價(jià)值投資君丨賽斯·卡拉曼：晚上睡得香比什么都重要

今天賺或明天賺價(jià)值投資君

“對投資者而言，晚上睡得香比什么都重要?！?/span>

這是知名投資人賽斯·卡拉曼2007年在麻省理工斯隆管理學(xué)院的演講結(jié)語。

賽斯·卡拉曼有“波士頓先知”之稱，他是對沖基金B(yǎng)aupost創(chuàng)始人之一，也是格雷厄姆與價(jià)值投資的踐行者與布道者，曾給格雷厄姆的經(jīng)典著作《證券分析》第七版作序。

他在有業(yè)績記錄的40年里（1982年開始），只有5年回報(bào)為負(fù)，年均業(yè)績超過15%，他的基金規(guī)模也達(dá)到了300億美金。

在1991年，年僅34歲的他寫就了《安全邊際》（Margin of Safey）一書，這本書在業(yè)內(nèi)得到了高度認(rèn)可，讓巴菲特也贊不絕口，時(shí)常翻閱。

這本書沒有再版，在亞馬遜上，一本新書的售價(jià)超過2500美元。是目前系統(tǒng)性了解了解卡拉曼投資理念的唯一方式。

卡拉曼也很少接受外界采訪，30年前出版的《安全邊際》依然是了解其投資理念的最佳窗口，仔細(xì)閱讀，你就會驚異于年紀(jì)輕輕的卡拉曼對企業(yè)、市場、人性就有著極其深刻的理解。

這本書也沒有官方翻譯，其中由張志雄先生翻譯的版本在國內(nèi)得到一定傳播。以下節(jié)選了該翻譯版本中附錄的讀書筆記，分享給大家。

來源：六禾致謙

作者：枯榮

PART.01

投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度

卡拉曼認(rèn)為，一再強(qiáng)調(diào)的是，未來是不可預(yù)測的。那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，直至實(shí)現(xiàn)繁榮。

霉運(yùn)也可能會降臨到你的頭上，投資者都可能犯錯(cuò)。

就如同河水漫過堤岸的情況一個(gè)世紀(jì)內(nèi)可能只出現(xiàn)一兩次，但你依然每年會為自己的房屋購買保險(xiǎn)一樣。

經(jīng)濟(jì)大蕭條或者是金融恐慌一個(gè)世紀(jì)內(nèi)可能也只出現(xiàn)一兩次，有遠(yuǎn)見的投資者據(jù)此愿意放棄短期內(nèi)的回報(bào)，以此作為對意想不到災(zāi)難所支付的保險(xiǎn)費(fèi)。

有時(shí)候投資者會錯(cuò)誤的為自己的投資設(shè)定具體的回報(bào)率目標(biāo)，卡拉曼指出這樣的錯(cuò)誤說：投資者并不能通過更努力地思考或工作更長的時(shí)間來實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)。

投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀(jì)律約束的嚴(yán)格方法，隨著時(shí)間的推移，最終將獲得回報(bào)。投資者設(shè)定具體回報(bào)率目標(biāo)只會使目光更多關(guān)注到上漲的潛力上，從而忽略了風(fēng)險(xiǎn)。

卡拉曼指出，相反，投資者應(yīng)該著重做的事情是對風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定目標(biāo)，而不是回報(bào)率。多數(shù)投資方法并沒有將焦點(diǎn)放在規(guī)避損失上，只有價(jià)值投資這一種方法是這么做的。

PART.02

安全邊際的重要性

卡拉曼指出，價(jià)值投資將對潛在價(jià)值進(jìn)行保守的分析，與只有在價(jià)格較潛在價(jià)值足夠低時(shí)才購買的這種必不可少的紀(jì)律和耐心結(jié)合在了一起。

價(jià)值投資者在尋找便宜貨時(shí)需嚴(yán)格遵守紀(jì)律，這讓價(jià)值投資法看起來非常像是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避法。

價(jià)值投資者最大的挑戰(zhàn)就是保持這種所需的紀(jì)律。成為一名價(jià)值投資者往往意味著和不同人群站在一起，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，并反對時(shí)下流行的投資風(fēng)。

