價值投資君丨查理·芒格的投資框架，值得收藏！

查理·芒格，美國投資家，伯克希爾·哈撒韋公司的副主席。1924年1月1日出生，哈佛大學(xué)法學(xué)院畢業(yè)后，芒格當(dāng)了一名律師，并開始投資證券以及商業(yè)活動。經(jīng)歷一次成功買斷后，芒格漸漸意識到收購高品質(zhì)企業(yè)的巨大獲利空間。1978年受巴菲特邀請，芒格加入伯克希爾，兩人共事數(shù)十載創(chuàng)造了當(dāng)今世界最偉大的投資傳奇。作為沃倫·巴菲特的黃金搭檔，查理·芒格有“幕后智囊”和“最后的秘密武器”之稱，在外界的知名度一直很低，透明度低，其智慧、價值和貢獻(xiàn)也被世人嚴(yán)重低估。

在篩選公司的時候，芒格討厭“披沙揀金”——也就是從一大堆沙子里淘洗出幾粒小小的金子。他要用“重要學(xué)科的重要理論”的方法，去尋找別人尚未發(fā)現(xiàn)的、有時候躺在一眼就能看見的平地上的大金塊。

這和我們一直強調(diào)的看月亮不數(shù)星星“找龍頭企業(yè)，找核心資產(chǎn)、找成熟機會”的思路是一致的。

芒格強調(diào)“別人尚未發(fā)現(xiàn)的”金塊，這種情況和機會主要是：1.公司的發(fā)展前景充滿爭議；2.因為公司的意外事件或行業(yè)危機、市場崩盤等原因被市場拋棄。再者就是行業(yè)細(xì)分，邏輯發(fā)展看似模糊，且不為大眾認(rèn)可。

從藍(lán)籌印花公司開始，芒格和伯克希爾的投資案例中最常見的應(yīng)該是第2種情況。他要找的就是一眼就能看到的、幾率十分確定性的大機會。這種大機會到底是怎么找到的呢？

芒格把自己的投資評估簡述如下：“最重要的觀念是把股票當(dāng)成企業(yè)的所有權(quán)，并根據(jù)它的競爭優(yōu)勢來判斷該企業(yè)的持有價值。如果該企業(yè)未來的貼現(xiàn)現(xiàn)金流比你現(xiàn)在購買的股票價格要高，那么這個企業(yè)就具有投資價值。當(dāng)你占據(jù)優(yōu)勢的時候才采取行動，這是非?；镜摹Ｄ惚仨毩私赓r率，要訓(xùn)練你自己，在賠率有利于你時才下賭注。我們只是低下頭，盡最大努力去對付順風(fēng)和逆風(fēng)，每隔幾年就摘取結(jié)果而已。”

根據(jù)致股東的信和芒格的演講，結(jié)合《窮查理寶典》的內(nèi)容，現(xiàn)將芒格的選股、投資決策的步驟輪廓整理如下：

能力圈，就是一個人能力所及的范圍。芒格說，如果你確有能力，你就會非常清楚你能力圈的邊界在哪里。沒有邊界的能力根本不能稱之為能力。如果你問自己是否過了能力圈的范圍，那這個問題本身就是答案。關(guān)于這一點，芒格和巴菲特總是那么坦誠的說：沃倫和我都不覺得我們在高科技行業(yè)擁有任何大的優(yōu)勢。實際上，我們認(rèn)為我們很難理解軟件、電腦芯片等科技行業(yè)的發(fā)展的實質(zhì)。所以我們盡量避開這些東西，正視我們個人的知識缺陷。

每個人都有他的能力圈。要擴大那個能力圈是非常困難的。但若有足夠的訓(xùn)練，一個人就可以慢慢培養(yǎng)擴大自己的能力圈，從而在生活中取得很高的成就——個人成就既取決于天資，也取決于后天的努力。

總之，一個人必須弄清楚自己有什么本領(lǐng)。如果要玩那些別人玩得很好而你卻一竅不通的游戲，那么你注定會一敗涂地。

為了避免失敗，芒格總是小心翼翼地劃出他的能力圈。為了停留在這些圈子之內(nèi)，他首先進(jìn)行了基本的、全面的篩選，把他的投資領(lǐng)域局限在“簡單而且好理解的備選項目”之內(nèi)。他把公司分為三類：可以投資，不能投資，太難理解。許多投資者偏愛的制藥業(yè)和高科技行業(yè)就直接被芒格歸為“太難理解”的項目，那些大張旗鼓宣傳的“交易”和公開招股則立即被劃入“不能投資”的項目。

