價(jià)值投資君丨深度！查理芒格經(jīng)典演講：選股的智慧、方式及投資管理

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查理?芒格

1994年4月14日

南加州大學(xué)馬歇爾商學(xué)院

今天，我想對你們的學(xué)習(xí)課題做點(diǎn)小小的變動(dòng)——今天的主題是選股藝術(shù)，它是普世智慧藝術(shù)的一個(gè)小分支。這讓我可以從普世智慧談起——我感興趣的是更為廣泛的普世智慧，因?yàn)槲矣X得現(xiàn)代的教育系統(tǒng)很少傳授這種智慧，就算有傳授，效果也不是很明顯。

所以呢，這次演講展開的方式將會有點(diǎn)像心理學(xué)家所說的“祖母的規(guī)矩”——這個(gè)規(guī)矩來自于祖母的智慧，她說你們必須先吃完胡蘿卜，然后才準(zhǔn)吃甜點(diǎn)。

這次演講的胡蘿卜部分涉及的是普世智慧的廣義課題，這是個(gè)很好的切入點(diǎn)。畢竟，現(xiàn)代教育的理論是，你應(yīng)該先接受一般的教育，再專門鉆研某個(gè)領(lǐng)域。我認(rèn)為，從某種程度上而言，在你成為一個(gè)偉大的選股人之前，你需要一些基礎(chǔ)教育。

因此，為了強(qiáng)調(diào)我有時(shí)候會開玩笑地稱之為靈丹妙藥的普世智慧，我想先來灌輸給你們幾個(gè)基本的概念。

一、多元思維模型的重要性

基本的、普世的智慧是什么？第一條規(guī)則是，如果你們只是記得一些孤立的事物，試圖把它們硬湊起來，那么你們無法真正地理解任何東西。如果這些事物不在一個(gè)理論框架中相互聯(lián)系，你們就無法把它們派上用場。

你們必須在頭腦中擁有一些思維模型。你們必須依靠這些模型組成的框架來安排你的經(jīng)驗(yàn)，包括間接的和直接的。你們也許已經(jīng)注意到，有些學(xué)生試圖死記硬背，以此來應(yīng)付考試。他們在學(xué)校中是失敗者，在生活中也是失敗者。你必須把經(jīng)驗(yàn)懸掛在頭腦中的一個(gè)由許多思維模型組成的框架上。

思維模型是什么呢？這么說吧，第一條規(guī)則是，你必須擁有多元思維模型——因?yàn)槿绻阒荒苁褂靡粌蓚€(gè)，研究人性的心理學(xué)表明，你將會扭曲現(xiàn)實(shí)，直到它符合你的思維模型，或者至少到你認(rèn)為它符合你的模型為止。你將會和一個(gè)脊椎按摩師一樣——這種醫(yī)師對現(xiàn)代醫(yī)學(xué)當(dāng)然是毫無所知的。

那就像諺語所說的：“在手里拿著鐵錘的人看來，每個(gè)問題都像釘子。”當(dāng)然，脊椎按摩師也是這樣治病的。但這絕對是一種災(zāi)難性的思考方式，也絕對是一種災(zāi)難性的處世方式。所以你必須擁有多元思維模型。

這些模型必須來自各個(gè)不同的學(xué)科——因?yàn)槟銈儾豢赡茉谝粋€(gè)小小的院系里面發(fā)現(xiàn)人世間全部的智慧。正是由于這個(gè)原因，詩歌教授大體上不具備廣義上的智慧。他們的頭腦里沒有足夠的思維模型。所以你必須擁有橫跨許多學(xué)科的模型。

你們也許會說：“天哪，這太難做到啦。”但是，幸運(yùn)的是，這沒有那么難——因?yàn)檎莆瞻司攀畟€(gè)模型就差不多能讓你成為擁有普世智慧的人。而在這八九十個(gè)模型里面，非常重要的只有幾個(gè)。

二、選股的智慧

我不想談?wù)撔屡d市場、債券投機(jī)之類的東西。我只想簡單地說說如何挑選股票。相信我，這已經(jīng)夠復(fù)雜的了。而且我要談?wù)摰氖瞧胀ü傻倪x擇。

1. 股市的本質(zhì)是什么？

第一個(gè)問題是：“股市的本質(zhì)是什么？”這個(gè)問題把你們引到我從法學(xué)院畢業(yè)之后很久才流行起來——甚至是肆虐橫行——的有效市場理論。

相當(dāng)有意思的是，世界上最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一竟然是伯克希爾·哈撒韋的大股東，自從巴菲特掌管伯克希爾之后不久，他就開始投錢進(jìn)來。他的教科書總是教導(dǎo)學(xué)生說股市是極其有效率的，沒有人能夠打敗它。但他自己的錢卻流進(jìn)了伯克希爾，這讓他發(fā)了大財(cái)。所以就像帕斯卡在那次著名的賭局中所做的一樣，這位經(jīng)濟(jì)學(xué)家也對沖了他的賭注。

股市真的如此有效，乃至沒有人能打敗它嗎？很明顯，有效市場理論大體上是正確的——市場確實(shí)十分有效，很難有哪個(gè)選股人能夠光靠聰明和勤奮而獲得比市場的平均回報(bào)率高出很多的收益。

確實(shí)，平均的結(jié)果必定是中等的結(jié)果。從定義上來說，沒有人能夠打敗市場。正如我常常說的，生活的鐵律就是，只有20%的人能夠取得比其他80%的人優(yōu)秀的成績。事情就是這樣的。所以答案是：市場既是部分有效的，也是部分低效的。