它可能是一項(xiàng)非常孤獨(dú)的任務(wù)。

對一名價(jià)值投資者而言，球不僅要在他的擊球區(qū)，而且必須是在他“最理想”的擊球區(qū)內(nèi)。

當(dāng)投資者沒有迫于壓力過早投資時(shí)，所取得的成績是最理想的。

有時(shí)候會有好幾十個(gè)好球連續(xù)投向投資者，例如恐慌性的市場中，被低估的證券會增加很多，而且低估程度也越來越大，投資者必須仔細(xì)從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機(jī)會。

然而在牛市中，低估證券會越發(fā)稀少，價(jià)值投資者必須嚴(yán)守紀(jì)律，以保證價(jià)值評估過程的完整性，并限制所支付的價(jià)格。

實(shí)際上所謂“安全邊際”就是以保守的態(tài)度評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并將其與市場價(jià)格進(jìn)行比較，從而判斷出這一差距的大小。

安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了極高的重視，并視為價(jià)值投資的根基。

卡拉曼提醒投資者，確認(rèn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是很困難的，并且不會一成不變。

宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競爭等因素都會改變企業(yè)的潛在價(jià)值，那么當(dāng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)下降的可能性則是插在價(jià)值投資心臟上的匕首。

價(jià)值投資者對評估價(jià)值，然后以一定折扣買入的法則給予了巨大的信任，但如果企業(yè)價(jià)值遭受較大貶值，那么多大的折扣才算足夠呢？

價(jià)值投資者應(yīng)該對企業(yè)價(jià)值可能出現(xiàn)的下跌感到擔(dān)憂，并且有三種反應(yīng)應(yīng)該是有效的：

首先，投資者總是給予保守的評估，并對最糟糕情況下的清算價(jià)值以及其他方法予以重視；

其次，對通縮感到擔(dān)憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣；

最后，資產(chǎn)貶值前景提升了投資時(shí)間和能實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的催化劑的重要性。

卡拉曼認(rèn)為，投資是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)。

投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯(cuò)，遇到霉運(yùn)或者是復(fù)雜難以預(yù)測的世界出現(xiàn)極其劇烈波動時(shí)，投資者才能獲得安全邊際。

查理·芒格曾經(jīng)說過：投資就是一門拿價(jià)格換取價(jià)值的學(xué)問，竅門就是最低的價(jià)格換到最高的價(jià)值。

卡拉曼又指出，投資者需要具備怎樣的安全邊際，答案并不一致，每個(gè)人承受損失的能力不一樣。究竟多大的安全邊際才算合適仍存在分歧，但有一些要素可以幫助我們更好地判斷。

例如，對企業(yè)有形資產(chǎn)的重視應(yīng)該超過無形資產(chǎn)的重視程度。而對于無形資產(chǎn)的評估則需要一些藝術(shù)。

實(shí)際上包括巴菲特等越來越多的卓越投資者都意識到無形資產(chǎn)的巨大價(jià)值，它們能在極少資本再投資的基礎(chǔ)上持續(xù)增長，最終這些無形資產(chǎn)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都是自由現(xiàn)金流。

但毫無疑問，對于無形資產(chǎn)的評估難度更大。

投資者不應(yīng)只將注意力放在當(dāng)期持有的投資是否被低估上，還應(yīng)包括“為什么”被低估。

對于安全邊際的理解，表面上看就是確認(rèn)投資企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。但實(shí)際上存在較大的理解偏差。安全邊際似乎并不同于企業(yè)價(jià)值評估。

這一點(diǎn)我以前始終存有疑惑，因?yàn)椴还苁腔谫Y產(chǎn)負(fù)債表的評估，還是基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的評估，看起來都像是一門嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)。

但我理解基于安全邊際概念上的評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與之并不相同：價(jià)值投資者評估安全邊際，是建立在保守預(yù)期基礎(chǔ)上的。

嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值投資者，總是挑剔地判斷企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的合理性，對未來的預(yù)期總是偏向于保守。

在投資歷史長河中，最初的投資者都是尋找基于有形資產(chǎn)的安全邊際，例如格雷厄姆提出的凈營運(yùn)資本（凈流動資產(chǎn)）折扣提供的安全邊際。

但隨著市場的逐步成熟，價(jià)值投資得到普遍認(rèn)可，這樣的安全邊際越來越稀少。除了幾個(gè)少數(shù)極端時(shí)期，美國股市很少能再大規(guī)模提供這樣的機(jī)會。

