，如果你現(xiàn)在告訴我，你知道六個(gè)月后的規(guī)則會(huì)是什么樣，我就敢打賭你說(shuō)錯(cuò)了。
因?yàn)橐磺卸荚趧×易兓?，而一旦你承認(rèn)局勢(shì)不穩(wěn)定，就等于你已經(jīng)承認(rèn)你不知道未來(lái)會(huì)怎樣。
即使我們知道六個(gè)月后美國(guó)會(huì)采取什么政策，我們也根本無(wú)法預(yù)料其他國(guó)家會(huì)怎么應(yīng)對(duì)、會(huì)引發(fā)什么后果。
我一直都反對(duì)做預(yù)測(cè)。我不相信宏觀預(yù)測(cè)——不管是我自己的，還是別人的。
我們今天對(duì)未來(lái)的了解比以往任何時(shí)候都要少。
那些喜歡依據(jù)預(yù)測(cè)來(lái)生活的人會(huì)說(shuō)，未來(lái)會(huì)發(fā)生什么，所以我要這么做；因?yàn)槲磥?lái)會(huì)發(fā)生某事，所以我要那樣做。
但真正需要的是兩樣?xùn)|西——不僅僅是預(yù)測(cè)結(jié)果本身，你還需要一個(gè)對(duì)預(yù)測(cè)正確概率的估計(jì)。
而在今天這個(gè)時(shí)候，不管你的預(yù)測(cè)是什么，你都必須承認(rèn)：自己預(yù)測(cè)正確的可能性比以往任何時(shí)候都更低。
因?yàn)?/span>我們對(duì)未來(lái)的可知性比以往任何時(shí)候都更低。
那在這樣的時(shí)刻，是該“貪婪”還是“恐懼”呢？
霍華德·馬克斯 你得這樣想——就像是布魯明戴爾百貨（Bloomingdale’s）突然全場(chǎng)打折了。過(guò)去兩天，標(biāo)普500指數(shù)跌了8%，過(guò)去六周跌得更多。
這等于是全市場(chǎng)在打折促銷(xiāo)。這種情況理應(yīng)讓人更愿意買(mǎi)入。
當(dāng)然，價(jià)格會(huì)不會(huì)繼續(xù)跌？沒(méi)人知道。
現(xiàn)在的價(jià)格是否合理？沒(méi)人知道。
但很多人一看到價(jià)格下跌就逃離市場(chǎng)，因?yàn)樗麄円詾?/span>“價(jià)格跌了＝風(fēng)險(xiǎn)增加”。
但下跌有時(shí)候只是價(jià)格更便宜而已。
當(dāng)然，你需要有前瞻性，需要像我反復(fù)說(shuō)的那樣——判斷現(xiàn)在這個(gè)“折扣”是否足夠，是否有吸引力。
至少你得去認(rèn)真看一看。
而且你不能說(shuō)：“我在100元時(shí)買(mǎi)了X，現(xiàn)在跌到90元了，所以我決定不買(mǎi)了?！边@根本說(shuō)不通。
你得重新審視它值不值得買(mǎi)。
那你現(xiàn)在還認(rèn)為美國(guó)是最好的投資地嗎？
霍華德·馬克斯 我依然認(rèn)為美國(guó)可能仍是最好的地方，但它已經(jīng)沒(méi)有過(guò)去那么“最好”了。
你想想，美國(guó)之所以曾是最佳投資地，有幾個(gè)關(guān)鍵因素：
一個(gè)是法治基石，但如今這個(gè)優(yōu)勢(shì)可能在減弱；
一個(gè)是結(jié)果的可預(yù)測(cè)性，今天這點(diǎn)也沒(méi)那么穩(wěn)了；
還有一個(gè)是財(cái)政狀況。
說(shuō)實(shí)話(huà)，美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)最大的問(wèn)題就是財(cái)政赤字和債務(wù)問(wèn)題。
我們的行為就像一個(gè)人拿著沒(méi)有額度限制、賬單永遠(yuǎn)不會(huì)來(lái)的“黃金信用卡”在消費(fèi)。
你想，如果你有這么一張卡，你可能一開(kāi)始買(mǎi)一輛好車(chē)，但很快你就會(huì)想：反正賬單也不會(huì)來(lái)，不如所有車(chē)都買(mǎi)了。
這就是我們國(guó)家的花錢(qián)方式，也是華盛頓的花錢(qián)方式。
而過(guò)去這幾天發(fā)生的這些事情，有可能改變這種“無(wú)限刷卡”的局面嗎？
有沒(méi)有可能，某一刻出現(xiàn)“信用卡額度限制”？或者某一刻真的賬單來(lái)了？
如果這兩個(gè)問(wèn)題的答案，任何一個(gè)為“是”，那就是一個(gè)真正的風(fēng)險(xiǎn)。
如果人們不再喜歡美元，不再愿意投資美國(guó)；
如果我們只是惹怒了很多人，讓他們覺(jué)得：“好吧，美國(guó)的信用也許還是不錯(cuò)，但我不想再持有它的債券了，因?yàn)榭纯此麄兪窃趺磳?duì)待我們的?！?/span>
那么，美國(guó)的財(cái)政狀況將變得異常復(fù)雜。
來(lái)源：聰明投資者