價值投資君丨霍華德·馬克斯：投資最重要的第二層思維，要敢于去接下落的刀子

以下便是《投資最重要的事》精華摘要：

投資，就像經(jīng)濟一樣，更像一門藝術(shù)而不是科學(xué)。準投資者們可以學(xué)習(xí)財務(wù)課程，廣泛閱讀，幸運的話可以得到投資前輩的指點，但是他們只有一小部分人能夠獲得維持高水平的結(jié)果所需的非凡的洞察力、直覺、價值觀念和心理意識。想做到這點，就需要“第二層思維”。

什么是“第二層思維”？按作者論述，“第二層思維”就是與市場普遍觀點不一樣的逆向思考。第一層思維對相同的事件有著彼此相同的看法，通常也會得出同樣的結(jié)論。但是在投資“零和”世界，要向取得優(yōu)異成績，必須先問問自己是否有處于領(lǐng)先地位的充分理由。

在面對市場有效與無效的爭論時，作者認為沒有一個市場是完全有效或無效的，它只是一個程度問題。

對于有效性：作者認為有效性并沒有普遍到我們該放棄良好業(yè)績的程度。但是由于市場在一定程度是有效的，因此在行動之前，應(yīng)該問：錯誤的定價是否被投資者的共同努力所消除？抑或仍然存在？為什么？如果這是一門杰出的交易，為什么其他人不一哄而上？同時應(yīng)該記住：今天存在的有效性并不意味著有效性永遠存在。所以，無效性是杰出投資的必要條件。作者認為無效是存在的。

簡而言之，我認為有效市場理論提供信息輔助我們決策而不是控制我們決策，如果完全無視市場有效理論，我們可能會犯大錯，可能自欺欺人和忽視風(fēng)險。

價值投資追求的是當(dāng)前低價。通常考察收益、現(xiàn)金流、股利及其企業(yè)價值等財務(wù)指標，并強調(diào)在此基礎(chǔ)上低價買進。價值投資者首要目標是確定公司的當(dāng)前價值，并在價值足夠低時買進公司證券。

成長性投資介于枯燥乏味的價值投資和沖動刺激的動量投資之間。其目標是識別具有光明前景的企業(yè)，側(cè)重于企業(yè)的潛力而不是企業(yè)的當(dāng)前屬性。價值投資者相信當(dāng)前價值高于當(dāng)前價格，而買進股票。成長型投資相信未來價值的迅速增長足以導(dǎo)致價格大幅上漲，從而買進股票。

兩者的區(qū)別在于立足于當(dāng)前價值還是未來價值。作者強調(diào)價值投資，因為他認為預(yù)測未來比看清現(xiàn)在更困難。

成功的投資不在于“買好的”，而在于“買得好”。對于價值投資者來說，必須以價格為根本出發(fā)點。事實屢次證明，無論多好的資產(chǎn)，如果買進價格過高，都會變成失敗的投資。確定價值的關(guān)鍵是熟練的財務(wù)分析，而理解價格與價值的關(guān)系及其前景的關(guān)鍵，則主要依賴于對投資者思維的洞察。最重要的學(xué)科不是會計學(xué)或經(jīng)濟學(xué)，而是心理學(xué)。在所有可能的投資獲利途徑中，低價買入顯然是最可靠的一種。

投資只關(guān)乎一件事：應(yīng)對未來。沒有人能夠確切地預(yù)知未來，所以風(fēng)險是不可避免的。應(yīng)對風(fēng)險是投資中一個根本的要素。

1、理解風(fēng)險

風(fēng)險是永久性損失的概率。損失風(fēng)險主要歸因于心理過于積極，以及由此導(dǎo)致的價格過高。損失風(fēng)險是人們在要求預(yù)期收益以及設(shè)定投資將價格時最關(guān)心的風(fēng)險。

風(fēng)險意味著可能發(fā)生的事多于確定發(fā)生的事件。理解風(fēng)險的關(guān)鍵是：風(fēng)險很大程度上市一個見仁見智的問題。即使是在事件發(fā)生之后，也難以對風(fēng)險有明確的認識。