順便說一聲，我給那些信奉極端的有效市場理論的人取了個(gè)名字——叫做“神經(jīng)病”。那是一種邏輯上自洽的理論，讓他們能夠做出漂亮的數(shù)學(xué)題。所以我想這種理論對那些有很高數(shù)學(xué)才華的人非常有吸引力?？墒撬幕炯僭O(shè)和現(xiàn)實(shí)生活并不相符。

還是那句老話，在拿著鐵錘的人看來，每個(gè)問題都像釘子。如果你精通高等數(shù)學(xué)，為什么不弄個(gè)能讓你的本領(lǐng)得到發(fā)揮的假設(shè)呢？

我所喜歡的模式——用來把普通股市場的概念簡化——是賽馬中的彩池投注系統(tǒng)。如果你停下來想一想，會發(fā)現(xiàn)彩池投注系統(tǒng)其實(shí)就是一個(gè)市場。每個(gè)人都去下注，賠率則根據(jù)賭注而變化。股市的情形也是這樣的。

一匹負(fù)重較輕、勝率極佳、起跑位置很好等等的馬，非常有可能跑贏一匹勝率糟糕、負(fù)重過多等等的馬，這個(gè)道理就算是傻子也能明白。但如果該死的賠率是這樣的：劣馬的賠率是1賠100，而好馬的賠率是2賠3。那么利用費(fèi)馬和帕斯卡的數(shù)學(xué)，很難清清楚楚地算出押哪匹馬能賺錢。股票價(jià)格也以這種方式波動(dòng)，所以人們很難打敗股市。

然后馬會還要收取17%的費(fèi)用。所以你不但必須比其他投注者出色，而且還必須出色很多，因?yàn)槟惚仨殞⑾伦⒔痤~的17%上繳給馬會，剩下的錢才是你的賭本。

給出這些數(shù)據(jù)之后，有人能夠光靠聰明才智打敗那些馬匹嗎？聰明的人應(yīng)該擁有一些優(yōu)勢，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人什么都不懂，只是去押寶在幸運(yùn)號碼上等等諸如此類的做法。因此，如果不考慮馬會收取的交易成本，那些確實(shí)了解各匹馬的表現(xiàn)、懂得數(shù)學(xué)而又精明的人擁有相當(dāng)大的優(yōu)勢。

可惜的是，一個(gè)賭馬的人再精明，就算他每個(gè)賽馬季能夠贏取10%的利潤，扣除上繳的17%的成本之后，他仍然是虧損的。不過確實(shí)有少數(shù)人在支付了17%的費(fèi)用之后仍然能夠賺錢。

我年輕的時(shí)候經(jīng)常玩撲克，跟我一起玩的那個(gè)家伙什么事情都不做，就靠賭輕駕車賽馬為生，而且賺了許多錢。輕駕車賽馬是一種相對低效的市場。它不像普通賽馬，你不需要很聰明也能玩得好。我的牌友所做的就是把輕駕車賽馬當(dāng)做他的職業(yè)。他投注的次數(shù)不多，只在發(fā)現(xiàn)定錯(cuò)價(jià)格的賭注時(shí)才會出手。通過這么做，在全額支付了馬會的費(fèi)用——我猜差不多是17%——之后，他還是賺了許多錢。

你們肯定會說那很少見。然而，市場并非是完全有效的。如果不是因?yàn)檫@17%的管理費(fèi)用，許多人都能夠在賭馬中贏錢。它是有效的，這沒錯(cuò)，但它并非完全有效。有些足夠精明、足夠投入的人能夠得到比其他人更好的結(jié)果。

股市的情況是相同的——只不過管理費(fèi)用要低得多。股市的交易費(fèi)用無非就是買賣價(jià)差加上傭金，而且如果你的交易不是太頻繁的話，交易費(fèi)用是相當(dāng)?shù)偷摹Ｋ阅?，有些足夠狂熱、足夠自律的精明人將會比普通人得到更好的結(jié)果。

那不是輕而易舉就能做到的。但很顯然有些人將會占據(jù)優(yōu)勢。在交易成本很低的情況下，他們挑選的股票將會獲得比市場平均回報(bào)率更好的成績。

要怎樣才能成為贏家——相對而言——而不是輸家呢？

我們再來看看彩池投注系統(tǒng)。昨晚我非常碰巧地和圣塔安妮塔馬會的主席一起吃晚飯。他說有兩三個(gè)賭場跟馬會有信用協(xié)議，現(xiàn)在他們開設(shè)了場外投注，這些賭場實(shí)際上做得比馬會更好。馬會在收取了全額的管理費(fèi)后把錢付出去——順便說一下，大量的錢被送到拉斯維加斯——給那些雖然繳納了全額管理費(fèi)但還是能贏錢的人。那些人很精明，連賽馬這么不可預(yù)料的事情也能賭贏。

上天并沒有賜予人類在所有時(shí)刻掌握所有事情的本領(lǐng)。但如果人們努力在世界上尋找定錯(cuò)價(jià)格的賭注，上天有時(shí)會讓他們找得到。聰明人在發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會之后會狠狠地下注。他們碰到好機(jī)會就下重注，其他時(shí)間則按兵不動(dòng)。就是這么簡單。

成為贏家的方法是工作、工作、工作、再工作，并期待能夠看準(zhǔn)幾次機(jī)會。這個(gè)道理非常簡單。而且根據(jù)我對彩池投注系統(tǒng)的觀察和從其他地方得來的經(jīng)驗(yàn)，這么做明顯是正確的。