那些能夠通過第一道關(guān)卡的公司還必須接受芒格思維模型方法的篩選。這個優(yōu)勝劣汰的過程很費勁，但也很有效果。

世界是一個復(fù)雜系統(tǒng)，以非黑即白的簡單的法則無法理解整個系統(tǒng)。利空總在利好的市場中埋伏，利好又存在于利空市場的拐角處，陰陽相生，否極泰來。然而在一元思維模型里我們只能看到舞臺中央的現(xiàn)象，卻忽視了黑暗中同樣可以主宰市場的因素。就像尼古拉斯-塔勒布所說，未知東西要比已知的東西更為重要。所以芒格建議在投資決策的時要用多學(xué)科交叉思考模式，就是他著名的“隔柵思維”。

芒格強調(diào)的多學(xué)科思維并不是要大家成為多個學(xué)科專家，而是要具備多個學(xué)科的思維方式和重要理論思想。比如，文學(xué)的批判性思維，物理學(xué)的均衡模型，心理學(xué)的思維陷阱，生物學(xué)的進(jìn)化論等等，將不同學(xué)科的思維模式聯(lián)系起來建立融會貫通的格柵就是最佳決策模式。如果用不同學(xué)科的思維模式思考同一個投資問題，結(jié)果得出了相同的結(jié)論，這樣的投資決策往往更正確。

他經(jīng)常思考的因素包括“轉(zhuǎn)換”——比如熱力學(xué)的定律跟經(jīng)濟學(xué)的定律有何相似之處（例如紙張和石油如何變成一份投遞到門口的報紙），心理傾向和激勵因素（尤其是它們創(chuàng)造的極端行為壓力，無論是好的壓力還是壞的壓力），以及基本的長期可持續(xù)發(fā)展性（諸如“護(hù)城河”之類的正面因素和競爭性毀滅的破壞之間持續(xù)不斷而且往往非常致命的相互影響）。芒格極其熟練地掌握了各種不同的學(xué)科，所以能夠在投資時考慮到許多普通人不會考慮的因素，就這方面而言，也許沒有人可以和他相提并論。

在每一個具體的公司面前，我們每個人都是一個”盲人“，因為角度不同，看到的只是大象的一個部位。在做具體的投資調(diào)研工作時，建議投資者盡量從不同的角度觀察，會聽取不同領(lǐng)域?qū)＜业囊庖姡瑢Σ煌男袠I(yè)，以不同的邏輯理解事實、理解數(shù)據(jù)、理解市場。不斷學(xué)習(xí)，建立芒格一樣的豐富的、多元的知識體系和隔柵思維模型。

對待財務(wù)報告，芒格總是持懷疑態(tài)度。

在整個詳盡的評估過程中，芒格并非數(shù)據(jù)資料的奴隸：他將各種相關(guān)因素都考慮在內(nèi)，包括企業(yè)的內(nèi)部因素和外部因素，以及它所處的行業(yè)情況，即使這些因素很難被識別、測量或者化約為數(shù)字。

不過呢，芒格的縝密并沒有讓他忘記他的整體的“生態(tài)系統(tǒng)觀”：有時候他會根據(jù)重要性最大化或者最小化某個因素。

他要額外檢查的因素似乎有無窮多，包括當(dāng)今及未來的制度大氣候，勞動力、供應(yīng)商和客戶關(guān)系的狀況，技術(shù)變化的潛在影響，競爭優(yōu)勢和劣勢，定價威力，環(huán)境問題，還有很重要的潛在風(fēng)險變?yōu)楝F(xiàn)實的可能性（芒格知道沒有無風(fēng)險的投資項目這種東西，他尋找的是那些風(fēng)險很小、而且容易理解的項目）。

他會根據(jù)他自己對現(xiàn)實的認(rèn)識，重新調(diào)整財務(wù)報表上所有的數(shù)字，包括實際的自由現(xiàn)金或“所有者”現(xiàn)金、產(chǎn)品庫存和其他經(jīng)營性資本資產(chǎn)、固定資產(chǎn)，以及諸如品牌聲譽等通常被高估的無形資產(chǎn)。

他會同樣嚴(yán)格地審查資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債的部分。例如，在適當(dāng)?shù)那闆r下，他也許會認(rèn)為像保險浮存金——可能許多年也無需賠付出去的保費收入——這樣的負(fù)債更應(yīng)該被視為資產(chǎn)。