平心而論，我認為投資表現(xiàn)是一系列事件——地緣政治的、宏觀經(jīng)濟的、公司層面的、技術(shù)的、心理的——與當(dāng)前投資組合相碰撞的結(jié)果。未來有多種可能性，但結(jié)果卻只有一個。收益本身——尤其是短期收益——不能說明投資決策的質(zhì)量。投資風(fēng)險很大程度上事先是觀察不到的——除了那些有非凡洞察力的人。

最重要的是，大多數(shù)人將風(fēng)險承擔(dān)視為一種賺錢途徑。承擔(dān)更高的風(fēng)險通常會產(chǎn)生更高的收益。市場必須設(shè)法證明實際情況似乎就是這樣。否則人們就不會進行高風(fēng)險投資。但是，市場不可能永遠以這樣的方式運作，否則高風(fēng)險投資的風(fēng)險就是不復(fù)存在了。一旦風(fēng)險承擔(dān)不起作用，它就完全不起作用，直到這時人們才會想起風(fēng)險究竟是怎么回事。

2、識別風(fēng)險

風(fēng)險意味著即將發(fā)生的結(jié)果的不確定性，以及不利結(jié)果發(fā)生時損失概率的不確定。

高風(fēng)險主要伴隨高價出現(xiàn)。在高價時不知規(guī)避反而蜂擁而上是風(fēng)險的主要來源。認為風(fēng)險已經(jīng)消失的看法是最危險源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。在市場的鐘擺到最高點時，認識風(fēng)險很低以及投資一定能獲利的信念令人群激動不已，以致他們喪失了對損失應(yīng)有的警惕、擔(dān)憂及恐懼，只對錯失機會的風(fēng)險耿耿于懷。

市場不是一個供投資者操作的靜態(tài)場所，它受投資者自身行為的控制和影響。不斷提高的自信應(yīng)帶來更多的擔(dān)憂，正像不斷增加的恐懼和風(fēng)險規(guī)避共同在降低風(fēng)險的同時增加風(fēng)險溢價一樣。這種現(xiàn)象稱之為“風(fēng)險的反常性”。

最大的投資風(fēng)險存在于最不容易被覺察到的地方。在所有人都相信某種東西有風(fēng)險的時候，他們不愿購買的意愿通常把價格降低到完全沒有風(fēng)險的地步，廣泛的否定意見可以將風(fēng)險最小化，因為價格里所有的樂觀因素都被消除了。

當(dāng)人人都相信某種東西沒有風(fēng)險的時候，價格通常被瘋抬至蘊藏巨大風(fēng)險的地步。

3、控制風(fēng)險

杰出的投資者之所以杰出，是因為他們擁有與創(chuàng)造收益的能力同樣杰出的風(fēng)險控制能力。

過去沒有出現(xiàn)不利環(huán)境不代表不需要風(fēng)險控制，即使結(jié)果顯示當(dāng)時可以不必進行風(fēng)險控制。重要的是意識到，即使沒有發(fā)生損失，風(fēng)險也有可能存在。因此沒有損失并不一定意味著投資組合是安全的。風(fēng)險控制在繁榮期是觀察不到的，但依然是必不可少的，因為由盛轉(zhuǎn)衰是輕易而舉的。

在市場平穩(wěn)或上漲時，我們無從得知投資組合的風(fēng)險有多大。這就是沃倫。巴菲特所觀察到的，除非潮水退去，否則我們無從分辨游泳者誰穿著衣服，誰又在裸泳。

風(fēng)險控制是規(guī)避損失的最佳方法，反之，風(fēng)險規(guī)避則有可能會連同收益一起規(guī)避。(vcpema)

你不能預(yù)測，但你可以準備。我們永遠不知道未來會發(fā)生什么，但是我們可以為可能性作好準備，減少它們所帶來的痛苦。

在投資中，如同生活一樣，完全有把握的事情很少。

我有信心把握住兩條法則：

事物的興衰漲落是基本原理，經(jīng)濟、市場和企業(yè)同樣如此：起伏不定。世界具有周期性的根本原因是人類的參與。機械化的東西可以直線運行，時間不斷向前推移，得到足夠動力的機器也可以不斷前進。但是歷史、經(jīng)濟領(lǐng)域的進程涉及到人的，當(dāng)人參與進來的時候，結(jié)果就有了可變性和周期性。我認為其中的主要原因是，人是情緒化并且善變的，缺乏穩(wěn)定性和客觀性。