而隨著第三產(chǎn)業(yè)的崛起以及工業(yè)的現(xiàn)代化，輕資產(chǎn)運(yùn)作的公司越來越多，使得投資者不得不將注意力轉(zhuǎn)移到無形資產(chǎn)評估上來。

一方面這提高了價(jià)值投資的難度，另一方面也容易催生更大規(guī)模的市場泡沫（因?yàn)闊o形資產(chǎn)的難以評估使得投資者在投資時(shí)更加依賴未來的預(yù)期，而預(yù)期往往導(dǎo)致不切實(shí)際的盲目）。

PART.03

價(jià)值投資在下跌的市場中閃閃發(fā)光

卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資者所持有的證券無需非常高預(yù)期的支持，相反，他們通常不會為如此之高的預(yù)期而歡呼，或者干脆忽略這些預(yù)期。

價(jià)值投資的一個(gè)突出特征就是能在整個(gè)市場下跌時(shí)期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。

無論如何，只要市場沒有將基本面價(jià)值完全反映到價(jià)格中，投資者就能獲得高安全邊際。

下跌市場對一些證券的定價(jià)就像是這些公司將事事不順，而認(rèn)知的改變會讓此類證券的價(jià)格受益。

如果投資者重新將注意力放到這些企業(yè)擁有的優(yōu)勢，而非他們的困難上時(shí)，價(jià)格就會上漲。當(dāng)基本面得到改善時(shí)，投資者不僅能從業(yè)績提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。

卡拉曼的意思很簡單：只有市場大幅下跌時(shí)，才有可能為價(jià)值投資者提供較多的機(jī)會。

因?yàn)榭只判缘南碌袌鲋?，人們的注意力往往都放在了?dāng)前的困難上，并將短時(shí)期（這個(gè)短時(shí)期也許是數(shù)年，甚至長達(dá)10年）的困難推廣至未來。

一旦趨勢扭轉(zhuǎn)過來，價(jià)值投資者就能從業(yè)績回升以及估值恢復(fù)雙重好處中獲利。

而在一般的上升市場周期中，價(jià)值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標(biāo)的是非常困難的。這些時(shí)候的投資者，反而相對更輕松些。

因此從另一個(gè)角度看，在正常市場中的價(jià)值投資者需要極大的經(jīng)驗(yàn)和自律才能尋找到“相對低估”的具有安全邊際的品種。

但在一個(gè)恐慌性崩潰的市場中，價(jià)值投資者更需要的則是膽略了：例如60年代香港暴亂和金融房地產(chǎn)崩潰下，李嘉誠之所以敢于買入大量土地?cái)U(kuò)張，就是認(rèn)定了香港未來只會越來越美好，這似乎無法從事實(shí)的角度進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐评怼?/span>

而從歷史上看，每一次經(jīng)濟(jì)浩劫過后，此時(shí)的樂觀者總是能獲得更大的成功。

PART.04

價(jià)值投資哲學(xué)三個(gè)要素

卡拉曼指出，價(jià)值投資哲學(xué)有三個(gè)因素：首先，價(jià)值投資是自下而上的策略；其次，價(jià)值投資追求的是絕對表現(xiàn)，而不是相對表現(xiàn)；最后，價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法。

從自下而上投資策略來說，很多職業(yè)投資者都選擇自上而下選擇股票，即預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)走向和行業(yè)公司前景，以及分析其他投資者將會有何反應(yīng)，來決定是否投資以及投資何種品種。

采用自上而下投資策略的投資者必須信息判斷預(yù)測準(zhǔn)確，而且要快。

價(jià)值投資者總是追求絕對回報(bào)，而不太關(guān)注短期內(nèi)投資相對回報(bào)。

大多數(shù)基金經(jīng)理顯然追求相對回報(bào)，特別是短期業(yè)績好壞，因此，有時(shí)候被迫跟隨市場走勢買賣股票。

而價(jià)值投資者無需擔(dān)憂這些問題，他們可以大膽追求那些長期回報(bào)誘人，但短期可能表現(xiàn)不佳的品種。

高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，卡拉曼認(rèn)為市場很多時(shí)候都是無效的，高風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候并不會帶來高回報(bào)，同樣，低風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候會帶來高回報(bào)。

