價(jià)值投資君丨巴菲特投資企業(yè)的四大財(cái)務(wù)準(zhǔn)則

巴菲特用來衡量管理水平和財(cái)務(wù)表現(xiàn)的準(zhǔn)則如下：(1)重視凈資產(chǎn)收益率，而不是每股盈利；(2)計(jì)算真正的“股東盈余”；(3)尋找高利潤率的企業(yè)；(4)企業(yè)每留存一美元，必須至少產(chǎn)生一美元的市值。

習(xí)慣而言，分析師們通常以每股盈利(EPS)來衡量一個公司的年度表現(xiàn)。是否過去一年EPS有所上升？是否超越預(yù)期？是否高到可以吹牛？

巴菲特將EPS視為一個過濾嘴，因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司都會留存上一年度的部分公司盈余，這樣公司凈資產(chǎn)就增大了，沒有必要為增加的EPS興奮。比如一家公司的留存利潤增厚了公司10%的凈資產(chǎn)，然后其EPS也提升了10%，這有什么好驕傲的？他解釋說，這樣做與將銀行存款產(chǎn)生的利息轉(zhuǎn)存起來，再產(chǎn)生利息沒有什么兩樣。衡量公司的年度表現(xiàn)，巴菲特傾向于使用凈資產(chǎn)收益率這個指標(biāo)——就是盈利除以股東權(quán)益。

使用這個指標(biāo)，我們需要做一些調(diào)整。首先，所持有的證券以成本計(jì)算而不是以市價(jià)計(jì)算，因?yàn)樵谔囟ǖ钠髽I(yè)里，市值作為整體，可能對于股東權(quán)益回報(bào)有著重大的影響。例如，某年股市大漲特漲，如果以市價(jià)入賬，一個企業(yè)的凈值就會大升，持股市值上漲會增大分母，從而掩蓋杰出公司的運(yùn)營。反之，股市大跌會減少股東權(quán)益，這會顯得平庸的運(yùn)營看起來也不錯。其次，我們要剔除非經(jīng)常性項(xiàng)目影響這個比率的分子。巴菲特會排除所有資本損益，以及那些可能提高或降低運(yùn)營盈利的非經(jīng)常性項(xiàng)目，他會剔除這些特別的年度表現(xiàn)，因?yàn)樗胫勒嬲褂觅Y本創(chuàng)造的回報(bào)到底如何。他說，這是判斷管理層財(cái)務(wù)表現(xiàn)的最好的單一指標(biāo)。此外，巴菲特相信，一個好企業(yè)應(yīng)該在沒有負(fù)債或極少負(fù)債的情況下，也能產(chǎn)生良好的回報(bào)。他知道有些企業(yè)通過提高資產(chǎn)負(fù)債率，來提高凈資產(chǎn)收益率，但他不喜歡，“好的企業(yè)或好的投資，應(yīng)該在沒有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，也能產(chǎn)生令人滿意的回報(bào)?！彼f。此外，高杠桿企業(yè)在經(jīng)濟(jì)放緩之時(shí)，往往很脆弱。巴菲特寧愿在財(cái)務(wù)質(zhì)量上犯錯，也不愿意拿伯克希爾股東的利益去冒高負(fù)債的險(xiǎn)。

盡管態(tài)度保守，巴菲特對于債務(wù)卻沒有恐懼癥。實(shí)際上，他寧愿在不急于用錢時(shí)準(zhǔn)備好資金，而不是臨時(shí)急急忙忙到處舉債。他注意到，如果進(jìn)行有利可圖的收購時(shí)，正好有相應(yīng)的資金可用，那將是完美時(shí)刻，但經(jīng)驗(yàn)顯示現(xiàn)實(shí)情況往往相反。便宜的資金會迫使資產(chǎn)價(jià)格升高，緊縮的銀根和高利率提升負(fù)債的成本，也令資產(chǎn)價(jià)格走低。在誘人的價(jià)格出現(xiàn)時(shí)，資金的高成本（高利率）會降低機(jī)會的吸引力。出于這個原因，巴菲特說，公司應(yīng)該分開管理資產(chǎn)和負(fù)債。