周期的極端性主要源自人類的情緒和弱點，主觀和矛盾。

投資市場遵循鐘擺式擺動：處于興奮和沮喪之間。

處于值得慶祝和積極發(fā)展與令人困擾的消極發(fā)展之間。因此，處于定價過高與定價過低之間。對待風(fēng)險的態(tài)度上的擺動，是貫穿許多市場波動的主線。

風(fēng)險規(guī)避是理性市場中的重要組成部分，它的鐘擺所處的位置尤為重要。不恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險規(guī)避就是市場過度泡沫或嚴重崩潰的主要原因。在我看來，貪婪和恐懼的循環(huán)是對待風(fēng)險的態(tài)度改變所致。

我將投資的主要風(fēng)險歸結(jié)為兩個：虧損的風(fēng)險和錯失機會的風(fēng)險。

牛市有三個階段：

熊市三個階段：

相信鐘擺將朝著一個方向永遠擺動——或永遠停留在終點的人，最終將損失慘重。了解鐘擺行為的人則將受益無窮。

無效性——錯誤定價，錯誤認知以及他人犯下的過錯——為優(yōu)異表現(xiàn)創(chuàng)造了機會。利用無效性是持久卓越的唯一方法。為使自己與他人區(qū)別開來，你應(yīng)該站在與那些錯誤相反的一邊。

為什么產(chǎn)生錯誤？因為投資是一種人類行為，而人類是受心理和情感支配的。許多具有分析數(shù)據(jù)所需的才智。但是很少人能夠更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影響。換句話說，很多人會通過分析得出相似的認知結(jié)論，但是，因為各自所受心理的影響不同，他們在這些結(jié)論的基礎(chǔ)上所采取的行動各不相同。最大的投資錯誤不是來自信息因素或分析因素，而是來自心理因素。

相比之下，善于思索的投資者會默默無聞地辛苦工作，在好年份賺取穩(wěn)定的收益，在壞年份承擔(dān)更低的損失。

如何抵御心理影響，提高自己的勝算：

我只能用一個詞來描述大多數(shù)投資者——趨勢跟蹤者，而杰出的投資者恰恰相反。卓越的投資需要第二層思維——一種不同于常人的更復(fù)雜、更具洞察力的思維方式。

杰出投資者有兩個基本要素：

某些共同的線索貫穿于我所目睹的最佳投資中。它們通常是逆向投資——富有挑戰(zhàn)性并令人不安的投資策略。如當(dāng)市場崩潰時，多數(shù)人會說：“我們是不會去接下落的刀子的，那太危險了?！薄拔覀円鹊綁m埃落定，不確定性得到解決之后再說?！蔽腋铱隙ǖ氖?，當(dāng)塵埃落定時，利潤豐厚的特價股已不復(fù)存在。

精心構(gòu)建投資組合的過程，包括賣出不那么好的投資從而流出空間買進最好的投資，不碰最差的投資。

過程需要的素材包括：

對于第一點，投資者應(yīng)列出一個滿足自己最低標準的候選投資清單，然后從中挑出最劃算的。清單列出之后，下一步就是從中選擇投資，這一步通過識別潛在收益-風(fēng)險比率最高或最劃算的投資來實現(xiàn)。如科特爾（《證券分析》的編輯）說的“投資是相對選擇的訓(xùn)練?！蔽覀兊哪繕耸菍ふ夜蓛r過低的資產(chǎn)。便宜貨存在的必要條件是感覺必須遠不如現(xiàn)實，即最好的時機通常在大多數(shù)人不愿做的事情中發(fā)掘出來的。

這些便宜貨特點：

便宜貨的價值在于其不合理的低價位——因而具有不尋常的收益-風(fēng)險比率，因此它們就是投資者的圣杯。

在周期逆勢（熊市）而動的投資者們有揚名立萬的黃金機遇。但是本章我想指出的是，并不是總有偉大的事情等著我們?nèi)プ觯袝r我們可以通過敏銳的洞察和相對消極的行動將成果最大化。耐心等待機會——等待便宜貨——往往是最好的策略。