很多投資者對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知是錯(cuò)誤的，一個(gè)債券在違約時(shí)是有風(fēng)險(xiǎn)，但一個(gè)債券到期支付并不意味著沒有風(fēng)險(xiǎn)。

投資者確定低風(fēng)險(xiǎn)可能是在投資結(jié)束后知道的風(fēng)險(xiǎn)不會多于投資決策時(shí)。

卡拉曼認(rèn)為投資者只能做好幾件事情來應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)：進(jìn)行足夠的多樣化投資；如果合適，進(jìn)行對沖；以及在擁有安全邊際的情況下進(jìn)行投資，當(dāng)出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，便宜的價(jià)格可以提供緩沖。

投資者必須意識到，價(jià)值投資的基石——安全邊際也是個(gè)相對模糊的概念，準(zhǔn)確點(diǎn)說，真正的安全邊際只有在極少數(shù)時(shí)期才會出現(xiàn)。

這也是格雷厄姆晚年宣稱自己放棄價(jià)值投資信仰的原因之一：那個(gè)時(shí)代美國已經(jīng)難以尋找到非常低廉的股票了。

在一個(gè)國家股市出現(xiàn)大量藍(lán)籌股市值低于凈資產(chǎn)，甚至是凈營運(yùn)資本的情況下，價(jià)值投資能真正發(fā)揮其理論作用。但大多數(shù)時(shí)候，價(jià)值投資者必須面臨尷尬的境地：被迫提升“安全邊際”的要求標(biāo)準(zhǔn)，或者轉(zhuǎn)向?yàn)橼厔萃顿Y者。

這也許也是價(jià)值投資理論最大的悲哀之處。

PART.05

企業(yè)評估藝術(shù)

卡拉曼將企業(yè)價(jià)值評估直接定義為“藝術(shù)”，可見他認(rèn)為企業(yè)評估并非一門嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)，更多取決于投資者個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)、知識甚至直覺。

卡拉曼甚至指出，企業(yè)價(jià)值不僅難以精確衡量，而且它會隨著時(shí)間推移、宏觀微觀經(jīng)濟(jì)波動而改變，投資者無法在某個(gè)時(shí)刻明確判斷企業(yè)價(jià)值，還得時(shí)刻重估自己對企業(yè)價(jià)值的預(yù)測。

任何想精確評估企業(yè)價(jià)值的嘗試都將帶來不準(zhǔn)確的評估結(jié)果，簡單來說就是“垃圾進(jìn)，垃圾出”。

這一點(diǎn)，格雷厄姆早已明確過。

在《證券分析》中，格雷厄姆曾說道：證券分析的目的僅僅是確定價(jià)值是否足夠支持購買一種債券或者股票，對內(nèi)在價(jià)值粗略和大致的衡量就可能足以達(dá)到這樣的目的了。

卡拉曼提出了三種價(jià)值投資評估企業(yè)價(jià)值的方式：

第一種是對連續(xù)經(jīng)營價(jià)值的分析，也就是凈現(xiàn)值NPV法，即計(jì)算企業(yè)未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。也有將可比企業(yè)之前的并購交易價(jià)格作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

第二種是清算價(jià)值法，即考慮企業(yè)每項(xiàng)資產(chǎn)的最高估價(jià)，不管是否破產(chǎn)。

第三種是股市價(jià)值法，即通過預(yù)測一家企業(yè)分拆后在股市上以何種價(jià)格進(jìn)行交易，并以此來作為評估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。

對于第一種重要評估方法，預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流或盈利增長是一件危險(xiǎn)的工作。投資者切忌陷入盲目的自信，或?qū)Τ砷L股給予太高的預(yù)期。

但一些來源有更高的可預(yù)測性，例如由人口增長帶來的收益增長要確定的多，另外，消費(fèi)習(xí)慣不易改變的企業(yè)收益增長穩(wěn)定性會稍高些。

總的來說，找到可能讓企業(yè)收益增長的來源，較預(yù)測最終企業(yè)收益將增長多少以及這些來源會如何影響利潤要簡單得多。

投資者如何通過預(yù)測不可預(yù)測的事情來進(jìn)行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。然后只能以大幅低于根據(jù)保守預(yù)測做出的價(jià)值評估的價(jià)格購買證券。