然而在投資管理界，幾乎沒有人這么做。我們是這么做的——我說的我們是巴菲特和芒格。其他人也有這么做的。但大多數(shù)人頭腦里面有許多瘋狂的想法。他們不是等待可以全力出擊的良機(jī)，而是認(rèn)為只要更加努力地工作，或者聘請更多商學(xué)院的學(xué)生，就能夠在商場上戰(zhàn)無不勝。在我看來，這種想法完全是神經(jīng)病。

你需要看準(zhǔn)多少次呢？我認(rèn)為你們一生中不需要看準(zhǔn)很多次。只要看看伯克希爾·哈撒韋及其累積起來的數(shù)千億美元就知道了，那些錢大部分是由十個(gè)最好的機(jī)會帶來的。而那是一個(gè)非常聰明的人——沃倫比我能干多了，而且非常自律——畢生努力取得的成績。我并不是說他只看準(zhǔn)了十次，我想說的是大部分的錢是從十個(gè)機(jī)會來的。

所以如果能夠像彩池投注的贏家那樣思考，你們將能夠得到非常出色的投資結(jié)果。股市就像一場充滿胡話和瘋狂的賭博，偶爾會有定錯(cuò)價(jià)格的良機(jī)。你們可能沒有聰明到一輩子能找出1000次機(jī)會的程度。當(dāng)你們遇到好機(jī)會，就全力出擊。就是這么簡單。

當(dāng)沃倫在商學(xué)院講課時(shí)，他說：“我用一張考勤卡就能改善你最終的財(cái)務(wù)狀況；這張卡片上有20格，所以你只能有20次打卡的機(jī)會——這代表你一生中所能擁有的投資次數(shù)。當(dāng)你把卡打完之后，你就再也不能進(jìn)行投資了?！?/span>

他說：“在這樣的規(guī)則之下，你才會真正慎重地考慮你做的事情，你將不得不花大筆資金在你真正想投資的項(xiàng)目上。這樣你的表現(xiàn)將會好得多。”

在我看來，這個(gè)道理是極其明顯的。沃倫也認(rèn)為這個(gè)道理極其明顯。但它基本上不會在美國商學(xué)院的課堂上被提及。因?yàn)樗⒎莻鹘y(tǒng)的智慧。

在我看來很明顯的是，贏家下注時(shí)必定是非常有選擇的。我很早就明白這個(gè)道理，我不知道為什么許多人到現(xiàn)在還不懂。

我想人們在投資管理中犯錯(cuò)的原因可以用一個(gè)故事來解釋：我曾遇到一個(gè)賣魚鉤的家伙。我問他：“天哪，你這些魚鉤居然是綠色和紫色的。魚真的會上鉤嗎？”他說：“先生，我又不是賣給魚的?！?/span>

許多投資經(jīng)理的做法跟這個(gè)魚鉤銷售員是相同的。他們就像那個(gè)把鹽賣給已經(jīng)有太多鹽的店主的家伙。只要那個(gè)店主繼續(xù)購買食鹽，他們就能把鹽賣出去。但這對于購買投資建議的人來說是行不通的。

如果你們的投資風(fēng)格像伯克希爾·哈撒韋，那么你們很難得到現(xiàn)在這些投資經(jīng)理所獲取的報(bào)酬，因?yàn)槟菢拥脑?，你們將會持有一批沃爾瑪股票、一批可口可樂股票、一批其他股票，別的什么都不用做。你們只要坐等就行了?？蛻魧l(fā)財(cái)。不久之后，客戶將會想：“這家伙只是買了一些好股票，又不需要做什么，我干嘛每年給他千分之五的報(bào)酬呢？”

投資者考慮的跟投資經(jīng)理考慮的不同。決定行為的是決策者的激勵(lì)機(jī)制，這是人之常情。

說到激勵(lì)機(jī)制，在所有企業(yè)中，我最欣賞的是聯(lián)邦快遞。聯(lián)邦快遞系統(tǒng)的核心和靈魂是保證貨物按時(shí)送達(dá)——這點(diǎn)成就了它產(chǎn)品的完整性，它必須在三更半夜讓所有的飛機(jī)集中到一個(gè)地方，然后把貨物分發(fā)到各架飛機(jī)上。如果哪個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了延誤，聯(lián)邦快遞就無法把貨物及時(shí)地送到客戶手里。

以前它的派送系統(tǒng)總是出問題。那些職員從來沒有及時(shí)完成工作。該公司的管理層想盡辦法——?jiǎng)裾f、威脅等等，只要你們能想到的手段，他們都用了。但是沒有一種生效。

最后，有人想到了好主意：不再照小時(shí)計(jì)薪，而是按班次計(jì)薪——而且職員只要工作做完就可以回家。他們的問題一夜之間就全都解決了。

所以制定正確的激勵(lì)機(jī)制是非常、非常重要的教訓(xùn)。聯(lián)邦快遞曾經(jīng)不太明白這個(gè)道理。但愿從今以后，你們都能很快記住。

好啦，現(xiàn)在我們已經(jīng)明白，市場的有效性跟彩池投注系統(tǒng)是一樣的——熱門馬比潛力馬更可能獲勝，但那些把賭注押在熱門馬身上的人未必會有任何投注優(yōu)勢。