所以在這里我要提醒你：等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你可做的更好。

投資的最大的優(yōu)點之一是，只有真正作出失敗的投資時才會遭受損失。不作失敗的投資就沒有損失，只有回報。即使會有錯失制勝機會的不良后果，也是可以容忍的。

將球棒搭在肩上，站在本壘板上觀望，是巴菲特對耐心等待機會的解讀。當(dāng)且僅當(dāng)風(fēng)險可控的獲利機會出現(xiàn)時，球棒才應(yīng)揮出。

買進的絕佳機會出現(xiàn)在資產(chǎn)持有者被迫賣出的時候。在經(jīng)濟危機中這樣的人比比皆是。

在危機中關(guān)鍵要做到遠離強制賣出的力量，并把自己定位為賣家。為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：堅信價值，少用或不用杠桿，有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態(tài)度和強大資產(chǎn)負載表的支撐下，耐心地等待機會，便能在災(zāi)難中收獲驚人的收益。

這一關(guān)于預(yù)測的討論表明，我們面臨著兩難境地：投資結(jié)果完全取決于未來發(fā)生的一切。然而，盡管在一切“正?！钡拇蟛糠謺r間里，我們有可能推知未來將會發(fā)生什么，但是在最需要預(yù)測的緊要關(guān)頭，我們卻幾乎無法預(yù)知未來將會發(fā)生什么。

總而言之，預(yù)測的價值很小。“預(yù)測未來是否有用”的問題，不是單純的好奇或?qū)W術(shù)探討。它對投資者行為有或應(yīng)有重大的影響。如果行動決策的結(jié)果將來才能揭曉，那么顯然，你對未來能否預(yù)測的看法，將會決定你采取不同的行動。

如果未來是可知的，防守就是不明智的。你應(yīng)該積極行動，以成為最偉大的贏家為目標，沒有任何損失可擔(dān)心。多元化是不必要的，杠桿是可以最大化的。事實上，過度謹慎會造成機會成本。

如果不知道未來發(fā)生什么，自以為是的行動就是魯莽。馬克吐溫說的很好：“人類不是被一無所知的事所累，而是被深信不疑的事所累?！闭_的認識自己的可知范圍——適度行動而不冒險越界——會令你獲益匪淺。

我們永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。

市場周期給投資者帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)，那么面對市場周期我們應(yīng)該怎么做呢？第一種，否認周期的不可預(yù)測性，加倍的預(yù)測未來——目前找不到令人滿意的證明。第二種，承認市場的不可預(yù)測性，忽略市場周期，即所謂的“買入并持有”法。第三種我認為是正確的答案：試著弄清我們處在周期的哪個階段。

在投資領(lǐng)域里，周期最可靠。我們不知道一個趨勢會持續(xù)多久，不知道它何時反轉(zhuǎn)，也不知道導(dǎo)致反轉(zhuǎn)的因素及反轉(zhuǎn)的程度，但是我相信，趨勢遲早會終止，沒有任何東西能夠永遠存在。市場在周期性運動，有漲有跌。鐘擺在不斷擺動，極少停留在弧線的中點。這是危險還是機遇？投資者應(yīng)該如何應(yīng)對？我的答案很簡單，努力了解我們身邊發(fā)生的事情（市場是瘋狂還是低迷？），并以此指導(dǎo)我們的行動。

每隔一段時間，就會有一個在不可能成不明朗的結(jié)果上下了高風(fēng)險賭注的人，結(jié)果他看起來像個天才，但是我們應(yīng)該認識到，他之所以能夠成功，靠的是運氣和勇氣，而不是技能。

我們都知道，在成功的時候，運氣看起來像技能，巧合看起來像因果?！靶疫\的傻瓜”看起來像專業(yè)的投資者。

什么是好決策？好的決策應(yīng)該是有邏輯、有智慧、有見地的人在條件出現(xiàn)之時，結(jié)果出現(xiàn)之前做出的。 長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。然而在短期內(nèi)，當(dāng)好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。塔勒布“世界是不確定的”這一觀點與我的觀點十分相符。我的投資信仰和投資建議均來自這一思想學(xué)派。我們應(yīng)該將時間從可知的行業(yè)、企業(yè)和證券中發(fā)現(xiàn)價值上，而不應(yīng)將決策建立在對更加不可知的宏觀經(jīng)濟和大盤表現(xiàn)的猜測上。