貼現(xiàn)率的選擇也是具有主觀性。很多時(shí)候，投資者會在低利率周期中給予太低的貼現(xiàn)率，而實(shí)際上利率周期總是波動的，投資者不應(yīng)該將某個(gè)特定時(shí)期的市場利率作為貼現(xiàn)率。

總的說來，即便貼現(xiàn)率也應(yīng)以保守態(tài)度為主。較高的貼現(xiàn)率，例如10%-12%的貼現(xiàn)率將會更安全一些。

巴菲特?fù)?jù)稱喜歡使用10%的貼現(xiàn)率，也有稱其喜歡將長期美國國債收益率作為貼現(xiàn)率。

PART.06

市場價(jià)格與潛在價(jià)值之間的反射關(guān)系

卡拉曼特別指出，證券分析中一個(gè)復(fù)雜因素，就是證券價(jià)格與潛在企業(yè)價(jià)值之間的反射關(guān)系（Reflexive Relationship）。

即索羅斯所信奉的反射性原理：股價(jià)有時(shí)候可以給企業(yè)價(jià)值帶來巨大影響?？ɡJ(rèn)為投資者必須記住這種可能性。

例如銀行在其資本化率（資本充足率）不足時(shí)，如果其股價(jià)較高，那么這家銀行可以發(fā)行新股，并實(shí)現(xiàn)自我的充分資本化（提升資本充足率），這是自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言的一種形式（Self-fulfilling Prophecy）。這個(gè)時(shí)候，只要股市說沒有問題，那就沒有問題。

然而，如果這家急需補(bǔ)充資本金的銀行股價(jià)處于低位，甚至可能出現(xiàn)無法補(bǔ)足資本金導(dǎo)致銀行直接破產(chǎn)的情況，這樣，負(fù)面的自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言就實(shí)現(xiàn)了。

有時(shí)候，使用高杠桿融資，且債務(wù)快到期的企業(yè)也是如此，市場價(jià)格直接可能導(dǎo)致基本面變化，從而為市場價(jià)格提供更加充分的理由。

注意到銀行反射性問題，可以說是最充分反映反射性原理的案例之一。

塞斯.卡拉曼此書不愧為極具收藏價(jià)值的價(jià)值投資經(jīng)典著作之一，個(gè)人認(rèn)為足以與《聰明的投資者》一書并列價(jià)值投資入門典范。但在嚴(yán)謹(jǐn)度上，仍不足以與《證券分析》相提并論。

他最后在2007年10月麻省理工演講的一篇文章，我想應(yīng)該是那種可以打印放在床頭的經(jīng)典。文章題目也很經(jīng)典：“晚上睡得著比什么都重要！”，最后一句話也是警言：

投資者應(yīng)該時(shí)刻牢記一條——最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報(bào)，而是相對于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所取得的回報(bào)！

對于投資者而言，晚上睡個(gè)安穩(wěn)覺，比什么都重要！

PART.07

價(jià)值投資和逆向思維

卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資從本質(zhì)上看，就是逆向投資。

他指出，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠(yuǎn)不會被低估。那么，如果價(jià)值投資不太可能出現(xiàn)在那些正被人群所購買的證券中，那么價(jià)值可能會出現(xiàn)在哪兒呢？

卡拉曼認(rèn)為，當(dāng)遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時(shí)候，價(jià)值就會出現(xiàn)。

但是，投資者可能很難成為逆向投資者，因?yàn)樗麄冇肋h(yuǎn)也無法肯定自己是否正確，以及何時(shí)能證實(shí)自己是正確的。

因?yàn)橐巳簩χ?，逆向投資者在一開始的時(shí)候，幾乎都是錯(cuò)的。而且可能在一段時(shí)間內(nèi)蒙受帳面上的虧損。

然而，跟著人群一起操作的那些人幾乎總在開始的一段時(shí)期內(nèi)是正確的。

逆向投資者不僅僅在最初的時(shí)候是錯(cuò)的，同其他人相比，他們甚至有可能有著更高的出錯(cuò)率，且錯(cuò)誤維持的時(shí)間可能更長。因?yàn)槭袌鲒厔菽軌蜃寖r(jià)格脫離價(jià)值持續(xù)很長一段時(shí)間。