在股票市場上，有些鐵路公司飽受更優(yōu)秀的競爭對手和強(qiáng)硬的工會折磨，它們的股價(jià)可能是賬面價(jià)值的三分之一。與之相反，IBM在市場火爆時(shí)的股價(jià)可能是賬面價(jià)值的六倍。所以這就像彩池投注系統(tǒng)。任何白癡都明白IBM這個(gè)企業(yè)的前景比鐵路公司要好得多。但如果你把價(jià)格考慮在內(nèi)，那么誰都很難講清楚買哪只股票才是最好的選擇了。所以說股市非常像彩池投注系統(tǒng)，它是很難被打敗的。

三、如何打敗市場？

如果讓投資者來挑選普通股，他應(yīng)該用什么方式來打敗市場——換句話說，獲得比長期的平均回報(bào)率更好的收益呢？

許多人看中的是一種叫做“行業(yè)輪換”的標(biāo)準(zhǔn)技巧。你只要弄清楚石油業(yè)什么時(shí)候比零售業(yè)表現(xiàn)得更好就行了，諸如此類的。你只要永遠(yuǎn)在市場上最火爆的行業(yè)里打轉(zhuǎn)，比其他人做出更好的選擇就可以。依照這個(gè)假定，經(jīng)過一段漫長的時(shí)間之后，你的業(yè)績就會很出色。

然而，我不知道有誰通過行業(yè)輪換而真正發(fā)大財(cái)。也許有些人能夠做到。我并不是說沒有人能做到。我只知道，我認(rèn)識的富人——我認(rèn)識的富人非常多——并不那么做。

第二個(gè)基本方法是本杰明·格拉漢姆使用的方法——沃倫和我十分欣賞這種方法。作為其中一個(gè)元素，格拉漢姆使用了私人擁有價(jià)值的概念，也就是說，應(yīng)該考慮如果整個(gè)企業(yè)出售（給私人擁有者）的話，能夠賣多少錢。在很多情況下，那是可以計(jì)算出來的。

然后，你再把股價(jià)乘以股票的份數(shù)，如果你得到的結(jié)果是整個(gè)售價(jià)的三分之一或更少，他會說你買這樣的股票是撿了大便宜。即使那是一家爛企業(yè)，管理者是個(gè)酗酒的老糊涂，每股的真實(shí)價(jià)值比你支付的價(jià)格高出那么多，這意味著你能得到各種各樣的好處。你如果得到這么多額外的價(jià)值，用格拉漢姆的話來說，就擁有了巨大的安全邊際。

但總的來說，他購買股票的時(shí)候，世界仍未擺脫20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條的影響——英語世界600年里最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。我相信扣除通貨膨脹因素之后，英國利物浦的小麥價(jià)格大概是600年里最低的。人們很久才擺脫大蕭條帶來的恐慌心理，而本杰明·格拉漢姆早就拿著蓋格探測器在20世紀(jì)30年代的廢墟中尋找那些價(jià)格低于價(jià)值的股票。

而且在那個(gè)時(shí)代，流動(dòng)資金確實(shí)屬于股東。如果職員不再有用，你完全可以解雇他們，拿走流動(dòng)資金，把它裝進(jìn)股東的口袋里。當(dāng)時(shí)的資本主義就是這樣的。

當(dāng)然，現(xiàn)在的會計(jì)報(bào)表上的東西是當(dāng)不得真的——因?yàn)槠髽I(yè)一旦開始裁員，大量的資產(chǎn)就不見啦。按照現(xiàn)代文明的社會制度和新的法律，企業(yè)的大量資產(chǎn)屬于職員，所以當(dāng)企業(yè)走下坡路時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表上的一些資產(chǎn)就消失了。

如果你自己經(jīng)營一家小小的汽車經(jīng)銷店，情況可能不是這樣的。你可以不需要為員工繳納醫(yī)療保險(xiǎn)之類的福利金，如果生意變得很糟糕，你可以收起你的流動(dòng)資金回家去。但I(xiàn)BM不能或者不去這么做?？纯串?dāng)年IBM由于世界上主流科技發(fā)生變化，加上它自身的市場地位下降，決定削減員工的規(guī)模時(shí)，它的資產(chǎn)負(fù)債表上失去了什么吧。

在摧毀股東財(cái)富方面IBM算得上是模范了。它的管理人員非常出色，訓(xùn)練有素。但科學(xué)技術(shù)發(fā)生了很大的變化，導(dǎo)致IBM成功地“沖浪”60年之后被顛下了浪尖。這算是潰敗吧——是一堂生動(dòng)的課，讓人明白經(jīng)營科技企業(yè)的難處，這也是沃倫和芒格不很喜歡科技行業(yè)的原因之一。我們并不認(rèn)為我們精通科技，這個(gè)行業(yè)會發(fā)生許多稀奇古怪的事情。

總而言之，這個(gè)我稱之為本杰明·格拉漢姆經(jīng)典概念的問題在于，人們逐漸變得聰明起來，那些顯而易見的便宜股票消失了。你們要是帶著蓋格探測器在廢墟上尋找，它將不再發(fā)出響聲。

但由于那些拿著鐵錘的人的本性——正如我說過的那樣，在他們看來，每個(gè)問題都像釘子——本杰明·格拉漢姆的信徒們作出的反應(yīng)是調(diào)整他們的蓋格探測器的刻度。實(shí)際上，他們開始用另一種方法來定義便宜股票。他們不斷地改變定義，以便能夠繼續(xù)原來的做法。他們這么做效果居然也很好，可見本杰明·格拉漢姆的理論體系是非常優(yōu)秀的。