他也會評估股票期權(quán)、養(yǎng)老金計劃、退休醫(yī)療福利對現(xiàn)今和將來的真實影響。

在會計篩查時要注意假賬的問題。在我年輕的時候，大型的會計師事務(wù)所是非常正派的地方，沒有人賺臟錢。但在過去的25 年來，它們逐漸做出一些糟糕的行為。你一旦開始做壞事，那么第二次做就容易多了，到最后，你就會成為道德敗壞的人。這個國家的大型會計師事務(wù)所居然為了錢而明目張膽地做假賬，幫助客戶逃稅……太多的律師和會計師事務(wù)所參與了不可告人的事情。例如，它們收取應(yīng)變費和保密費，提供逃稅服務(wù)，這絕對是令人厭惡的事情。每個人都覺得自己的做法沒有錯，因為其他人也那么做。事情總是這樣的。會計學(xué)沒有辦法阻止那些道德敗壞的管理人員從事那種連鎖信式的騙局。

在對待期權(quán)的問題上，我們總是說這樣可以把管理層和股東的利益綁在了一起，實現(xiàn)了共贏。但芒格提醒我們要注意一個問題：期權(quán)是有成本的，把期權(quán)給到一個親手創(chuàng)辦公司、已經(jīng)六十幾歲的CEO，試圖以此刺激他對該公司的忠誠，這是一種精神錯亂的想法。

那種認(rèn)為期權(quán)沒有成本的理論導(dǎo)致大量的公司濫用期權(quán)，這種情況對美國來說是很糟糕的，因為人們會認(rèn)為公司的薪酬是不公平的。當(dāng)那些頗有聲望的人也說股票期權(quán)不應(yīng)該算為成本支出的話，這就太過分了。

股票期權(quán)不但會增加企業(yè)的成本，還會稀釋股權(quán)。芒格認(rèn)為，任何反對這種看法的人都是神經(jīng)病。

即使最后得到了一份相對真實的、調(diào)整后正常的財務(wù)數(shù)據(jù)，芒格依然會提醒我們要正確認(rèn)識：它們至多是正確地計算企業(yè)真實價值的起點，絕對不是終點。

芒格會對公司管理層進(jìn)行特別的評估，那可不是傳統(tǒng)的數(shù)字運算所能囊括的——具體來說，他會評估他們的“能干、可靠和為股東考慮”的程度。其實他講了兩個維度：1.管理運營能力。2.和股東利益的一致程度。管理層很勤奮、業(yè)務(wù)也很好，但若不能為股東創(chuàng)造價值那就很麻煩。因此芒格會特別關(guān)心“他們?nèi)绾畏峙洮F(xiàn)金？他們是站在股東的角度上聰明地分配它嗎？還是付給他們自己太多的酬勞？或是為了增長而盲目地追求增長？”。

除此之外，他還試圖從方方面面——包括產(chǎn)品、市場、商標(biāo)、雇員、分銷渠道、社會潮流等等——評估和理解企業(yè)的競爭優(yōu)勢以及這種優(yōu)勢的持久性。

芒格認(rèn)為，一個企業(yè)的競爭優(yōu)勢是該企業(yè)的“護(hù)城河”，是保護(hù)企業(yè)免遭入侵的無形溝壕。優(yōu)秀的公司擁有很深的護(hù)城河，這些護(hù)城河不斷加寬，為公司提供長久的保護(hù)。持有這種獨特觀點的芒格謹(jǐn)慎地權(quán)衡那些可能會對大多數(shù)公司產(chǎn)生“競爭性毀滅”的圍攻力量。

在漫長的經(jīng)商生涯中，芒格和巴菲特“了解到，有時是很痛苦地了解到，能夠歷經(jīng)數(shù)代而不衰的企業(yè)非常少”，因此，他們努力識別而且只購買那些有很大機會擊敗這些圍攻力量的企業(yè)。

巴菲特：“我們來把護(hù)城河及其寬度和持續(xù)不被跨越作為一個偉大企業(yè)的首要標(biāo)準(zhǔn)。我們告訴我們的經(jīng)理，我們想要護(hù)城河每年都可以變得更寬。那并不意味著今年的利潤將會比去年的多，因為有時候這是不可能的。然而，如果護(hù)城河每年都變寬，企業(yè)的經(jīng)營將會非常好。當(dāng)我們看到的是一條很狹窄的護(hù)城河——那就太危險了。如果我們不知道如何評估那種情況，那我們就不考慮它了。我們認(rèn)為我們所有的生意——或者大部分生意——都有可以有挖得很深的護(hù)城河。我們認(rèn)為我們的經(jīng)理們正在加寬它們?！?/span>

芒格會計算整個企業(yè)的真正價值，并在考慮到未來股權(quán)稀釋的情況下，去確定——和市場的價格相比，每股的價值大約是多少，以此進(jìn)一步確定“對比價值（你得到的）和價格（你付出的）”。