逆向思維并不是總能給投資者帶來幫助，當(dāng)廣為接受的觀點(diǎn)不會對手上的證券帶來影響時(shí)，無法從逆流而上的行為中獲得任何好處。

但是，當(dāng)主流意見的確影響到結(jié)果或者概率時(shí)，逆向思維就能派上用場了。

例如當(dāng)人們在90年代初蜂擁買入家庭醫(yī)療保健股時(shí)，這類股票價(jià)格被大大推高，因而也降低了回報(bào)，此時(shí)多數(shù)人已經(jīng)改變了風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率，但卻沉溺其中毫無察覺。

而當(dāng)多數(shù)投資者在1983年忽視和評擊Nabisco公司時(shí)，公司股價(jià)低于其他優(yōu)秀企業(yè)股價(jià)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率就變得更加有利了，從而為逆向投資者創(chuàng)造買入的時(shí)機(jī)。

卡拉曼口中的逆向投資，并不是輕松的語調(diào)，這一點(diǎn)在約翰·涅夫筆下也得到共鳴，這位價(jià)值投資大師曾這么描述價(jià)值投資的本質(zhì)：“價(jià)值投資就是買入后承受陣痛”。

他說，那種認(rèn)為價(jià)值投資就是買入后等待成功收獲的想法是何等幼稚。

逆著主流大眾的思維有時(shí)候會讓投資者陷入非常尷尬的困境，但還是查理.芒格認(rèn)識得深刻。

他指出逆向思維總是有益的，但你成功的關(guān)鍵，并不是你逆著大眾思考，也不在于其他人是否贊同你的觀點(diǎn)，而是在于你的推理是否正確，推理所依據(jù)的事實(shí)是否真實(shí)。

PART.08

價(jià)值投資者需要多少研究與分析才夠？

卡拉曼提出這個(gè)非常引人深思的問題。

他指出，一些投資者堅(jiān)持試圖獲得所有與自己即將進(jìn)行投資有關(guān)的信息，并對企業(yè)進(jìn)行深入的研究，他們會對行業(yè)和企業(yè)競爭情況進(jìn)行研究，與雇員、行業(yè)人士以及分析師進(jìn)行溝通交流，并了解公司管理層，并對公司過往歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

這樣勤奮的研究值得贊賞，但這種做法存在兩個(gè)不足。

第一，投資者不管如何努力，總會有一些信息被漏掉，因此投資者必須學(xué)會適應(yīng)信息的不充分。

第二，即使投資者能夠知道所有與某項(xiàng)投資相關(guān)的信息，也并不一定能夠從中獲益。

卡拉曼這個(gè)論斷乍一看似乎讓人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保證投資的成功，那價(jià)值投資者應(yīng)該如何做呢？他繼而分析說：

“這并不是說基本面分析沒有用，但信息通常遵循80/20原則：最初80%的信息可以在最初所花的20%時(shí)間內(nèi)獲得。商業(yè)信息很容易出現(xiàn)變化，試圖收集所有信息只會降低投資者的回報(bào)?！?/span>

通常情況下，高不確定性經(jīng)常伴隨著低價(jià)格。但是，當(dāng)不確定性逐步消除的時(shí)候，價(jià)格可能也已經(jīng)漲上去了。

因此，盡管價(jià)值投資者可能未能掌握最后尚未得到答復(fù)的答案，但低價(jià)格能夠?yàn)樗麄兲峁┌踩呺H。而其他投資者可能因?yàn)檠芯窟@些剩余的旁枝末節(jié)而錯(cuò)過低價(jià)買入的機(jī)會。

卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資研究，就是將大量信息削減至易于管理的信息。研究過程本身并不會產(chǎn)生利潤，利潤只有晚些時(shí)候才會實(shí)現(xiàn)，投資者只需要找出研究過程中找到的低估值投資機(jī)會，最終由市場來實(shí)現(xiàn)價(jià)值。

他的意思頗有些“弱水三千，我只取一瓢飲”的意思。這也是很多機(jī)構(gòu)分析師，盡管對研究的企業(yè)如數(shù)家珍，但多數(shù)仍不能將自己的研究結(jié)果轉(zhuǎn)換為利潤。

投資之難，可見一斑。

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