當(dāng)然，他的理論最厲害的部分是“市場先生”的概念。格拉漢姆并不認(rèn)為市場是有效的，他把市場當(dāng)成一個(gè)每天都來找你的躁狂抑郁癥患者。有時(shí)候，“市場先生”說：“你認(rèn)為我的股票值多少？我愿意便宜賣給你?！庇袝r(shí)候他會說：“你的股票想賣多少錢？我愿意出更高的價(jià)錢來買它?！彼阅阌袡C(jī)會決定是否要多買進(jìn)一些股票，還是把手上持有的賣掉，或者什么也不做。

在格拉漢姆看來，能夠和一個(gè)永遠(yuǎn)給你這一系列選擇的躁狂抑郁癥患者做生意是很幸運(yùn)的事情。這種思想非常重要。例如，它讓巴菲特在其成年之后的一生中受益匪淺。

然而，如果我們只是原封不動(dòng)地照搬本杰明·格拉漢姆的經(jīng)典做法，我們不可能擁有現(xiàn)在的業(yè)績。那是因?yàn)楦窭瓭h姆并沒有嘗試去做我們做過的事情。

例如，格拉漢姆甚至不愿意跟企業(yè)的管理人員交談。他這么做是有原因的。最好的教授用通俗易懂的語言來表達(dá)自己的思想，格拉漢姆也一樣，他想要發(fā)明一套每個(gè)人都能用的理論。他并不認(rèn)為隨便什么人都能夠跑去跟企業(yè)的管理人員交談并學(xué)到東西。他還認(rèn)為企業(yè)的管理人員往往會非常狡猾地歪曲信息，用來誤導(dǎo)人們。所以跟管理人員交談是很困難的。當(dāng)然，現(xiàn)在仍然如此——人性就是這樣的。

我們起初是格拉漢姆的信徒，也取得了不錯(cuò)的成績，但慢慢地，我們培養(yǎng)起了更好的眼光。我們發(fā)現(xiàn)，有的股票雖然價(jià)格是其賬面價(jià)值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因?yàn)樵摴镜氖袌龅匚浑[含著成長慣性，它的某個(gè)管理人員可能非常優(yōu)秀，或者整個(gè)管理體系非常出色等等。

一旦我們突破了格拉漢姆的局限性，用那些可能會嚇壞格拉漢姆的定量方法來尋找便宜的股票，我們就開始考慮那些更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

順便說一聲，伯克希爾·哈撒韋數(shù)千億美元資產(chǎn)的大部分來自這些更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。最早的兩三億美元的資產(chǎn)是我們用蓋格探測器四處搜索賺來的，但絕大多數(shù)錢來自那些偉大的企業(yè)。

大多數(shù)投資經(jīng)理的情況是，客戶都要求他們懂得許許多多的事情。而在伯克希爾·哈撒韋，沒有任何客戶能夠解雇我們。

即使在早年，有些錢也是通過短暫地投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)賺來的。比如說，巴菲特合伙公司（注：巴菲特1957—1969年經(jīng)營的合伙投資私募基金）就曾經(jīng)在美國運(yùn)通和迪斯尼股價(jià)大跌的時(shí)候予以購進(jìn)。

大多數(shù)投資經(jīng)理的情況是，客戶都要求他們懂得許許多多的事情。而在伯克希爾·哈撒韋，沒有任何客戶能夠解雇我們，所以我們不需要討好客戶。我們認(rèn)為，如果發(fā)現(xiàn)了一次定錯(cuò)價(jià)格的賭注，而且非常有把握會贏，那么就應(yīng)該狠狠地下注，所以我們的投資沒那么分散。我認(rèn)為我們的方法比一般投資經(jīng)理好得多得多。

然而，平心而論，我覺得許多基金管理人就算采用我們的方法，也未必能夠成功地銷售他們的服務(wù)。但如果你們投資的是養(yǎng)老基金，期限為40年，那么只要最終的結(jié)果非常好，過程有點(diǎn)波折或者跟其他人有點(diǎn)不同又怎么樣呢？所以業(yè)績波動(dòng)有點(diǎn)大也沒關(guān)系的。

在當(dāng)今的投資管理界，每個(gè)人不僅都想贏，而且都希望他們的投資之路跟標(biāo)準(zhǔn)道路相差不要太遠(yuǎn)。這是一種非常造作、瘋狂的臆想。投資管理界這種做法跟古代中國女人裹腳的陋習(xí)差不多。那些管理者就像尼采所批評的那個(gè)以瘸腿為榮的人。

那真的是自縛手腳。那些投資經(jīng)理可能會說：“我們不得不那么做呀。人們就是以那種方式評價(jià)我們的?！本湍壳暗纳探缍裕麄兊恼f法可能是正確的。但在理智的客戶看來，這個(gè)系統(tǒng)整個(gè)是很神經(jīng)的，導(dǎo)致許多有才華的人去從事毫無社會意義的活動(dòng)。

如果從一開始就做一些可行的事情，而不是去做一些不可行的事情，你成功的幾率要大得多。這難道不是顯而易見的嗎？

伯克希爾的系統(tǒng)就不神經(jīng)。道理就這么簡單，即便非常聰明的人，在如此激烈競爭的世界里，在與其他聰明而勤奮的人競爭時(shí)，也只能得到少數(shù)真正有價(jià)值的投資機(jī)會。

好好把握少數(shù)幾個(gè)看準(zhǔn)的機(jī)會比永遠(yuǎn)假裝什么都懂好得多。如果從一開始就做一些可行的事情，而不是去做一些不可行的事情，你成功的幾率要大得多。這難道不是顯而易見的嗎？