這種先借后用的哲學(xué)會有損短期利益，不過，只有未來投資回報(bào)能覆蓋負(fù)債成本時(shí)，巴菲特才會這么干。這其中還有一個考慮，因?yàn)檎T人的商業(yè)機(jī)會并不經(jīng)常出現(xiàn)，巴菲特打算時(shí)刻做好準(zhǔn)備，他說：“如果你想射中罕有的、快速移動的大象，你必須時(shí)刻帶著獵槍。”

巴菲特沒有特別說明什么樣的負(fù)債水平對于一個企業(yè)合適或不合適，這很容易理解：不同的企業(yè)會有不同的負(fù)債水平，需要根據(jù)它們各自的現(xiàn)金流狀況。巴菲特明確的是，一家優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)該在沒有負(fù)債的情況下，也能創(chuàng)造良好的回報(bào)。那些依靠高杠桿負(fù)債而產(chǎn)生高回報(bào)的企業(yè)令人擔(dān)心。

“首先需要明白，”巴菲特說，“并非所有的盈利都是平等創(chuàng)造的?！毕鄬τ诶麧櫠裕刭Y產(chǎn)型企業(yè)財(cái)報(bào)中所提供的利潤指標(biāo)常常是虛的，因?yàn)檫@類企業(yè)會被通貨膨脹悄悄侵蝕，它們的盈利就像海市蜃樓一般并不真實(shí)。因此，只有分析師們能估算出公司預(yù)期的現(xiàn)金流，會計(jì)盈余才有意義。

但是，巴菲特警告，現(xiàn)金流也不是一個完美的評估價(jià)值的工具。實(shí)際上，它經(jīng)常誤導(dǎo)投資者。對于評估初期需要大量投資而后期支出少的企業(yè)類型，例如房地產(chǎn)開發(fā)、氣田、電纜公司等，現(xiàn)金流是個合適的評估方法。另一些行業(yè)，例如要求持續(xù)資本支出的制造業(yè)，則不能用現(xiàn)金流指標(biāo)來準(zhǔn)確估值。

一家公司的現(xiàn)金流習(xí)慣上被定義為稅后凈利潤，加上折舊、損耗、攤銷，以及其他非現(xiàn)金費(fèi)用。巴菲特解釋說，這個定義的問題在于，它遺漏了一個重要的事實(shí)：資本支出。一家公司需要將多少當(dāng)年利潤再投入新設(shè)備、工廠改進(jìn)，才能維持其市場競爭地位？根據(jù)巴菲特的觀察，絕大多數(shù)美國公司的資本支出幾乎等同于它們的折舊。他說，你可以將資本支出遞延一年或更久，但長期而言，如果你不進(jìn)行資本支出，公司競爭力將下滑。這些資本支出就像人工費(fèi)用和水電成本一樣不可或缺。

現(xiàn)金流數(shù)字在杠桿收購盛行的時(shí)代極受重視，因?yàn)橛腥嗽敢饣诠镜默F(xiàn)金流估算，支付高昂的收購價(jià)格。巴菲特相信，現(xiàn)金流的數(shù)字“經(jīng)常被資本市場中，那些倒買倒賣企業(yè)的PE投行們所使用，他們用這個指標(biāo)判斷那些無法判斷的對象，買那些賣不出去的東西。當(dāng)盈利不足以覆蓋一個垃圾債券的利率，或不足以推高估值的時(shí)候，使用現(xiàn)金流是最方便的?！钡头铺鼐妫悴荒軆H僅關(guān)注現(xiàn)金流，除非你愿意減去必要的資本支出項(xiàng)目。