因為大多數(shù)結(jié)果對我們不利，所以我們必須進行防御性投資。為了提高成功機會，我們必須在市場極端情況下采取與群體相反的行動：在市場低迷時積極進取，在市場繁榮時小心謹慎。

有老投資者，有大膽的投資者，但沒有大膽的老投資者。

從進攻與防守層面入手是理解決策的最好方法之一，以體育運動作類比則是理解進攻與防守的最好的方法之一。

在主動股票市場主動得分對投資者未必有好處。相反，投資者應(yīng)該盡量避免輸球。我認為這是一個十分引人入勝的投資觀點。

總而言之，即使經(jīng)驗豐富的投資者都可能打出失誤球，擊球過于主動更容易輸?shù)舯荣悺Ｒ虼?，防守——重點在于避免錯誤——是每一場偉大投資游戲的重要組成部分。

我認為投資更像玩足球，進攻為主還是防守為主還是攻守平衡。對你來說，得分和阻止你的對手得分，哪一個更重要？投資中你是爭取制勝還是避免失??？投資中的進攻指為追求高額收益而采用積極進取策略并承擔(dān)較高風(fēng)險。防守型投資者關(guān)注的不是做對，而是避免做錯。

防守型投資有兩大要素。第一要素是排除投資組合中的致敗因素，最好的實現(xiàn)方法是：廣泛盡職調(diào)查，提高入選標準，要求低價和高錯誤邊際，不要輕易下注在沒有把握的持續(xù)繁榮、樂觀預(yù)測和發(fā)展上。第二要素是避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下。除此之外，防守還需要投資組合多元化，限制總風(fēng)險承擔(dān)并以整體安全為重。

集中化（多元化的反義詞）和杠桿是進攻的表現(xiàn)。它們起效時會擴大收益，反之會增加損失。過度使用積極進取策略，在形勢惡化時可能會危害投資生存。相反，防守能夠提高你渡過難關(guān)的可能性，你會有足夠長的時間來享受聰明的投資帶來的最終的回報。

如果未來不出所料，成功的投資并非難事。但你必須想到，如果未來不能如你所愿，你該如何應(yīng)對？是什么保證了結(jié)果的可接受性？答案就是“錯誤邊際”（即安全邊際）。

必須在進攻和防守之間取得平衡。你是不是一名債券投資者，不在于你持有哪些賺錢的債券，而在于你是否有能力把不賺錢的債券排除在外。在格雷厄姆和多德看來，這種以排除為主的固定收益投資是一門“否定的藝術(shù)”。

同時，僅僅規(guī)避損失是不夠的，必須同時有獲利的潛力。關(guān)鍵是進攻防守的平衡。

在我看來，設(shè)法避免損失比爭取偉大的成功更加重要。

我認為錯誤的原因主要是分析/思維性的，或心理/情感性的。

分析性錯誤主要是因為“想象無能”，即用來表示既想象不到所有的可能結(jié)果，也無法完全理解極端事件的結(jié)果的情況。

導(dǎo)致錯誤的心理/情感因素：貪婪和恐懼等， 另一個重要的錯誤，是沒有正確認識到市場周期和市場狂熱。

如何避免錯誤、識別錯誤并采取相應(yīng)的行動，是無法用規(guī)則、算法或路線圖來表示的。我強調(diào)的是領(lǐng)悟力、靈活性、適應(yīng)性以及從環(huán)境中發(fā)現(xiàn)線索的思維模式。一種提高投資效果的方法是思索今天的錯誤會是什么，然后設(shè)法避免它。有時投資錯誤是不作為（該做沒做），有時錯誤是作為（不該做卻做了）。

就風(fēng)險與收益來看，達到市場一致表現(xiàn)并不難，難的是比市場表現(xiàn)更好：增值。這需要卓越的投資藝術(shù)和深刻的洞察力。

我們的目標是：在市場表現(xiàn)良好時與市場表現(xiàn)一致，在市場表現(xiàn)不好時超越市場表現(xiàn)。