你們有誰能夠非常自信地認(rèn)為自己看準(zhǔn)了56個(gè)好機(jī)會呢？請舉手。有多少人能夠比較有把握地認(rèn)為自己看準(zhǔn)了兩三個(gè)好機(jī)會呢？陳詞完畢。

我想說的是，伯克希爾·哈撒韋的方法是依據(jù)現(xiàn)實(shí)的投資問題而不斷調(diào)整變化的。我們的確從許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上賺了錢。有時(shí)候，我們收購整個(gè)企業(yè)；有時(shí)候呢，我們只是收購它的一大部分股票。但如果你去分析的話，就會發(fā)現(xiàn)大錢都是那些優(yōu)質(zhì)企業(yè)賺來的。其他賺許多錢的人，絕大多數(shù)也是通過優(yōu)質(zhì)企業(yè)來獲利的。

長遠(yuǎn)來看，股票的回報(bào)率很難比發(fā)行該股票的企業(yè)的年均利潤高很多。如果某家企業(yè)40年來的資本回報(bào)率是6%，你在這40年間持有它的股票，那么你得到的回報(bào)率不會跟6%有太大的差別——即使你最早購買時(shí)該股票的價(jià)格比其賬面價(jià)值低很多。相反地，如果一家企業(yè)在過去二三十年間的資本回報(bào)率是18%，那么即使你當(dāng)時(shí)花了很大的價(jià)錢去買它的股票，你最終得到的回報(bào)也將會非?？捎^。

所以竅門就在于買進(jìn)那些優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這也就買進(jìn)了你可以設(shè)想其慣性成長效應(yīng)的規(guī)模優(yōu)勢。

四、選股的方式

你們要怎樣買入這些偉大公司的股票呢？有一種方法是及早發(fā)現(xiàn)它們——在它們規(guī)模很小的時(shí)候就買進(jìn)它們的股票。例如，在山姆·沃爾頓第一次公開募股的時(shí)候買進(jìn)沃爾瑪。許多人都努力想要這么做。這種方法非常有誘惑性。如果我是年輕人，我也會這么做的。

但這種（投資起步階段公司的）方法對伯克希爾·哈撒韋來講已經(jīng)沒有用了，因?yàn)槲覀冇辛颂嗟腻X。（采用這種方法的話，）我們找不到適合我們的投資規(guī)模的企業(yè)。此外，我們有我們的投資方法。但我認(rèn)為，對于那些初出茅廬的人來說，要是配以自律，投資有發(fā)展?jié)摿Φ男」臼且环N非常聰明的辦法。只不過我沒那么做過而已。

等到優(yōu)秀企業(yè)明顯壯大之后，想要再參股就很困難了，因?yàn)楦偁幏浅＜ち?。到目前為止，伯克希爾還是設(shè)法做到了。但我們能夠繼續(xù)這么做嗎？哪個(gè)項(xiàng)目才是我們的下一次可口可樂投資呢？嗯，我不知道答案。我認(rèn)為我們現(xiàn)在越來越難以找到那么好的投資項(xiàng)目了。

理想的情況是——我們遇到過很多這種情況——你買入的偉大企業(yè)正好有一位偉大的管理者，因?yàn)楣芾砣藛T很重要。例如，通用電氣的管理者是杰克·韋爾奇，而不是那個(gè)掌管西屋電氣的家伙，這就造成了極大的不同。所以管理人員也很重要。

而這有時(shí)候是可以預(yù)見的。我并不認(rèn)為只有天才能夠明白杰克·韋爾奇比其他公司的管理者更具遠(yuǎn)見和更加出色。我也不認(rèn)為只有非常聰明的人才能理解迪斯尼的發(fā)展?jié)摿Ψ浅４?，艾斯納（注：邁克爾·艾斯納，1942-，迪斯尼公司時(shí)任董事會主席兼首席執(zhí)行官）和威爾斯（注：弗蘭克·威爾斯，1932-1994，迪斯尼公司的時(shí)任總裁兼首席營運(yùn)官）是非常罕見的管理者。

所以你們偶爾會有機(jī)會可以投資一家有著優(yōu)秀管理者的優(yōu)秀企業(yè)。當(dāng)然啦，這是非常幸運(yùn)的事情。如果有了這些機(jī)會卻不好好把握，那你們就犯了大錯(cuò)。

你們偶爾會發(fā)現(xiàn)有些管理者非常有才能，能夠做普通人做不到的事情。我認(rèn)為西蒙·馬克斯——英國瑪莎百貨的第二代掌門——是這樣的人，國民收款機(jī)公司的帕特森是這樣的人，山姆·沃爾頓也是這樣的人。

這些人并不少見——而且在許多時(shí)候，他們也不難被辨認(rèn)出來。如果他們采取合理的舉措——再加上這些人通常會讓員工變得更加積極和聰明——那么管理人員就能夠發(fā)揮更重要的作用。

然而一般來說，把賭注押在企業(yè)的質(zhì)量上比押在管理人員的素質(zhì)上更為妥當(dāng)。換句話說，如果你們必須作選擇的話，要把賭注押在企業(yè)的發(fā)展前景上，而不是押在管理者的智慧上。