關(guān)于這方面，芒格有個著名的觀點：“（購買）股價公道的偉大企業(yè)比（購買）股價超低的普通企業(yè)好?！卑头铺亟?jīng)常說，是芒格讓他更加堅信這種方法的智慧：“芒格很早就懂得這個道理，我是后來才明白的。”是芒格的睿見幫助巴菲特擺脫純粹的本杰明·格拉漢姆式投資，轉(zhuǎn)而關(guān)注一些偉大的企業(yè)，比如《華盛頓郵報》、政府職員保險公司（GEIGO）、可口可樂、吉列等等。

關(guān)于估值，巴菲特和芒格都認(rèn)為這是一個模糊的范圍，重在利用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的思路理解，企圖用任何公式精確計算都可能把自己愚弄。巴菲特推崇的自由現(xiàn)金流估值法只是個估值的思路，而不是為了求出一個精確值。對此芒格多次表示：“我們雖然認(rèn)為這個是計算內(nèi)在價值最合理的方式，但是從來沒有見過沃倫計算過”。

芒格還曾經(jīng)毫不客氣的說，“我認(rèn)為，你每次看到 EBITDA（即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤）這個詞匯，你都應(yīng)該用“狗屁利潤”來代替它。

芒格雖然仔細(xì)，但他不會糾結(jié)于一些無關(guān)緊要的細(xì)節(jié)。芒格在分析的過程中會逐步排除一些投資變量，一般等到分析結(jié)束時，他已經(jīng)將候選投資項目簡化為一些最顯著的要素，根據(jù)這些關(guān)鍵要素，他就可以決定到底要不要進(jìn)行投資。

對公司的價值評估到最后也變成了一種哲學(xué)的評估（類似于我們常說的定性評估），而不是數(shù)學(xué)的衡量。結(jié)合公司分析和個人認(rèn)知模型、經(jīng)驗技巧，最終，如果他能夠找到一種投資“感覺”，他就會啟動“可以投資”的按鈕。

到了這個時候，剩下的必定是一家極其優(yōu)秀的候選投資公司。但芒格并不會立刻沖出去購買它的股票。正確地評估股票的價值之后，還必須在正確的時點買入。在此之前，他會進(jìn)行更精細(xì)的篩選，也就是“扣動扳機之前”的檢查。當(dāng)需要短時間內(nèi)完成評估（他稱之為“急診”）的時候，這種方法特別有用。

檢查清單上的項目如下：

目前的價格和成交量是多少？交易行情如何？經(jīng)營年報何時披露？是否存在其他敏感因素？是否存在隨時退出投資的策略？用來買股票的錢現(xiàn)在或?qū)碛懈玫挠猛締?？手頭上有足夠的流動資金嗎？或者必須借貸？這筆資金的機會成本是多少？諸如此類。

面對一個美好的公司，此時還要再進(jìn)行如此詳盡的篩選，這需要投資者有很強的自制力，而且會造成長時間沒有明顯的“行動”。

“對于提出并完善投資策略或者執(zhí)行這種策略來說，勤奮工作是至關(guān)重要的?！本兔⒏窈臀謧惗?，勤奮工作一直在進(jìn)行，不管它是否會促使他們決定投資——通常不會。他們花在學(xué)習(xí)和思考上的時間，比花在行動上的時間要多，這種習(xí)慣絕對不是偶然的。

這是每個行業(yè)真正的大師身上所體現(xiàn)出來的紀(jì)律和耐心的混合物：一種絕不妥協(xié)的“把手上的牌打好”的決心。

就像世界級的橋牌大師理查德·薩克豪瑟那樣，芒格在意的并不是能否贏牌，而是能否能把手上的牌打好。在芒格和巴菲特的世界里，他們可以接受糟糕的結(jié)果（因為有些結(jié)果并不在他們的掌握之中），但絕不允許”準(zhǔn)備不足和倉促決策！

在稀有的“黃金時機”，如果所有條件都剛剛好，芒格決定要投資，那么他很可能會決心下很大的賭注。他絕不會小打小鬧，或者進(jìn)行“小額的投機性的投資”。這類行為包含著不確定性，然而芒格為數(shù)極少的投資行為卻絕不是不確定的。他的投資行為“結(jié)合了極度的耐心和極度的決心”。

芒格自信的來源并非誰或者多少人同意或反對他的觀點，而是客觀地看待和衡量自己的能力。

在評判自己已經(jīng)通過“實際知識、經(jīng)驗和思維”所做決策的正確性時，這種自知之明使他能夠保持一種罕見的客觀態(tài)度。在這里，我們再次看到，良好的個性素質(zhì)——自律、耐心、冷靜、獨立——扮演了重要角色。如果缺乏這些品質(zhì)，芒格恐怕不可能取得如此杰出的投資業(yè)績。

來源：Buffett讀書會