相對于現(xiàn)金流，巴菲特更喜歡使用“股東盈余”——一家公司的凈利潤，加上折舊、損耗、攤銷，減去資本支出和其他必需的營運(yùn)資本。但巴菲特承認(rèn)，股東盈余這項(xiàng)指標(biāo)無法提供很多分析師需要的精確數(shù)字。計(jì)算未來的資本支出經(jīng)常只能預(yù)估，他引用凱恩斯的名言：“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。”

像菲利普·費(fèi)雪一樣，巴菲特注意到，如果管理層不能通過銷售產(chǎn)生利潤，偉大的企業(yè)也會變成糟糕的投資。提升盈利能力并沒有什么大秘密：就是控制成本。根據(jù)他的經(jīng)驗(yàn)，高成本運(yùn)作的經(jīng)理人會繼續(xù)增加開銷，而低成本運(yùn)作的經(jīng)理人總會發(fā)現(xiàn)節(jié)儉之道。

對于那些允許成本升高的經(jīng)理人，巴菲特沒有耐心。這樣的經(jīng)理人經(jīng)常會啟動重組計(jì)劃，令成本追隨銷售同步上升。每次看到一家公司宣布削減成本的計(jì)劃時(shí)，他都知道管理層并未弄清對于公司股東而言，削減成本意味著什么?！罢嬲齼?yōu)秀的經(jīng)理人不會在早上醒來說：我今天要削減成本。就像他醒來后不會專門想著需要呼吸一樣。”巴菲特如是說。

巴菲特列出與他共事的那些最優(yōu)秀的管理者，包括富國銀行的卡爾·賴卡特和保羅·黑曾，大都會公司的湯姆·墨菲和丹·伯克，他們總是大力削減不必要的開支。這兩個管理團(tuán)隊(duì)“痛恨亂花錢”，即便在利潤屢創(chuàng)新高的情況下，他們?nèi)匀淮罅Χ糁瞥杀揪拖襁^緊日子一樣。

巴菲特自己在控制成本方面也身體力行，他懂得任何企業(yè)的員工規(guī)模與每一美元銷售的對應(yīng)關(guān)系都存在著一個合適的成本比例。對于伯克希爾的利潤率，他非常敏感。

伯克希爾-哈撒韋是個獨(dú)一無二的公司，它沒有法務(wù)部門，也沒有公共關(guān)系部門或投資者關(guān)系部門，沒有MBA員工組成的進(jìn)行收購兼并的策略規(guī)劃部門，伯克希爾的稅后成本不到營運(yùn)利潤的1%。大多數(shù)同等規(guī)模的公司該指標(biāo)比伯克希爾高出10倍。

巴菲特相信，一個長期前景優(yōu)良、擁有為股東著想的管理層的公司，將會提升公司的市場價(jià)值。巴菲特認(rèn)為，這同樣適用于留存盈余。如果一家公司長期低效率地使用留存盈余，最終市場肯定會壓低股價(jià)。反之，如果公司能善用留存資金，產(chǎn)生超越平均水平的回報(bào)，這種成功將遲早反映為股價(jià)的上升。

然而，我們也知道，盡管就長期而言，股票市場將反映企業(yè)的合理價(jià)值，但在特定的年份，股價(jià)卻可能因某些原因上下波動背離其價(jià)值。針對這一問題，巴菲特創(chuàng)造了一個指標(biāo)，不僅可以迅速測試出公司的吸引力，而且能衡量公司管理層為股東創(chuàng)造價(jià)值的成果。這個指標(biāo)就是“一美元原則”,該原則認(rèn)為，公司每留存一美元的利潤，至少應(yīng)該創(chuàng)造一美元的市場價(jià)值。如果市值的提升超過留存的數(shù)字，就更好了。總之，巴菲特總結(jié)到：“股市是個巨大的拍賣場，我們的工作就是挑選出那些優(yōu)秀的企業(yè)，它們每保留的一美元最終都會創(chuàng)造出至少一美元的市場價(jià)值?！?/span>

節(jié)選自《巴菲特之道》