在非常罕見的情況下，你會找到一個(gè)極其出色的管理者，哪怕他管理的企業(yè)平平無奇，你們對他的企業(yè)進(jìn)行投資也是明智的行為。

另外有一種非常簡單的效應(yīng)，無論是投資經(jīng)理還是其他人都很少提及，那就是稅收的效應(yīng)。如果你們打算進(jìn)行一項(xiàng)為期30年、年均復(fù)合收益為15%的投資，并在最后繳納35%的所得稅，那么你們的稅后年均復(fù)合收益是13.3%。

與之相反，如果你們投資了同樣的項(xiàng)目，但每年賺了15%之后繳納35%的所得稅，那么你們的復(fù)合回報(bào)率將會是15%減去15%的35%——也就是每年的復(fù)合回報(bào)率為.75%（15%-15%×35%=9.75%）。所以兩者相差超過了3.5%。而對于為期30年的長期投資而言，每年多3.5%的回報(bào)率帶來的利潤絕對會讓你們瞠目結(jié)舌。如果你們長期持有一些偉大公司的股票，光是少交的所得稅就能讓你增添很多財(cái)富。

即使是年均回報(bào)率10%的30年期投資項(xiàng)目，在最后支付35%的所得稅之后，也能給你帶來8.3%的稅后年均收益率。相反，如果你每年支付35%的稅收，而不是在最后才支付，那么你的年均收益率就下降到6.5%。所以就算你投資的股票的歷史回報(bào)率只與整個(gè)股市的回報(bào)率持平，分紅派息又很低，你也能多得到差不多兩個(gè)百分點(diǎn)的年均稅后收益。

我活了這么久，見識過許多企業(yè)所犯的錯(cuò)誤，我認(rèn)為過度地追求減少納稅額是企業(yè)犯下大錯(cuò)的常見原因之一。我見過許多人因?yàn)樘氡芏惗赶驴膳碌腻e(cuò)誤。

沃倫和我個(gè)人從不鉆油井（注：一種大規(guī)模避稅的方法）。我們依法納稅。到目前為止，我們做得非常好。從今以后，無論什么時(shí)候，只要有人要賣給你避稅的服務(wù)，我的建議是別買。

實(shí)際上，無論什么時(shí)候，只要有人拿著一份200頁的計(jì)劃書并收一大筆傭金要賣給你什么，別買下它。如果采用這個(gè)“芒格的規(guī)矩”，你偶爾會犯錯(cuò)誤。然而從長遠(yuǎn)來看，你將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他人——你將會避開許多可能會讓你仇視你的同類的不愉快經(jīng)驗(yàn)。

對于個(gè)人而言，做到長期持有幾家偉大公司的股票而什么都不用做的地步有許多巨大的優(yōu)勢：你付給交易員的費(fèi)用更少，聽到的廢話也更少，如果這種方法生效，稅務(wù)系統(tǒng)每年會給你1%到3%的額外回報(bào)。

你認(rèn)為你們大多數(shù)人通過聘請投資顧問，花1%的收益支付他們的薪水，讓他們想盡辦法避稅，這樣就能獲得很大的優(yōu)勢嗎？祝你好運(yùn)。

這種投資哲學(xué)危險(xiǎn)嗎？是的。生活中的一切都有風(fēng)險(xiǎn)。由于投資偉大的公司能夠賺錢的道理太過明顯，所以它有時(shí)被做過頭了。在1950年代的大牛市，每個(gè)人都知道哪些公司是優(yōu)秀的。所以這些公司的市盈率飛漲到50倍、60倍、70倍。就像IBM從浪尖掉落那樣，許多公司也好景不再。因此，虛高的股價(jià)導(dǎo)致了巨大的投資災(zāi)難。你們必須時(shí)刻注意這種危險(xiǎn)。

所以風(fēng)險(xiǎn)是存在的。沒有什么順理成章和輕而易舉的事。但如果你們能夠找到某個(gè)價(jià)格公道的偉大公司的股票，買進(jìn)它，然后坐下來，這種方法將會非常非常有效——尤其是對個(gè)人投資者而言。

在成長股票模式中，有這樣一個(gè)子模式：在你們的一生當(dāng)中，你們能夠找到少數(shù)幾家企業(yè)，它們的管理者僅通過提高價(jià)格就能極大地提升利潤——然而他們還沒有這么做。所以他們擁有尚未利用的提價(jià)能力。人們不用動(dòng)腦筋也知道這是好股票。

迪斯尼就是這樣的。帶你們的孫子去迪斯尼樂園玩是非常獨(dú)特的體驗(yàn)。你們不會經(jīng)常去。全國有許許多多的人口。迪斯尼發(fā)現(xiàn)它可以把門票的價(jià)格提高很多，而游客的人數(shù)依然會穩(wěn)定增長。

所以迪斯尼公司的偉大業(yè)績固然是因?yàn)榘辜{和威爾斯極其出色，但也應(yīng)該歸功于迪斯尼樂園和迪斯尼世界的提價(jià)能力，以及其經(jīng)典動(dòng)畫電影的錄像帶銷售。

在伯克希爾·哈撒韋，沃倫和我很早就提高了喜詩糖果的價(jià)格。當(dāng)然，我們投資了可口可樂——它也有一些尚未利用的提價(jià)能力?？煽诳蓸芬灿谐錾墓芾砣藛T。除了提高價(jià)格之外，可口可樂的高層郭思達(dá)（Goizueta）和柯歐孚（Keough）還做了其他許多事情。那是很完美的（投資）。

你會發(fā)現(xiàn)一些定價(jià)過低的賺錢機(jī)會。確有人不會把商品價(jià)格定到市場能夠輕易接受的高位。你們要是發(fā)現(xiàn)這樣的情況，那就像在馬路上看到錢一樣——前提是你們有勇氣相信自己的判斷。

如果你們看看伯克希爾那些賺大錢的投資項(xiàng)目，并試圖從中尋找模式的話，你們將會發(fā)現(xiàn)，我們曾經(jīng)兩次在有兩份報(bào)紙的城市中買了其中一家，兩個(gè)城市之后都變成了只剩一家報(bào)紙的市場。所以從某種程度上來講，我們是在賭博。

當(dāng)時(shí)我們看準(zhǔn)了該報(bào)會成為最后的贏家，而且其管理人員非常正直和聰明。那真是一家夢幻般美好的企業(yè)。它的管理人員是非常高尚的人——?jiǎng)P瑟琳·格拉漢姆的家族。所以這項(xiàng)投資就像一場美夢——絕佳的美夢。

當(dāng)然，那是1973年到1974年間的事情。那次股災(zāi)跟1932年的很像。那可能是40年一遇的大熊市。那次投資為我們賺了50倍的收益（注：至1994年演講時(shí)）。如果我是你們，我可不敢指望你們這輩子能夠得到像1973年到1974年的《華盛頓郵報(bào)》那么好的投資項(xiàng)目。

當(dāng)然，吉列和可口可樂都生產(chǎn)價(jià)格相當(dāng)?shù)土漠a(chǎn)品，在世界各地占有巨大的市場優(yōu)勢。就吉列而言，他們的技術(shù)仍然是領(lǐng)先的。當(dāng)然，和微型芯片相比，剃須刀的技術(shù)相當(dāng)簡單。但它的競爭對手卻很難做到這一點(diǎn)。所以他們在剃須刀改進(jìn)方面處于領(lǐng)先地位。吉列在許多國家的剃須刀市場的占有率超過90%。

讓我來談?wù)劻硗庖粋€(gè)模型。政府職員保險(xiǎn)公司（GEIGO）是個(gè)非常有趣的模型。它是你們應(yīng)該記住的大概100種模型之外的一種。我有許多終生都在挽救瀕臨倒閉企業(yè)的朋友。他們不約而同地使用了下面的方法——我稱之為癌癥手術(shù)法。

他們望著這團(tuán)亂麻，看是否把某些業(yè)務(wù)砍掉，剩下的健康業(yè)務(wù)會值得保留下來。如果他們發(fā)現(xiàn)確實(shí)有，就會把其他的都砍掉。當(dāng)然，如果這種方法行不通，他們就會讓該企業(yè)破產(chǎn)。但它往往是奏效的。

政府職員保險(xiǎn)公司的主業(yè)非常好——雖被公司其他的一片混亂所埋沒，但仍然能夠運(yùn)轉(zhuǎn)。由于被成功沖昏了頭腦，政府職員保險(xiǎn)公司做了一些蠢事。他們錯(cuò)誤地認(rèn)為，因?yàn)樗麄冑嵙撕芏噱X，所以什么都懂，結(jié)果蒙受了慘重的損失。

他們不得不砍掉所有愚蠢的業(yè)務(wù)，回到原來那極其出色的老本行。如果你們仔細(xì)思考，就會明白這是一種非常簡單的模型。并且它被人們一次又一次地反復(fù)應(yīng)用。

至于政府職員保險(xiǎn)公司，它讓我們不費(fèi)吹灰之力就賺了很多錢。它是一家很棒的企業(yè)，有一些可以輕易砍掉的愚蠢業(yè)務(wù)。政府職員保險(xiǎn)公司聘請了一些性格和智力都很杰出的人，他們對它進(jìn)行了大刀闊斧的改革。那是一個(gè)你們想要尋找的模型。

你們在一生中也許能夠找到一種、兩種或三種這樣絕好的模型。至于足夠好到能用得上的模型，你們也許能夠找到20種或者30種。

五、投資管理

最后，我想再次談?wù)勍顿Y管理。這門生意特別好玩——因?yàn)樵趦糁档乃缴?，整個(gè)投資管理業(yè)加起來并沒有給所有客戶創(chuàng)造附加值。這就是它的運(yùn)轉(zhuǎn)方式。

當(dāng)然，水管安裝業(yè)不是這樣的，醫(yī)療行業(yè)也不是這樣的。如果你們打算在投資管理業(yè)開展你們的職業(yè)生涯，那么你們便面臨著一種非常特殊的情況。大多數(shù)投資經(jīng)理就像脊椎按摩師，他們對付這種情況的方式是打心底予以否認(rèn)。這是常見的對付投資管理行業(yè)局限的方法。但如果你們想要過上最好的生活，我勸你們別采用這種心理否認(rèn)的模式。

我認(rèn)為少數(shù)人——為數(shù)極少的投資經(jīng)理——能夠創(chuàng)造附加值。但我認(rèn)為光靠聰明是做不到這一點(diǎn)的。我認(rèn)為你們還必須接受一點(diǎn)訓(xùn)練，一旦瞄準(zhǔn)機(jī)會就傾囊出擊——如果你們想要盡力為客戶提供高于市場平均回報(bào)率的長期收益的話。

但我剛剛談的只限于那些選擇普通股的投資經(jīng)理。我并沒有包括其他人。也許有人精通外匯或者其他業(yè)務(wù)，能夠以那種方式取得極佳的長期業(yè)績，但那不是我了解的領(lǐng)域。我說的是如何挑選美國的股票。

我認(rèn)為投資管理人員很難為客戶提供許多附加值，但那并非不可能的任務(wù)。

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